如何看待百度通过港交所上市聆讯？百度的市值会如何发展？ 第1页

百度二次上市漫谈：盘亮条顺的AI主线

近来科技股回调，A+H+US，全天候花式轮打，仅港股收盘与美股盘前那一个小时，给你留口气（当然夏令时一来，这一小时也啪地没了），我们终于懂了啊，炒股绝对能弥补养老亏空，因为多看几眼账户，你绝对活不到退休。连装骨灰的盒子我都已经准备好，就叫韭菜盒子。

因此还是倡议大家，我们不要短期炒股，我们要长期投资；而所谓投资，就是少看几眼价格，留着命，多看几眼价值。虽然我们做不了巴菲特，但是也尽量别做巴韭特。而我负责在至暗时刻，给大家按摩一下小心脏，我们长期持股的道路将充满狂风暴雨，英文叫 through thick and thin，如同这张著名的但作者佚名的图。

给到带来数倍甚至十几倍回报的公司，我看了看，几乎没有持仓少于一年的。也就是说，好公司给你的回报要靠时间去酿造，而百度我毛估估我至少先拿三年起步。而百度最近的新动向就是港股二次上市。我们来聊聊二次上市。

港股二次上市这件事，本质上是个增发行为。根据朴素的、传统的、脑筋不急转弯的金融理论，股东对于定增应该出现厌恶情绪，就如同你上司在你的岗位上给你安插了个新同事， 你第一反应肯定是尼玛。股东也类似，新股东进来，稀释了股权，降低了我的存在感，尼玛。另外定增说明管理层觉得这个价至少不贱卖公司，也传递出了一定的估值信号。

但港股二次上市有些不同。以目前有限的历史样本数据来看，似乎市场非常给二次上市面子。往往某个公司爆出二次上市的传闻后，美股本尊就开始嗖嗖嗖地向上蹿。这件事我曾经非常不解，难道这届股东都是受虐狂？这不是侮辱我的金融课本吗。

我用清奇的小脑瓜想了想，剖析了一下，如果要把二次上市算成利好，那利好点应该有四个，分别是坐轿子、易流动、待贤士、避风险，简称坐易待避。详情如下你看看有没有道理：

一是避风险：从后续的融资风险与监管风险而言，也算一种diversification，融资地分散化多元化，所谓狡兔三窟；而从监管来看，也淡化了第一上市地的监管风险，比如懂王这样要把中概股给粗暴delist掉的。而这个分散多元化，应该要给个premium（溢价）；

二是易流动：交易量莫名增加一块，流动性更好了，应该要给个流动性溢价；另外交易时间更长，出个灰犀牛黑天鹅或者突发利好之类，也可以更及时响应。以我多年的美股经验，投资股票时最怕的不是股票暴跌，而是怕无人问津、无人交易、连续阴跌。

三是待贤士：上了港股这个所谓的“中国的纳斯达克”，可以参与科技股红利的人群就扩充了，许多机构搞不了美股但是可以搞港股，他们可以进来玩耍。而沪港通虽然现在不支持二次上市的股票进入，但没准以后皇恩一个浩荡，开了沪港通，让国内投资者直接。

四是坐轿子：诸如百度这样的大型科技股公司，国内AI头号玩家，就很有可能会被加入某些指数作为成分股，引起某些追踪指数的基金被动建仓，坐上轿子。算是轿子溢价吧。

当然或许还有个原因，可以叫做文化主场溢价。毕竟HK是主场，HK的投资者也更加熟悉中文世界、华语世界的公司。因此回港后相对于美股可能会出现主场溢价（其实反过来说，在美股市场中概股一直承受着“外国公司折价”country risk spread），也会进一步支撑估值。

我有个建议，如果你现在是金融研究生在读但苦于无研究课题，你可以试试看去研究《为什么市场对于二次上市会大致上利好一家上市公司》作为论文的选题，写完了请务必抄送我的邮箱一份dachen4@gmail.com，我挺想知道这背后到底有什么门道。金融新课题，真的很难找。

二次上市成功的公司，目前样本容量不多，凑不齐统计学上的神奇数字 30个；但在有限的样本里，我们还是能看到——如果你以二次上市的IPO价格参与，在30个交易日后至少能收货正收益，目前的案例里无一亏损，而涨幅的中位数有8.9%。当然也要提醒，这是我们假定这背后市场的beta是差不多的（所以有一点缘木求鱼之嫌，但毫无办法，可用数据有限）。

（数据来源：雪球）

（二次上市案例走势，数据来源：雪球）

从有限的样本里如果硬要推出一个结论，就是二次上市至少在过去12-18个月的大环境里，在短期内非常利好上市公司。这里我们还不论该公司的行业、风格、质地、价格高估/低估，30个交易日无一例外没有破发，且从年化收益的角度来看非常，有吸引力。

而百度的港股二次上市，拟全球发售9500万股A类普通股股份，最高募资318亿港元，并于3月12日正式开启全球发售，股票代码为“9888”。也make sense，江湖好像有句话，没有200亿RMB不要谈造车。而二次上市具体的操作流程也很清汤寡水，比一般的IPO简单，先会以美股作为一个锚，根据市场热度再加一定的折扣做定价，然后预计本周五到下周二开簿，3月23日上市交易。

我读了百度整个招股书，最大的欣慰是，四个字，业务清晰。而这个招股书最大的功劳，就是把百度到底是什么这个问题，讲得盘亮条顺。就像美国宪法，首先要讲明白美国是什么，这叫建立想象共同体。

