如何看待韩国对冲基金经理Bill Hwang单日爆仓150亿美元，可能成人类历史单日亏损的巅峰？第1页

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一、离奇暴跌

2021年3月26日，注定是一个值得载入史册的日子。

一场毫无征兆的暴跌，突袭了美股市场，中概股血流成河。像是被一只神秘的手操控着一样，腾讯音乐、唯品会、爱奇艺等多只中概股，离奇同步暴跌。腾讯音乐股价从最高的32美元，最低跌到了16美元，

唯品会，从最高的46美元，最低跌到25美元，

爱奇艺从最高29美元，跌到了不到15美元，

最夸张的跟谁学，腰斩只用了一夜，从61美元最低跌到了30美元，简直比币圈还要刺激。

离奇的是，并非所有中概股都出现了这样的暴跌情形。

更加离奇的是，这场毫无征兆的暴跌中，还混进了一些奇怪的公司，维亚康姆CBS公司（ViacomCBS）以及探索传播公司（Discovery），两个看起来与中概股完全不相关的美国公司，这个探索传播公司旗下有大名鼎鼎的探索频道，维亚康姆CBS公司是美国的媒体巨头之一，旗下的派拉蒙拥有碟中谍、变形金刚、海绵宝宝等IP，3月23日开始，这些股票就像着了魔一样，走势简直一毛一样。

接连几天，都没有人知道，为何会出现这样如出一辙的神秘联动。

随着事件的发酵，事情的真相终于逐渐浮出水面，众多股票离奇同步下跌的背后，竟是同一个男人，就是这个7年资产暴增500倍，人称韩国岳云鹏的黄比尔（bill hwang）。

二、赌徒一代

在媒体的报道中，黄比尔的经历颇富传奇色彩。1982年，年仅18岁的黄比尔离开首尔前往美国闯荡，据说当时他甚至不会讲英文，然后6年之后，黄比尔就拿到了全球排名前20的名校学位，进入现代证券公司工作。

不过相比于后来的故事，黄比尔到美国的前14年，都只能说是平平无奇。

黄比尔人生的真正转折点出现在1996年，那一年，黄比尔遇到了他生命中最重要的男人，也就是他的恩师，老虎基金创始人朱利安·罗伯逊，以下简称老罗（请勿联想）。

老虎基金，曾经是与索罗斯的量子基金齐名的对冲基金。罗伯逊也是对冲基金界教父级的存在。

1980年，老罗的老虎基金从880万美元起步，18年后做到了230亿美元，增长了近2600倍，成为美国最显赫的对冲基金。这段时间里，老罗先后赌对了柏林墙倒塌，赌对了日本股市泡沫破灭，还同索罗斯一同成功狙击了英镑和里拉，可谓攻无不克、战无不胜。

彼时的老罗志得意满，意气风发，自称“没人有更佳的成绩”。而黄比尔就是在这个时候加入了老虎基金，并且迅速成长为老罗的得力干将。

不过鲁迅说过，欲使人灭亡，必先使其膨胀。老罗的战无不胜让他日渐膨胀，公司内部事无巨细他全都要干预，而且以往的成功经验让他只相信自己的投资策略。

但是鲁迅说过，常在河边走，哪能不湿鞋，对冲基金创造的高收益背后，是与之相应的高风险。

1998年开始老罗的投资接连失利，他先后赌错了日元以及美国股市，损失惨重。比如老罗重仓的美国航空，从1998年4月的每股80美元，一路跌到了25美元。

此前把老罗奉若神明的投资者一夜之间倒戈，疯狂赎回，到2000年春天，老虎基金资产从巅峰时的230亿，萎缩到了65亿美元，昔日最大的对冲基金竟然到了工资都发不出来的境地，老虎基金被迫清盘。

三、赌徒二代

尽管基金清盘，但67岁的老罗并不服输，很快开始了二次创业，决心用早年赚下的15亿美元东山再起。

这次老罗显然学乖了，一改之前的投资方式。他从自己的旧部中挑选出了最有潜力的分析师，并分别给这些年轻人一笔启动资金，让他们成立新的基金。老罗的工作重心不再是投资，而是培养顶级的基金经理人，培育“老虎仔”。

