腾讯是不是到了「大而不能倒」的程度了？ 第1页

哪有大而不能倒的企业？

2018年之前，很少有上市公司还不起钱乃至发生债券违约，毕竟增发、配股、发债或者借款都可以募资，上市公司根本不缺钱。

去年以来很多知名上市公司发生了债券违约，2019年上半年就有22家，这些都是行业内数一数二的大公司，其背后的老板也都是一时的地方首富。

2019年首富都还不起钱了，我们不禁要问：首富们的钱都去哪儿了？

1、唐山首富和他的汽车集团

如果要问唐山的首富，可能无人不知庞庆华和他的庞大集团。庞大集团在汽车圈，曾先后被授予“全国优秀汽车经销商”、“超级汽车营销集团”等荣誉称号，连续多年被金融机构评为“AAA级信用企业”和“最守信用贷款企业”。

高峰时，在全国拥有4S店数量近千家，销售收入排名全国第三，仅次于国机汽车和广汇汽车，每年卖出汽车50万辆，可以绕地球一圈。2015年，华泰证券研究员给出了400亿市值的估值，彼时彼刻，庞大集团市值近300亿。

庞大集团2011年上市，IPO募集资金高达63亿，主要用于各地4S店的建设，2014年定向增发募资30亿，庞大集团除了股权融资93亿元，期间各种债券融资105亿，妥妥的融资大户。

2019年4月30日，庞大集团披露年报和一季报，营业收入分别为420亿和45亿元，巅峰期的2017年，公司营业收入达到了704亿，资产规模635亿元，净资产134亿元，妥妥的中国民企500强，人生大赢家。

资产负债表显示，截止2018年12月31日，公司账上货币资金68亿，此外，其他流动资产里还有3亿的委托贷款和3.9亿的理财产品，可以动用的现金高达75亿。

这么一家企业，2019年3月20日，付不起9.85亿的到期债券。2019年5月13日，庞大集团因欠北京冀东丰汽车销售服务有限公司1700万元款项未支付，被该公司以不能清偿到期债务且有明显丧失清偿能力可能为由，向河北省唐山市中级人民法院提出对公司进行重整的申请。

我们不禁要问，最大的汽车经销商、民营500强，销售收入700亿的庞大集团，为什么还不起9.85亿的债券？

钱去哪儿了？

2、江苏首富和他的商业帝国

在南京，说起袁亚非和他的三胞集团，大名鼎鼎。高峰时，在胡润研究院发布《胡润百富榜》上，袁亚非以470亿排名全面第39位，在大佬林立的江苏排名第4，袁亚非直接持有三胞集团97.5%的股份，是绝对实际控制人。

三胞集团连续15年入围“中国企业500强”，2018年排名中国民营企业500强第26名，旗下资产包括商业百货、3C连锁、健康、养老、生物医疗、健康地产等等业务，拥有宏图高科、南京新百、富通电科（新三板）等多家上市公司，全球员工总数超过10万人，其中海外员工达1万人。

2009年至2017年，三胞集团的营业收入从108亿增长至560亿，净利润从2.06亿增长至12.9亿，净资产从29亿增加至269亿，资产规模从97亿增加至880亿。

其中宏图高科长期发债，累计债券融资规模超100亿。

南京新百就更牛逼，这些年不断的把三胞集团资产装进南京新百，5.8亿、34.2亿、14.54亿、57.64亿、59.68亿等等，并且频频进军海外买买买。

资产负债表显示，截止2018年底，三胞集团货币资金余额130.57亿元，净资产205亿元，总资产768亿元。

但是2019年3月19日，三胞集团连3.78亿债券也还不起了，并且连续多笔债券违约。

袁亚非的女儿袁九儿（Donna YUAN）2016年参加过巴黎名媛舞会（Le Bal des Débutantes），这是一个有钱也参加不了的真正的名媛会，2018年参会的是任正非小女儿姚安娜（Annabel Yao），不知道依靠女儿的交际圈能否解救深陷危机的爸爸。

我们不禁要问，三胞集团130.57亿元的货币资金为什么还不起3.78亿元的债券余额呢？

钱去哪儿了？

3、钟百胜和他的旅游集团

热爱武术的钟百胜，是深圳市武术协会名誉主席，他1998年创立腾邦集团，业务涵盖了机票平台、旅游平台、大健康、名酒交易所、跨境电商、互联网金融（第三方支付、消费金融、征信、保险等），业务遍布美国、法国、澳大利亚、南非、智利等全球26个国家和地区，旗下有腾邦国际和腾邦控股两家上市公司，钟百胜也曾问鼎过旅游业首富排行榜。

这么一家大企业，营业收入一直稳健增长，从2014年的90亿元增长至2018年的219亿元，营业利润高的年份有12.85亿元，低的年份也有5.13亿元。

截止2018年年末，腾邦集团货币资金余额29.22亿元，净资产余额99亿元，总资产高达291亿元，入选过深圳百强企业。

然而2019年6月10日，腾邦集团的一笔15亿到期债券也违约了。

钟百胜最爱的是一把长2.1米，刀刃宽20厘米，重达50斤的春秋大刀，这把刀一般人提都提不起，在钟百胜的手里虎虎生风，一招一式颇见真章，可是刀耍的再好，钱也要还啊。