招股书开宗明义先定义公司，然后介绍百度的使命，是用科技让复杂的世界更简单。如果按照Simon Sinek的黄金圈圈思维模型，以”为什么——怎么做——我是什么“（why-how-what，而传统思维是what-how-why）这个思维方式去说明自己，那么百度的解释模型可以自我介绍为：

我们为什么存在？——因为世界太复杂，而小白有化繁为简的需求；我们怎么做才能化繁为简？——将通过AI技术；那我们是什么？——我们是 一家AI公司。

（Golden Circle model: Simon Sinek’s theory of value proposition, start with why)

百度是一家AI公司。无论是移动生态、智能云还是自动驾驶（招股书里称其为“智能驾驶”）、智能屏，本质上都是AI技术的变现。

找准定位挺重要，十个字说不清楚自己是干嘛的，生意模式都要存疑，比如阿里在鼎盛的日子里一直强调自己是平台公司，“让天下没有难做的生意”，正好十个字，就很牛逼；但后来开始自行车、摩托车啥都要，又要创造就业机会、又要帮助中小企业盈利，开枝蔓叶，就开始有毒。百度曾经也是一样，最早定位是搜素引擎公司，清晰明了，战略明确；后来开始做外卖、做游戏、啥都整一点的时候，就有点脱焦。

另外招股书介绍，百度的使命是用科技让复杂的世界更简单。

当然如果你指的简单是秩序的话，世界不可能更简单，这不符合热力学第二定律；但我认为百度想表达的意思是，好的AI公司，是把复杂留给自己，把简单留给用户。AI作为一种技术，就如互联网作为一种技术一样，不能将其看成一个行业，而却是行行业业的景观进行重塑的底层设计。围绕AI这个核心大脑，产品服务不同市场，包括消费互联网、云计算云服务、自动驾驶智能出行、智能助手、AI芯片等等。

回顾历史我们知道百度从2010年开始押注AI，研发强度（研发费用/收入比）连续多年领跑互联网大厂，还发展出有些偏执的工程师文化。个么AI方面的研发成就是什么呢，招股书罗列出来：

1. 拥有中国最多的AI专利数量以及AI专利申请数量;

2. 累计拉取请求计，深度学习框架飞桨居中国深度学习框架榜首，全球排名第二，仅次于Facebook Pytorch;

3. 按开发者数目计，百度开放式AI平台拥有超过265万名开发者，是中国最大的开放式AI平台;

4. 按开发者数目计，在百度云基础设施上运行的Baidu OSChina是中国最大的开源活动开发平台，全球排名第三(排在GitHub及Gitlab之后)。

（数据来源：招股书）

看起来技术成就是很硬核的，那么商业化前景呢？既然百度是家AI公司，那就要解决如何通过AI（（括AI芯片、深度学习框架、核心AI功能）来实现商业闭环——说白了就是AI如何来赚钱。AI不像搜索可以通过广告来赚钱，所以百度整体的变现方式，将是从传统的广告模式（搜索广告，信息流广告）向非广告模式切换。

但是从广告向非广告模式转变，对于百度公司的价值而言，会有一个质的飞跃。

道理也很简单，非广告的TAM（total addressable market，总目标市场），是广告模式的TAM的10倍+，非广告TAM的增速是广告TAM的增速的3倍+（ 数据来源于招股书，灼知咨询，广告2025 TAM为3420亿 vs. 非广告2025 TAM41340亿，2019-2015复合年增长率 12% vs. 36.5%）。十倍以上的差别，一个数量级，就足以把量变干成质变。更大的水才能养更大的鱼。

百度AI能够address的非广告模式市场，包括哪些：互联网服务、云计算、自动驾驶、智能设备、AI芯片、互联网健康，还有MaaS的Robotaxi自动出租车。具体数字如下所示。

（数据来源：招股书）

我们可以看到，这些市场的前景与AI技术契合很高。比如新能源车这个风口，一切符合那几个化的都是能赚钱的方向——包括智能化、电气化、自动化、物联化、共享化；而百度的AI技术而言，除了车暂时还没造出来电气化先不说，其他智能化自动化物联化共享化，先全占了。而仅仅Robotaxi作为MaaS的一种解决方案，它的TAM就已经是现在百度“核心业务”的四倍，饼就画大了。而作为股东，我最希望见到的是，赶了自动驾驶早集的百度，她的MaaS能够有朝一日，成为行业标准。这是定价权。

最后总结一下吧，百度的二次上市招股书，核心讲了这么两件是：1. 百度有硬技术；2. 硬技术有大市场。而我看下来，主要产生了三个比较正面的感受：一是百度方向很清晰；二是业务弹性非常好；三是业务矩阵很丰满。既有能造血的成熟业务，又有成长业务，以及星星大海的前沿业务。而且一个业务比一个业务的市场容量，要更大。

从2014年到现在，百度的估值其实并没有匹配上她的发展，仅看营收这一个简单的维度，百度营收大概是翻了四到五倍，但市值仍然是2014年的水平。当然也不需要鸣不平，我经常强调股价是个预期的游戏，2014年的高股价或许已经预支了之后几年收入增长的大步流星；然而一直缺乏第二条增长曲线，也让百度在2014年后的市值几乎保持横盘的姿势。

而AI是不是那条性感的第二增长曲线？我认为是的。我也认为这个故事有了AI，一下子就有了能讲顺的主线，把百度的昨天今天明天都串起来——百度的过去是一家搜索引擎公司；百度的现在是一家互联网基础的AI公司；而百度的未来将是一家AI+公司。市场有多大，看数字。

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利益披露：作者持有百度多头仓位