黄比尔就是这批年轻人中最优秀的之一，带着恩师给的启动资金，黄比尔创立了“老虎亚洲”，开始了他的封神之路。

自2001年成立，老虎亚洲7年的时间里平均回报率超过40%，

2001年黄比尔成立老虎亚洲时只有老罗给的1600万美元，2007年底，老虎亚洲管理的资产已经高达80亿美元。

2008年美国最赚钱对冲基金经理排行榜上，黄比尔排名第38位。黄比尔，俨然就是老罗的翻版。而老虎亚洲，则是众多“老虎仔”中最靓的仔。

然而，此时的黄比尔还不知道，他自己已经走上了恩师老罗的老路。

老罗倒在了2000年互联网泡沫，黄比尔则在08年的金融危机中摔了跟头。

2008年上半年，黄比尔大笔做空获利丰厚，但是2008年下半年，黄比尔自信转多，结果抄底抄在了半山腰，全年大亏23%。

对一向顺风顺水的黄比尔来说，这样的成绩是无法接受的。或许正是因为这个原因，黄比尔逐渐开始不择手段。

2008年末，黄比尔偶然获得了港股两家中资银行的敏感信息，尽管他当时承诺不会利用信息进行内幕交易，但转身就利用敏感信息大赚3000万港元。

不过内幕交易也没能拯救黄比尔，接下来的几年，他的业绩都非常普通，就像大多数散户一样，一买股票就跌，一卖股票立刻就涨，大家渐渐发现原来黄比尔也不过是个凡人。

也是屋漏偏逢连夜雨，2012年黄比尔的内幕交易又露出了马脚，先后被美国证监会和香港证监会制裁，最后赔偿投资者4500万港元，向美国证监会交了4400万美元的罚金。

投资不善加上监管压力，老虎亚洲终于在2013年走向末路，退还了外部投资者的资金，转为家族投资基金，同恩师一样，黄比尔开始了二次创业，家族投资基金名为Archegos，一个富有宗教意味的词，意为先驱。

四、生死杠杆

21世纪的第一个十年，黄比尔从1600万做到了80亿，结果一夜之间回到原点，21世纪的第二个十年，黄比尔在杠杆的助推下，迅速东山再起，从2亿做到了50亿。

简单介绍下保证金交易和爆仓，大家如果已经了解了可以跳过。

保证金交易简单理解就是以小博大，比如股价100元，你花100元买股票就是普通的买卖。但是如果你只出了20元，我借了你80元，然后买了一股股票，这就是保证金交易了，20元就是你的保证金，就是你保证保护好从我这借的80元，不然我就卖掉你的股票。

80块钱是借给你的，既然是借的，后面就要还。

假设股价涨到了120元，你还了我的80块，剩下40块，本金是20块，赚了20块，收益率就是100%。如果是普通交易，100块买入，赚20块，收益率是20%。这就是杠杆的力量，四两拨千斤。

但是，如果股票价格跌了，比如跌到了80元，如果你是自己全款买的，那么大不了就装死挺着，等着股价涨回来，没人管得着你。

但是如果你是从我手里借了80元就不一样了，股票跌到80块，你把股票卖掉也只够还我的钱了，如果股价涨不回来，你就没办法还我。这个时候，你要么加钱，保住我的80块，要么我就得把你的股票卖掉，这就是爆仓。

这个时候虽然股价只跌了20%，但是你的本金只有20块，所以你的收益率是-100%。杠杆，玩的就是心跳，成倍的放大收益，同步的放大风险。

这个例子里面，用20块买100块的股票，杠杆就是5倍。据媒体报道，黄比尔一直使用3-4倍的杠杆。在杠杆的助推下，黄比尔从2亿迅速干到了50亿。

杠杆下的高收益，也让黄比尔变得越发贪婪，2021年初，黄比尔又加了一脚油门，把杠杆提到了5倍，中概股一波暴涨过后，这50亿又迅速变成了150亿。

5倍的杠杆，意味着黄比尔管理的总资产达到了骇人听闻的800亿美金。

什么概念？800亿美元差不多是5200亿人民币，中国最大的公募基金易方达，除货币基金外，月均管理规模是5700亿，也就是说，黄比尔的家族基金，和中国最大的公募基金是一个级别。

到了这个程度，钱对于黄比尔来说，已经只是一个数字了。然而黄比尔并没有见好就收，获利了结。当他仍然沉溺在美好的幻想中时，危机已经露出了獠牙。

终于，3月23日，维亚康姆CBS宣布大规模增发，加上前期涨幅过大，股价当天暴跌9%，第二天又暴跌23%，扇动了蝴蝶效应的第一下翅膀。

持有的股票暴跌，加上高杠杆，黄比尔只有两个选择，要么追加保证金，要么，爆仓。

维亚康姆CBS的增发还不是全部，冥冥自有天意一般，利空消息接二连三砸到了黄比尔的头上，包括打击校外培训对跟谁学的冲击，和美国通过《外国公司问责法案》后中概股退市的咋呼，随之而来的，是狂风暴雨般的连环爆仓。3月26日，暴跌和爆仓达到了高潮，相关股票也经历了腥风血雨的一夜。

