如何评价小米集团发布的2018年财报？ 第1页

上周二，小米公布其2018年报。在致投资者信中，雷军强调：经调整后净利润86亿元，同比增59.5%，超过市场预期。

市场随后给出正面反馈。但次日，市场以近一段时间最大单日下跌进行回应。

作为公开市场投资者，我关心的是小米是否值得投资。从几个方面回答：

1. 小米真实盈利水平如何？
2. 小米盈利水平在未来的预期如何？即所谓Upside 与 Downside风险在哪？
3. 应该如何在目前以及预期的盈利水平上进行估值？

觉得太长不看的，可以只浏览粗体字部分。

1. 小米真实盈利水平如何？

小米2018年真实运营利润在73亿元左右，运营利润率4.2%，不及制造业平均水平；小米公司本身部分ROIC 16.6%左右

分析小米的真实利润——犹如在一座巨大的迷宫中穿梭——很困难。我这里选择“运营利润”作为指标并进行严格定义：由本公司运营业绩产生的、反应当年运营绩效的利润指标。这就需要：

• 排除财务投资、战略投资产生损益；
• 排除近似利息收入的理财收入等产生的影响；
• 对当年一次性特殊收入与支出（比如大笔非连续性股权激励）进行年化处理。

除了上市的时候就引起关注的可转换可赎回优先股公允价值变动外（这一点对运营利润没有影响），年报中影响因素如下：

年报将投资“浮盈”计入损益，而且计入运营利润，需去除

所谓“按照公允价值计入损益之投资公允价值变动”指的是小米投资的公司（生态链企业）的估值变动带来的对小米利润的影响；”分占按权益法入账之投资亏损“”指的是：Iqiyi的亏损中，按照小米在其中股份占比分摊的部分。可是，我作为投资人，怎么判断小米投的黑鲨这样的公司公允价值变动呢？

在正常情况下，这部分应该如何计入损益呢？答案是不计入，或者至少不计入运营利润。因为这不是有小米本公司运营带来的利润或者亏损。

比如腾讯是在处置投资公司资产或者视同处置（IPO）时候才计入损益：

其他收入”、“其他收入净额”与主营业务经营不相关，需去除

“其他收入”主要来自于购买理财产品收入，近似于利息收入；“其他收入净额”来自于汇兑损失的减少，也可以理解为近似利息收入。

以股份为基础的薪酬影响巨大，并且具有一次性，需年化处理

这里以股份为基础的薪酬主要是雷军在“不知情”的情况下获得的90多亿股权激励；所谓激励一时爽，年底利润见分晓。按照年报里所谓“非国际准则”会计标准，雷军同学又把这百亿元“吐”回去了。当然不是真吐回去，而是不算了。我不知道哪一国的会计标准损益表里不计入股权激励成本，至少中国不是——以下引自中国证监会网站上的《企业会计准则第11号——股份支付》

但是，我们也需要公允地看待雷军得到的百亿股权激励。这的确是一次性的，是对雷军”过去多年不拿奖金的补偿”。如果要真实反应当年的经营业绩，还是要对其进行处理。我的处理方式是计算2017年股权激励占SG&G中Sales&Markting, Administration, R&D 3项的比例，并等比计算到2018年。

基于以上，我计算的小米真实运营利润如下：

73亿，足足比年报多了61亿，看上去不错啊。可是，运营利润率只有4.2%，比按照同样口径计算的2017年运营利润率(4.8%)还减少了。

此外，我还计算了ROIC：16.5%；投资者可自行判断WACC——加权资金成本以及相关的风险溢价，计算小米是在创造价值还是摧毁价值

ROIC是个什么指标呢？简单说，这是一个比ROE更为直接反应企业当期资本收益的指标，因为它排除了借贷杠杆（承息负债）的对回报的影响。

要准确的计算并反映小米公司本身经营状况的ROIC，我需要进行以下调整 ：

• A. 与运营利润调整原因一致；
• B. 小米所得税递延影响巨大（10个亿），需要根据累计实征所得税获得归一化所得税率，大约20%左右；

• C. 公平起见，既然利润（分子）不算投资浮盈，资本（分母）也不计算对外投资；
• D. 公平起见，小米2018年融了200多亿现金，短期必有多余现金。假设2017年的现金是运营周转必须现金，相对此数字多出来部分是多余现金。这已经是一个很友好的计算方式了。

更据此计算出来的ROIC是16.5%，NOPAT（可以近似理解为净利润）大约58亿左右。怎么样？这个需要投资者自己判断WACC——加权资金成本以及相关的风险溢价。可提示的是，小米的已投资本结构中87%是权益，13%承息借贷。

