2019年全国经济将会是一场寒冬吗？ 第1页

自筹资金中四大渠道——非标融资、PPP融资、债券融资和其他融资的占比分别为40.8%、12%、9.5%和37.6%。2018年非标融资受资管新规的影响大幅萎缩，PPP融资也因PPP清理整顿政策受到较大冲击。

因此，2019年基建投资面临的最大挑战是资金来源问题，其中以下几方面趋势值得关注：

第一，自筹资金将持续承压，特别是占自筹资金主体部分的非标融资还将持续收缩，但下滑幅度将有所收窄；PPP清理整顿告一段落之后，PPP 落地执行阶段的投资额将不断增加，PPP融资对自筹资金的拉动作用将有所提升。

第二，预算内资金将稳中趋降，预计2019年地方政府土地出让收入将陷入低迷，但中央提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，将能够部分对冲基建投资预算内资金的下滑压力。

第三，银行贷款将较快增长，2019年金融机构将“加大对在建项目合理融资需求的支持力度，按照市场化原则，保障融资平台公司合理融资需求，防止盲目抽贷、压贷和停贷”，这说明决策部门希望通过表内银行贷款的增加，来对冲非标融资大幅收缩的影响。

从数据看，政府负债还不高，仍有进一步举债的空间，通过拉基建投资拉动GDP增长是可行的，但基建投融资问题，尤其是自筹资金部分，是需要解决的瓶颈问题。

五

从以上分析可以看出:1）在消费拉动空间有限，其他产业投资存在较多不确定性情况下，2019年拉基建是合理的选择；2)影子银行清理“一刀切”，导致银行资金无法流入民营企业、中小企业。

货币政策无法将货币精准投入到国家希望投入的产业中去。如果放开影子银行，允许委贷、信托、三方资管、基金、P2P获得增量资金，这些资金可以流入到实体经济，但当前阶段，不一定流入到先进的制造业，反而可能流入到传统产业、老旧产业中去，使2018年费劲气力淘汰的落后产能死而复生，尤其可能转来转去流入到房地产，使国家控制房地产价格的努力付之东流。

如果要纠正2018年去杠杆过猛，从保就业考虑，从传统产能淘汰速度不宜过快，要与先进产能发展衔接好的角度考虑，影子银行可以适度放开，但不可能力度很大。合理的理解，大规模放开影子银行这条路走不通。如此一来，问题就变成银行的资金怎样精准进入到基础设施领域的路径设计了。

六

2002年11月，伯南克在全美经济学家俱乐部发表了一场题为《通缩：确保它不会在这发生》的演讲，给出了运用货币政策来帮助经济走出通缩的四个步骤。这四个步骤也是央行在面对流动性陷阱时的货币宽松路线图。

第一步、不断降低短期基准利率，直至短期利率降到零，降无可降。

第二步、如果第一步还不够，那么中央银行直接买入长期国债来压低长期无风险利率。相比短期基准利率，长期无风险利率与实体经济融资成本的联系更密切些。这样做可以降低实体经济融资成本。

第三步、如果到第二步还不足以刺激实体经济信贷的扩张，那么央行可以直接购买风险资产——比如抵押贷款支持证券（MBS）。这样，央行可以直接压低长期风险利率水平，从而进一步降低实体经济的融资成本。

第四步、如果到第三步还不见效，还有终极“大招”，财政大规模地减税和扩张财政支出，然后由央行发货币来弥补财政赤字，必然能够把资金导入实体经济，从而扩张总需求，最终战胜流动性陷阱和通缩。伯南克说，这第四步实际上等价于货币经济学家弗里德曼提出的“直升机撒钱”（直接开直升机在天上向民众撒钞票），没有理由搞不出通胀。由此，伯南克得到了“直升机本”（Helicopter Ben）的绰号。

在我国当前阶段，央行直接购买方案不可能也没有必要照搬，但又有特别的启发意义。

启发意义在于，2019年中国的货币、财政政策路径可以这样规划：央行降准，增量资金到商业银行手上（宽货币），商业银行资金除了少部分通过影子银行进入实体经济以外（紧信用），大部分购买政府国债和地方政府债券（宽财政），支持国家和地方政府投资基础设施建设。这个方案，简而言之，就是“紧信用+宽货币+宽财政”。