血战过后，黎明破晓的战场上，只留下了Archegos孤独的尸体。Archegos就像它的名字一样，成为了先驱。在杠杆的加持下，黄比尔能够创造2亿到150亿的神话，然而风控不足的他，最终遭到杠杆的反噬，一次惨烈的爆仓，证明了在市场面前，人类到底有多么渺小。

老粉丝都知道，过往的文章当中，普通人要用闲钱投资，不要借钱投资，不要加杠杆这句话我说了很多很多遍，因为我本人曾经深受其苦，也见过无数的大佬在杠杆上折戟，黄比尔不是第一个，也不会是最后一个。如果你把投资当作赌博，如果你不明白风险的意义，你就可能在某一次赔光所有的钱。这次事件，对普通人最大的启示就是控制风险，远离杠杆，有些事情，真的不需要你亲身经历。

参考文献：

1. EXCLUSIVE: Tiger Cub Archegos Liquidation Triggers Record Crash in Discovery, ViacomCBS ，John Jannarone

2. Bill Hwang — Tiger Asia，valuewalk

3. ViacomCBS, Discovery plunge due in part to forced liquidation of Archegos Capital positions，Scott Wapner

4. 可怕！仅仅一周，20只中概股损失1.2万亿，竟是因为这个大佬爆仓所致？夏志坚

5. 老虎基金亚洲月底退款，转型家族投资基金，秦伟

6. 见证历史！最惨烈的基金大佬爆仓，千亿资金一夜强平！多只明星股迷之腰斩，只因这个男人？雪球

7. “老虎”朱利安•罗伯逊，朱丹

8. 违规卖空遭起诉，对冲基金猛于虎，黄蒂娟等

9. 市场失当行为审裁处禁止Tiger Asia及Bill Hwang在香港买卖证券，香港证监会

10. 老虎亚洲基金内幕交易案和解，戴甜

11. 梦之安魂曲：我来为这惊魂一夜复个盘，格隆汇

12. 恶意做空中资银行，老虎亚洲基金将遭重罚，戴曼曼

13. 评析：老虎基金缘何倒闭？国研网

14. 中概股遭“血洗”背后，谁是幕后推手？泰勒

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虎仔爆仓，中资无恙？

铁树心别做历史的看客今天

这两天一个韩国人用日本的证券公司炒美国股市上的中资股出现爆仓而被兴奋的媒体们爆炒。大家扒出这个韩国人原来是老虎基金的弟子，老虎基金的传说已经淡去十几年，在这个只关注成功者而少怀念失败者的世界上，很少能够让人深究它的过往，大家对于老虎基金的印象，恐怕还不如来国内拉客户炒美股的老虎证券，或者许多人会误以为老虎基金跟老虎证券是一家的，其实，老虎证券是雷军家的。

除了有炒美股，又恰好重仓了爱奇艺之类的股票，否则，大多数中国人对于虎仔爆仓的新闻，多半是吃瓜看热闹还有点小开心，爆韩国人的仓，亏日本证券公司的钱，割洋韭菜，没有一样不符合当前的主流气候。

但是且慢。细揪源头，导致虎仔这次大爆仓的导火索，可都是中概股为主。虎仔成为人类历史上单日巨亏王，在中概股上栽这么大的跟头，这些爆仓的巨亏资金，真的是韩国人的钱？

虎仔只是一个投资机构，他当然得靠自己打出名头，然后才能获得资金青睐，巴菲特炒股还得找投资人募资，虎仔更不例外，他自己当然有自有资金在里面充当劣后级，可是显然这次爆的，恐怕连优先级也渣都不剩，甚至经纪商比如日本野村证券回过神来后，还得找虎仔补窟窿，而后面随着事件的进展，虎仔的资金来源显然也会被慢慢挖出来——也许，让中国人笑不出声的故事就会从这里开始。

虎仔为啥要买中概股？然后踩上这颗巨雷？

显然，操盘下单并非虎仔本意，而是资金方的意志。许多遨游股市期货等资本市场几十年的老手们，都还相信市场上真有懂独门绝技的股神，全凭自己高超的技巧和敏锐的嗅觉大杀四方，其实这是跟看多了金庸武侠小说一样产生的幻想。那些大基金经理们，真的能靠自己的感觉和判断买某一只股票吗？如果这是从散户手里十万八万凑起来的资金，那没问题，但若是单个大客户给的巨款，很多都是资金方有指定标的的，我想，虎仔这一百多亿美金的资金，就很可能仅是受金主所托，而被指定购买相应的中概股的，虎仔仅是一个通道，用来迷惑其他投资机构和散户的一件外衣。而这次玩脱了，是虎仔背锅到底，还是会被揪出背后资金来源方，且待我们拭目以待。