2. 小米目前的盈利水平在未来的变化预期如何？及所谓Upside 与 Downside风险在哪里？

小米自身的运营downside 风险来自中国本土手机市场

2018小米中国手机销量下滑近20%，超过整体市场水平（16%）

小米在年报中对于业务情况的披露具有高度选择性，俗话说，报喜不报忧。小米披露了来自中国与海外的业务收入（1050亿 VS 700亿），披露了海外互联网收入占整体互联网收入比重（6.3%），披露了整体手机ASP（平均售价，959）与销量（1.19亿），中国手机ASP与海外手机ASP的增长率（17% VS 9%），唯独没有披露中国手机与海外手机的销量与销售额。这种极度选择性的信息披露隐含的问题，是解开小米经营风险的钥匙。

以上信息加上稍许Assumption（海外IoT业务营业额很小——这是一个关键而且合理的假设，因为如果营业额大到一定比重的话，比如海外互联网收入占互联网收入比重6.3%，小米一定会大书特书；而小米只是用“2018年，我們的IoT業務開始向全球擴張，進入諸多海外市場。如智能電視於2018年 2月進入印度市場，並於報告期內獲在該市場電視線上出貨量排名第一。”一笔带过。所以我假定其占整体IoT收入2%。其实如果这个值在0-6%之间变动，对我们估计的目标：中国区手机销量影响很小）。

这样我们可以对收入分部进行如下拆解：

看上去不错。但如果只看手机业务本身，问题来了：中国手机销量下滑接近20%，超过2018年整体市场15%水平：

虽然海外手机销量增长张强劲，却很可能是卖一台亏一台：海外手机销量驱动整体手机销量增长，但手机整体毛利额却在下滑1个点，毛利率更是跳水（从接近9%跳到略超过6%）

同时小米的销售成本（COGS）不是可变成本的全部，至少SG&A中包装与运输开支也应该归为可变成本。这样基于可变成本计算出来的管理分析目的的毛利率会更低。

导致海外增量，整体毛利下降的一个可能的原因市海外ASP比国内低很多（885 VS 1092）。

更重要的是，所谓互联网业务，主要是国内手机上的互联网业务。由于用户换机周期的拉长，中国市场手机销量单一年度下滑，对存量用户基数——互联网收入最主要的基础——影响并不明显；但是放到2-3年，将极大侵蚀手机用户存量，导致最高利润的互联网业务下滑

小米自身的运营的upside潜力来自海外真正的互联网业务

小米海外互联网收入比重低不在于用户基数少，也不在于时间不够，而在于国内获取互联网收入的流量分发模式无法在海外复制

小米17/18两年在海外卖出了1.15亿手机，在国内只卖出0.95亿只手机。但是海外互联网收入只有国内1/10不到。本质原因在于：

1）小米在国内的互联网本质上是流量分发；

2）海外手机上流量分发被google play与facebook垄断，OEM自身的流量分发作用很小，体现为应用市场没有人用；

3）此外，海外市场不够动态，吸引融资规模虽在增加但不及中国，挑战者缺少足够弹药挑战g/f的地位；g/f也乐于为这些挑战者提供流量；而不像国内：在位者对挑战者建立流量壁垒（腾讯对字节跳动），从而使得挑战者不得不转向手机OEM的批发流量。

小米要获取海外互联网收入，需要改变国内流量分发模式，将流量加工为自有的、真正具有壁垒与粘性的跨平台网络效应互联网应用（而不是工具性应用）；这一点将在小米估值部分详细展开

小米的shortcut渠道的模式并不一定是最高效的渠道模式，且随着海外以及IoT的扩张，存在效率下降的隐忧

小米的流转效率在下降，体现在working capital的周转次数在下降

Working capital是对任何一个以生产销售商品为主业的企业，特别是电子消费品行业企业关键的效率指标。这个指标反映了这个公司一块钱的流动资本在一年中被用了几次。这取决于：

• 产品流转的速度；
• 多大程度上占用供应商、渠道商资金

但是小米的working capital构成奇葩：

• 2018年上市融资，多了一大笔现金。多出来的部分如果放分母，对小米很不公平，因此，处理方式同invested capital；构成“去除多余现金口径”；
• 小米有一块互联网金融业务，向用户发放短期贷款（主要是消费分期），这部分构成了流动资产，但是并不以对等的方式对应相应的收入（收入只在互联网收入计入互联网金融产品息差），因此进一步同样减去，构成“去除互联网金融借贷口径”。

无论用什么口径，2018年都比2017年有很大的下降。我有理由相信这是因为IoT SKU扩张以及海外扩张导致。更为具体的表现在库存商品，2018年比2017年库存增加了81%，收入只增加了53%。

同时，小米shortcut 渠道模式存在一个硬币的两面：背面那部分除了限制了线下扩张之外，还有不能够通过占用渠道商的资金实现资金迅速回笼，而需要等待产品完全sell out以及京东等零售商的拖期结账。与小米硬件部分业务模式类似（上游大量依赖代工）的联想，由于存在渠道商，可以实现1,900次的working capital周转。

