一家公司的「估值」是怎么估出来的？谁来估？ 第1页

原文：乱世莫谈估值

​上篇：今天的抱团股，昨天的漂亮50

上篇主要说的是滞胀问题，为了阅读连贯性，把估值部分一笔带过了，这一篇来详细说一下，可能会涉及一些比较专业的知识，我尽量写简单一点。

我们购买商品，是为了享受商品带来的服务，所以在我们购买商品的时候，经常会在心里衡量这个东西值不值这个价。而投资，是为了获得回报，所以在投资的时候心里也会衡量这个投资能不能带来预期的回报。而对于预期回报的估计，就是估值。

市面上的估值方法千千万，我就说两个我自己常用的。

第一就是上篇中提到的市盈率了，英文是PE（price to earnings ratio），顾名思义，就是股价和盈利的比值，简单地理解就是回报率。比如一家公司一年赚1块钱，现在股价是10块钱，那么PE就是10，简单来说就是10年回本。

上篇中提到的麦当劳的例子，在1972年中，麦当劳的估值一度达到85倍，也就是说，买了以后要等85年才回本。那么买的人是疯了吗？真的要等85年吗？

当然不是。因为市盈率是一个滞后性指标，分子上的盈利说的是已经披露的上一年的盈利，而分母上的股价，是目前的股价。

如果上一年度A公司赚了1块钱，目前的股价是80块，那么这样计算出来的市盈率就是80倍。但是A公司本年度的盈利还没有披露，你并不知道。

这个时候，如果你认为A公司今年可以赚2块钱，那么对于你来说，市盈率其实就是80/2 = 40倍。如果你认为A公司今年可以赚4块钱，那么市盈率就是20倍。

不同的人对公司盈利有着不同的估计，也就对应不同的市盈率。所以就会出现，你觉得贵，你卖出了，而他觉得便宜，他买进了，这就是所谓的互道SB的时刻。

市盈率可以说是最简单的估值方法了，也是所有财经网站和app必定会有的一个指标。不过市盈率也有很多局限性，比如前面说的滞后性。另外，有时候利润表上的利润可能并不能反映公司真实的盈利情况，这样计算的市盈率没有什么参考价值。

对于我来说，市盈率的作用更多的是一眼定胖瘦，可远观不可亵玩。就好比远处走来一个人，我扫了一眼，发现是个胖子，这就是采用市盈率方法进行估值。但是那个人是不是真的胖子呢？不知道。也可能他真是个胖子，也可能他其实是个瘦子，只是穿了好多衣服显得胖。真相要等到他走进了，我仔细看才能知道。

那么如何仔细看呢？这就得用到现金流折现模型，英文是discounted cash flow， 也就是常说的DCF模型。现金流折现模型被认为是最科学以及最能规模现实情景的估值模型。

这个名字听起来挺复杂，其实不难，把折现两个字去掉就好理解了。

我们先不考虑折现，只考虑现金流。假设一个公司每年能赚1块钱，并且把这1块钱都分红给你，然后这个公司开3年就关门了。那么这个公司每年的产生的现金流就是1块钱，持续3年。这种情况下，这个公司理论上就值1+1+1 = 3块钱，这就是它能在未来给你带来的全部收益。

到此为止，恭喜你，你已经完成了一次现金流估值，就是这么简单。

那么在实际情况中，你会花3块钱买这个公司吗？当然不会，因为存到银行里更划算。假设银行的定存利息是1年3%，如果你今天把这3块钱存到银行里，那么3年以后，你可以得到3*1.03*1.03*1.03=3.28块钱。而如果你买了这个公司，你只能得到3块钱，显然存银行更划算。

既然没人愿意花3块钱买这个公司，那么这个公司的价值肯定是少于3块钱的，到底是多少呢？这就要引入折现的概念了。

以存银行为例，今天存1块钱，一年以后可以得到1.03块钱，多出来的3分钱是什么呢？是你存入的1块钱的时间价值，也就是利息3%。换句话说，今天的1块钱等于一年以后的1.03块钱。

同样的道理，一年以后的1块钱，就等于今天的1/1.03 = 0.97块钱。回到上面公司的例子，公司第一年分红的1块钱要在年末给你，那么年末的1块钱，就等于今天的0.97块钱。

那么如果是未来三年，每年年末赚的1块钱，都换算成今天的价值就是：

把他们全加起来，也就是这个公司未来可以产生的所有现金流在今天的价值：

这个过程就叫做现金流折现，你存银行的利息3%就叫做折现率。到此为止，恭喜你，你已经完成了一次现金流折现模型的计算了。

上面的条件是公司开了三年然后就倒闭了，实际情况中，我们自然不希望这样的事情发生，我们希望公司一直开下去。这个时候就需要引入一个假设，就是永续经营。英文叫going-concern，是个会计用语。

永续经营，顾名思义就是公司一直开着，不倒闭。如果是这样的话，以后每年你都会得到一块钱。根据上面的例子，我们可以计算一下，一个永续经营、每年赚1块钱的公司，折现回来的价值是：