我们不禁要问，钱去哪儿了？

4、绍兴首富和他的精功系

A股唯一一家黄酒企业会稽山，其实际控制人是绍兴首富金良顺，金良顺通过精功集团控股三家A股上市公司：会稽山、精功科技和精工钢构，并持有轻纺城4.35%的股份，精功系初具规模。

精功集团有钢结构建造、装备制造、绍兴黄酒、新材料、通用航空共5大产业，2017年进入中国500强，2017年实现营业收入243亿元，实现净利润7.93亿元，虽然2018年计提25.37亿元的资产减值损失，但是截止2018年12月31日，货币资金依然高达44.34亿元。

但是2019年7月15日，精功集团还不起10亿债券，又违约了。

三家上市公司的大股东，身家高峰期也有400亿，现在也有大几十亿，怎么就还不起10亿的到期债券？

“他在绍兴酒香的熏陶下成长，做企业也不改宽厚温和之风，在兄弟企业屡陷危机之时出手相助，挽狂澜于即倒 扶大厦之将倾，被誉为绍企中的定海神针”，这是吴晓波给金良顺的评语，可是当定海神针遇到流动性危机了，谁来救助呢？

所以钱都去哪儿了？

此外，还有哈尔滨百年历史的秋林集团，中国最大的翡翠玉石生产商东方金钰，其他上市公司天翔环境、天宝食品、金洲慈航，甚至是康得新、辅仁药业等等，都是地方的知名企业、纳税大户，其实际控制人也均为地方的大富豪，甚至是首富。

然而这些民营上市公司和他的实际控制人在2019年都遇到了自己人生的十字路口，更可怕的是这些企业、这些首富还只是冰山一角，更多是首富都在勒紧裤腰带过日子呢。2019年是首富劫，他们和我们一样，都想知道钱都去哪儿了？

分割线（下面是补充的下篇内容）———————————————————————

雪崩时，没有一片雪花是无辜的；退潮时，才知道谁在裸泳。

我们都知道，企业出问题，基本上都是现金流出了的问题。即使现金流没出问题，但迟早也会出问题。上市公司一般都是规模较大的企业，家大业大，同时融资手段丰富，增发、配股、可转债、债券、融资券等等，现金流怎么会断呢？

2019年上半年，四大首富的庞大集团、三胞集团、腾邦集团和精功集团这四家均已发生债务违约，庞大集团是上市公司，其他三家集团同时拥有多家上市公司，是非常大的企业集团。然而这么牛的企业，债务还是违约了。具体参见：下辈子不做首富了

那么究竟发生了什么，是谁“杀死”了这些首富？这四家集团公司的现金流是如何断的？高杠杆究竟有多危险呢？我们一起探讨一下。希望以下内容可以对财务工作者、管理层带来一些启发。

1

亏损

亏损会带来很多负面影响，比如减少净资产，提高资产负债率。比如已获利息倍数小于1，换句话说，赚的钱弥补不了利息费用，因为根本没赚钱嘛。比如从银行借钱变得更困难，没有办法借新还旧等等。

亏损大概率是现金流断了的起点，同时亏损是公司一切经营手段的结果，是终点。

比如庞大集团2018年净亏损61.72亿元，本来净资产134亿的公司，2018年末净资产只剩下65亿元。

数据来源：WIND，作者整理

三胞集团2018年实现营业收入432.92亿元，同比下降22.66%，实现净利润亏损68.88亿元。大额亏损的直接结果就是净资产由年初的269亿元下降至205亿元。

数据来源：WIND，作者整理

精功集团2018年实现营业收入231.19亿元，同比下降4.68%，实现净利润亏损21.67亿元，结果就是净资产由年初的173亿元下降至141亿元。

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对于企业来说，亏损并不必然导致现金流断裂，但是持续的亏损大概率可以导致公司现金流断裂，除非企业的经营现金流非常好。

2

经营现金流差

如果一家公司持续亏损，现金流可以不断吗？当然可以，经营现金流好就行。

同时如果一家公司不亏损，现金流会断吗？当然会，因为利润并不能用来还债，还债的是经营现金流。所以有些企业经营现金流差的话，很容易导致公司现金流断掉。

腾邦集团2018年净利润大幅下滑，并没有亏损，可是经营现金流并不好看，流出了-5.80亿元。

数据来源：WIND，作者整理

庞大集团更加惨不忍睹，2017年至2019年前三季度，分别流出了24.89亿元、122.32亿元和35.84亿元。这种公司即使家里有矿，也禁不住这种大额流出啊。

数据来源：WIND，作者整理

三胞集团类似，虽然2015年至2017年，经营现金流分别为29.58亿元、47.07亿元和23.39亿元，但是2018年流出83.89亿元直接打垮了公司。

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精功集团经营现金流就非常好，一直都是正的，且2018年达到了14.91亿元。那么精功集团除了大额亏损之外，是如何搞垮自己的呢？