IoT对小米的估值的P/E没有影响

IoT产品的销售并不能巩固小米手机的市场地位，反之亦然；也就是说没有synergy

这一点我们从销量数据中可以看见，2018年小米国内的IoT销售继续增长，但是手机却以高于市场的速度下滑。小米从策略上也不可能选择IoT产品之于小米手机的exclusivity，否则就没人用了。

IoT产品的销售很难带来增值性高毛利的互联网收入

2018年小米由IoT带来的互联网收入唯一可见的是电视互联网收入，在第四季度获得了8.2%左右的比例（占互联网收入）；年化到全年大约是13亿左右。大约占整体IoT收入比例的3%；

虽然IoT可能会促进一些应用在非小米用户的手机上安装，比如米家。但是这些工具性应用主要满足用户用完即走的需求，其粘性以及广告价值很低；

唯一具有潜在粘性价值的IoT产品：小米音箱+小爱同学，我实在想象不出除了作为音箱使用之外应用场景：有什么除了外放功能之外不能被手机+小爱同学，或者手机+其他智能语音应用替代的？

3. 应该如何在目前以及预期的盈利水平上进行估值？小米应该按照单纯硬件公司的P/E进行估值，最高估值在1100-1200亿元人民币，160-180亿美元，远低于今日2807.46亿港元的市值

小米互联网收入的本质是硬件的毛利补偿而不是其他

在展开这个话题之前，我们需要回答为什么互联网科技公司的P/E ratio 要高于硬件？表面上是因为增长速度，但是增长速度背后是3个因素在驱动：scale up，economics of scope，网络效应，后者是前二者的基础

• 它们的产品与服务与用户之间没有地域隔阂，理论上可以实现全球 scale up；
• 它们很少受到scope的限制，可以不断扩张业务边界，economics of scope要比传统企业表现 更为强劲；
• 但是，以上两点如果没有第三点支持，都是水中月镜中花，那就是网络效应。网络效应是实现scale up与 economics of scope的基础，没有它，很快就被后来竞争者扼杀。

网络效应很好理解，用户越多，平台提供的产品与服务价值就越大。但是实际上也存在三种类型

• 水平型网络效应，典型代表——社交网络。一个潜在用户身边加入微信的人越多，他就越有可能加入微信；
• 聚合型网络效应，典型代表——内容/商品聚合平台。用户越多，内容提供者就越多，再驱动用户越多；
• Know-how型网络效应，这是一种最容易被忽视的网络效应。典型代表——搜索引擎。搜索用户越多，搜索引擎的点击调权后的结果就越准确，后续用户搜索到其目标的可能性就越大。这种准确性的提升是竞争对手无法模仿的，即使知道算法。这在头部关键词中表现不明显，但是在长尾词中表现突出。而恰恰是长尾词决定了用户选择搜索引擎的倾向。这解释了为什么搜索引擎这个看似与网络效应不相关的领域一家独大。

我们要区分网络效应与规模经济。一个产品用的人多，从而产生品牌的信赖感，或者增加产品提供者对上游供应商的bargaining power，不是网络效应，是规模经济

小米在三种类型的网络效应中一个都没有

• 没有水平型网络效应：小米手机或者miui的用户越多，对非用户就越具有网络价值吗？没有，或许有品牌背书价值，但是不是社交那样的网络价值；
• 没有聚合型网络效应：小米手机用户越多，开发者就越倾向性的支持miui吗？不会，开发者支持的是Android；米家的用户越多，美的海尔就更倾向性的支持米家吗？不会，不要说支持米家与支持华为的IoT在技术上没有本质差异，就是有，对于美的海尔这样的大公司来说也不是障碍；
• 没有Know-how型网络效应：MiUI的用户越多，MiUI就自动变得更好用了吗？不会，还是需要Miui进一步提升，而且提升结果会瞬间被竞争对手模仿。

在目前的竞争条件下，小米的互联网收入不是其应为其硬件独特竞争地位带来的溢价，而本就是硬件毛利的一部分

• 小米的互联网收入本质上是将流量分发给具有网络效应的互联网玩家；
• 国内手机商都有类似流量分发收入，有些比小米还大；
• 在有互联网收入的前提下，国内手机OEM都倾向于降低硬件价格，获得接近小米的价格优势。

小米本来有机会成为互联网公司，现在这个机会只是理论上存在于海外互联网领域

• 在2014-15年国内移动互联网红利依然存在，小米如日中天的时候，小米如果不是把流量分发掉，而是打造一两款具有任何一个网络效应的跨平台互联网产品……
• 现在这个红利只存在海外，近似于2014-15年的中国

在看到小米打造出这一类产品之前，只能给其硬件估值——最多最多P20倍PE(真的不能再多了。如果引入手机行业本身的风险折扣——向前看20年，那个时候的手机公司有谁还在？--这个数字在10就了不起了。)。结合其调整后58亿左右净利润，大约是一家最高估值在1100-1200亿元人民币的公司，远低于目前2807.46亿港元的市值。