那么这个公式，经过数学推导，最后是这样的：

所以，如果一个公司可以一直经营下去，每年赚1块钱，那么他在今天的价值就是33.33块。就是用每年的现金流直接除以你的折现率。

这个例子，有现实中的对应的资产，就是永续债，这种债券你买了以后，它会每年给你固定的利息，直到永远。而永续债的估值，就是这么算的。

到此为止，恭喜你，你已经进行了一次永续债的估值了。那么接下来，现金流折现模型的拼图就差最后一块了，这就是永续增长率，表示公司分红会以这个增长率一直持续下去。

为什么要有一个永续增长率呢，因为公司如果想一直经营下去，最起码要跟得上通胀的脚步。如果真的像永续债那样，一年就赚1块钱，那么20年过后，这1块钱的购买力可能只有1毛钱，那么这公司自然也就开不下去了。

各国央行一般都把长期通胀目标设在2%左右，那么公司的永续增长一般设在3%-6%，取决于行业和公司。有的行业特别苦逼，可能永续增长就只有3%，勉强跑赢通胀；有的行业利润率高，行业壁垒高，可能永续增长就可以到6%。

假设上面的公司就属于特别苦逼的行业里的苦逼公司，只能跟通胀持平，永续增长率是2%。那么就表示公司第一年给你分红1块钱，第二年分1.02块钱，第三年分1*1.02*1.02=1.0612，直到永远。那么计算过程如下：

计算公式是：

实际应用中，D一般不会用分红，而是用自由现金流，公式网上都有，就是利用净利润加加减减折旧摊销之类的，得出一个企业每年能够自己控制的现金流。

之所以不直接用净利润，是因为净利润里面有太多的东西不能反映企业真实的盈利能力。比如一个企业因为某年卖了块地而净利润大增，这并不代表它主营业务的赚钱能力就提升了。

对于一般公司，折现率都在8-12%的范围内，如果公司的业务比较稳定，取个8%，如果公司业务不确定性很高，取个12%，如果觉得12%还不够，可以取个15%。（前面的例子当中，折现率取的是3%，主要是为了说明计算方法，实际取值很少取3%。）

另外，因为上面的公式针对的是经营稳定的企业，对于高速增长的企业并不适用。对于后者，一般都分三段进行折现，第一阶段高速增长，第二阶段增速逐渐下降，第三阶段增速下降到永续增长率。

其中只有第三阶段可以直接用上面的公式，第一和第二阶段，都需要一年一年列出来计算。当然，用Excel会相当方便。

到此为止，两种常用的估值方法就都介绍完了，道理和计算上都不难，即便是华尔街也是这么算的，只不过他们可能掌握更及时和全面的数据，可以在设定参数的时候，更加接近实际。

不过，在大多数情况下，即便是算出来了也没什么用，因为不准。

根据滑铁卢大学对41个国家超过11000名分析师的研究[2]，以三个月的时限来看，各分析师的准确率只有18%，如果以12个月的时限来看，准确率可以达到30%，仍然很低。

这是因为他们算错了么？当然不是。最主要的原因是时限问题。

现金流折现这种模型，是对一个企业的全生命周期进行估值的，怎么着也得是5-10年起。明明是一个长期估值工具，他用几个月的时限去算，你用几个月的时限去衡量，当然最终结果就是他说你不懂，你说他不准。

在上篇的麦当劳中留了个伏笔，说麦当劳这种变态公司，放到今天可能就100多倍PE了，实际上呢，可能真是这样。

接下来我们分三段来进行现金流折现：第一阶段，高速增长，增速40%，持续五年。第二阶段，逐渐放慢增速，增速15%，持续十年。第三阶段，永续增长4%。

这里就不用自由现金流了，就简单用净利润代替，假设第一年的净利润是1，如果计算出来的企业价值折现回来是100，那么就代表理论PE是100。

如下图，如果折现率取12%的话，理论PE是97倍。这样看来，当时85倍的PE并不是那么贵。而如果你是长期投资者，并且适当降低自己的预期回报，比如巴菲特，你可能会取10%的折现率[3]，那么理论PE就会是144倍，这么看来麦当劳当时的价格甚至有些便宜。

然而，算出来又怎样呢？这个估值至少有十年时间是不准的，麦当劳的股价要到十年之后才能兑现这个估值。

如果慢牛十年，可能计算出来的估值很快就会被兑现；如果恶性通胀，可能就要像70年代的美国一样，一套十年。

所以说啊，乱世莫谈估值。

因为在乱世的时候，供需关系是混乱的，价格要么飞出太空，要么砸穿地心，均无法体现真实的价值。即便你计算出了准确的估值，你也很难依此做出决策。

当然，长期投资者是无所谓这些的。比如巴菲特。在1974年接受《福布斯》访问时，老爷子是这么说的：“我现在就像一个好色之徒进了宜春院，要大干一场了[5]。”

全文完，请保护好眼睛，且听下回分解。

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感谢阅读，全文完。

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参考资料：

1. 天风证券：美债VS核心资产~基于贴现模型的敏感性研究

2. Financial Post: Analysts' target prices rarely accurate, global study finds

3. Chairman's Letter - 1991 - BERKSHIRE HATHAWAY INC.

4. MAX OLSON：WARREN BUFFETT & THE WASHINGTON POST

5. Forbes：Warren Buffett--In 1974