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这个时候我们就需要考虑，企业的举债能力。换句话说，企业此时的资产负债率、有息负债比率高不高，如果非常高，是不是就没有借新还旧的能力了。

3

借新还旧

如果公司的资产负债率比较高的话，那么公司的举债能力是受到极大影响的。在这种情况下，公司很难完成借新债还旧债的目标，现金流很容易紧张。

截止2018年底，精功集团、腾邦集团、三胞集团和庞大集团的资产负债率分别为72.8%、65.9%、73.3%和80.3%，很明显，这几家公司的资产负债率非常高。100块的资产里，65-80块都是借来的，想再借点钱的难度可想而知。

数据来源：WIND，作者整理

如果拉长周期看，2014年以来四家公司的资产负债率整体都是下降的，或多或少的说明公司都在降低负债，那么为什么会在持续降低负债的过程中发生现金流危机呢？

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或许我们要找找看有息负债的情况，资产负债率高并不可怕，可怕的是有息负债率高。

精功集团有息负债从2011年开始持续大幅增长，到2017年达到最高，为259.71亿元，占总资产的比例为47%。换句话说，精功集团在2011年至2017年大幅扩张，依赖的就是负债，尤其是有息负债。在2017年以后，公司开始控制负债规模。

数据来源：WIND，作者整理

腾邦集团2014年至2017年有息负债规模也大幅增长，有息负债率略有上升，从2015年开始开始并没有明显的增长。

数据来源：WIND，作者整理

三胞集团类似，2012年到2015年有息负债大幅增加，有息负债来到了46%左右，然后维持在高位。

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2015年之前，这些集团公司均在大幅扩张，步子迈的很大。扩张的资金来源主要是借债，尤其是有息负债，同时看上去，企业的资产负债率或者有息负债率并没有明显的上升，但是收购的资产质量或许在下降，造成了无法产生足够的现金流，逐渐连借新还旧的能力也没有了，直到债券违约。

为什么2015年左右有息负债规模已经达到了顶点，直到2018年底或者2019年初才爆发呢？中间或许企业在自救、在消化，然而终因为消化不良而走上绝路。

4

投资现金流和筹资现金流

这一切归根结底还是现金流的问题，兜兜转转之后，我们还是要看现金流量表。前面我们已经分析了经营现金流，经营现金流是还款的动态来源，投资现金流往往代表现金流的去向，筹资现金流则说明公司是否存在借新还旧的能力。

看精功集团的投资现金流，从2011年至2018年，只有2013年为正，累计流出106.1亿元，最主要的是投资支付的现金流或者构建长期资产支付的现金。投资支付的现金流可能是二级市场类的投资，可能是并购，这些非金融类企业主要是并购为主，2015年至2018年投资支付的现金为52亿、37亿、44亿和25亿。构建长期资产支付的现金流等于是增加产能，投资固定资产等，2011年至2018年累计投资了61亿元。

数据来源：WIND，作者整理

在2011年至2018年，精功集团在持续的大额投资，没有停下步子。再看筹资现金流，2015年是高点，2017年和2018年分别流出了11.43亿元和19.43亿元。虽然2017年、2018年筹资活动流入分别为238亿元、179亿元，但是还款更多，借新还旧玩不下去了。

数据来源：WIND，作者整理

再看腾邦集团的投资现金流，2014年至2018年一直流出，累计流出了90亿，绝大部分都是投资支付的现金流，换句话说，绝大部分都去用去并购或者投资了。

数据来源：WIND，作者整理

再看筹资现金流，几乎跟精功集团一直，2017年之前，一直加杠杆，2018年借新还旧都玩不下去了，债券违约很难避免。

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庞大集团和三胞集团就无需分析了，几乎一某一样的套路。归根结底是大手大脚惯了，把杠杆加的特别大，四处买买买，然而当去杠杆来临时，才发现买来的资产不如旧，逐渐连利息费用支付不起了。

这或许是民营企业或者“进取型”企业的通病，在投资时，顺着周期，未能及时刹车。现在看似很多企业还没有发生债务违约，但是很多企业都有类似的情形，值得投资者小心。比如被传言破产的众泰汽车、重庆力帆等公司，大家可以用上面的思路分析一下，就明白这些公司为什么被传言破产了。

总之，企业现金流出问题时，这至少包含三方面含义：一是企业现在账面没钱了，这是最直接的问题，可以用速动比率低来描述；二是企业现金流创造能力不行了，可以用经营现金流差来描述；三是企业没有借新还旧的能力了，筹资现金流也是净流出的，可以用有息负债率高来描述。

以上的概念和理解均是动态的，并非一蹴而就的，而是慢慢流血的，不能产生经营现金流或者不能创造足够的盈利是现金流断裂的第二步，第一步是四处乱投资。

所以杀死首富的除了宏观环境，就是自己了，其实他们都是“自杀”。

企业如此，人又何尝不是？你们觉得呢？

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