这条路径一举两得：既充分利用政府负债仍有较大空间的优势，将资金精准投入到基础设施建设当中，又满足了商业银行作为风险厌恶者的资金运用偏好，很好地解决了2019年经济增长拉动力的问题。

七

其他相关问题。

1、是否挤占民间投资。应该说，影响不大。正如本文第四部分分析，基础设施投资与房地产和其他实业投资不一样，自身难以形成稳定回报的现金流，更多是外部效用，大多数基建项目对民间资本来说不具备投资可行性。如果采用PPP模式，政府保证民间资本固定回报，反而可以吸引民间资本投资。同时，基建项目可以拉动建筑业、水泥业、钢材业发展，对相关民营企业，对就业都有正面作用。

2、基础设施经济回报率低，是否会成为“白象”（指需要高额成本维护而实际上无利可图或者损失已成定局的资产）？根据中信证券2016年的研究，2015年末我国基础设施资本存量与GDP比值仅为0.68，英国1980年代就已经接近GDP 的2倍。从人均基础设施资本存量的角度看，我国大约还需要20-30年才能达到2014年美国人均基础设施资本存量的水平。

从人口和国土面积来看，我国的铁路、机场基建也有很大的增长空间。比如，我国铁路里程总量上仅次于美国，但人均铁路里程仅为G7均值的15%，需要24年才达到G7水平。我国的铁路密度略高于金砖国家平均水平，但只相当于G7的24%，还需要30年方可赶上G7平均水平。我国公路里程在总量上是美国的69%，且略逊于印度，但人均公路长度仅相当于G7平均值的24%，我国的公路密度相当于G7均值的31%。我国机场密度不仅低于发达经济体，也低于新兴经济体。 2014年我国民用机场数量为200个，而面积相近的美国机场数量为万级别，加拿大、巴西、俄罗斯均为千级别。

管道、水利、通信等基建与主要经济体相比差距也比较大。我国2014年的管道运输长度总量上仅为美国2010年长度的13%、俄罗斯2010年长度的42%，人均量和密度的差距亦很大。水利基建方面，还有1/3的污水处理需要新的设施支持，设施运行负荷率很高。通信设施方面，光缆长度增长较快，但网络增长潜力仍然较大。移动电话基本实现较高的覆盖率，但尚有5.2亿移动电话用户没有使用3G与4G网络，信息通讯整体水平排名为第76名。

随着中国城市化进程，基础设施投资增长潜力仍然巨大，不存在“白象”问题。

3、基础设施投资有助于降低国民生活成本，拉动相关产业发展，增加就业，从而提高居民的消费能力。

4、央行增发货币购买国债和地方债形成的政府债务，将会随着国家和地方政府税收的增长逐步得以偿还。本文第四部分已对中央、地方财政收入占GDP比重作了分析，我们再看看税收增长情况。根据中国财政部2019年1月23日公布的信息，2018年全国一般公共预算收入18.34万亿元，同比增长6.2%，其中，税收收入15.64万亿元，同比增长8.3%，非税收收入2.70万亿元，同比下降4.7%。地方财政收入正在陆续公布中，暂时没有数据，我们就以2018年地方一般公共预算收入代替，为9.79万亿元，预算比2017年增长7%。随着产业转型升级逐步深化，税收绝对数还会有进一步提升，因此，政府债务，对于银行来说是优质的贷款。（个人公众号：高难饱）

5、当前有一些议论，认为央行直接买债券或买股票，向市场注入流动性，甚至于说把国债作为“准货币”，用来调节流动性。其实没有必要，通过商业银行向地方政府融资平台注入流动性，拉动基础设施投资就可以了。实体经济部分，一定程度放开影子银行，就可以向市场注入流动性了。

如此看来，2019年中国经济“一半寒冬，一半暖春”，经济增速基本有保证，没有必要杞人忧天。

参考文献：

1、人造的流动性陷阱与两难的人民银行（徐高，2019）

2、彭文生详解中国版“量化宽松”路径（彭文生，2019）

3、新一轮基建投资浪潮滚滚而来，两大趋势值得关注（苏宁财富资讯，2019)

4、Bernanke,2012,Deflation:Making Sure “it”Doesn’t Happen Here.