这次中概股大爆仓，现在看起来虽然亏的是韩国人日本人这些洋韭菜，但我猜想最后真正亏的，肯定都是中资。虎仔手上这一百多亿的美金资方，绝不会是他自己的私房钱，更不会是欧美日韩的闲钱，他们要投，也不会让虎仔去买一大堆中概股，投自己熟悉的三星LG不香？就算看不上，那按照常理，也得投苹果谷歌之类的，好，就算他这个就以中概股为锚，那也是BATBJ之类的不可少，怎么正主不投，都投了偏门的爱奇艺跟谁学？显然，虎仔是受了资金方的指令，给他的这些钱，只能按照旨意买指定的股票，想想当初跟谁学遭遇做空不跌反涨，就是有笔强硬的资金，专门做托盘生意，猎杀那些恶意做空者，只是这次很奇怪，没有遭遇做空对手，却率先自己崩了盘，只怕，国内某些大佬是否要出事了？

资本市场，从来没有偶然的暴涨暴跌，只有蓄谋已久的做多做空。股市上天天都有许多股票挂在涨停板上，但真有哪一只是某个有钱大佬心血来潮真金白银砸进去打板的吗？没有，如果真有这么不知天高地厚的大佬携金入场，那不用多久，他的几亿甚至几十亿资金就会像被大风刮跑的一样都亏光了。哪一只股票想连扳，资金都会密切地沟通，暗地里谈好了分成模式，才能引入那些赵老哥章盟主之类的老千做局，炒热个股，引来接盘侠。“赵老哥”“章盟主”之流依靠包装出来的名声和神奇带来号召力，吸引不明真相的散户们如飞蛾般跟进，才算完成一个局。

这次的中概股爆仓大局，发出了一个奇怪的信号：做局者发生了不可控的内乱才有可能出现如此狼狈惨景，能供一百多亿资金给虎仔操盘，显然实力不在话下，当券商发出追保通知后，一般情况下救驾资金是肯定有时间驰援到位的，除非，这个资金方已经自身难保，无力掌控自己命运，方才会发生这么惨烈的自杀事件。

真相到底如何？我们不妨多等几天。

bo-si-wang-likang 网友的相关建议:

1）高盛不愧是街上最TOP的“消息中心”：当你看到高盛跑路的时候，最好你也跟着跑（如果有持仓），不然可能会死的很惨，比如后知后觉的“老实人”野村、瑞信......“如果风暴躲不过，那么最好从我们这里开始”

“There are three ways to make a living in this business: be first, be smarter, or cheat. Well, I don't cheat. And although I like to think we have some pretty smart people here in this room, it sure is a hell of a lot easier to just be first.

（PS:美资大行的消息水平，真不是什么如野村、UBS、CS之类边缘“人物”能比的。像08年金融危机，高盛就是最先跑路的一批。而非美资行，就DB跑的稍微快一些。类似的事件，剧本往往都是重复的：高盛大摩等不计成本的抢跑，那说明后面还有巨量的未平仓头寸。跑的慢的老实人，下场可能就比较惨。。

你可以说这是风控中的一环，也可以说这和风控没什么关系。）

Two people close to the bank said the expected loss was estimated to be between $3bn and $4bn. Credit Suisse declined to comment.

Other prime brokers that had provided leverage to Archegos said the problems at Nomura and Credit Suisse related to being slower in offloading share blocks into the market compared with their peers, notably Goldman Sachs and Morgan Stanley.

2）朝鲜族真出狠人

去年有纳斯达克之鲸孙正义狂买科技股期权，一己之力把纳斯达克装在火箭上。

今年有身价15B的前老虎基金经理，梭哈的停不下来，一人打爆整个TMT版块。

此外还有最强80后金将军，市场精准反指罗老师.......

坐拥150亿美元财富，依然敢打敢拼，全部加杠杆梭哈。Bill大佬完美地说明了“一个纯粹的交易员是什么样的”。

3）暴跌行情中，要么跟着趋势走，要么管住自己的手：贸然接盘的风险会特别大。趋势从哪里来？K线和放大的交易量会给你答案。

wang-jia-48-31 网友的相关建议:

先简单说一下发生了什么，以及对几个重要问题的反思。

（Bill Hwang的个人简历就不说了，网上很多）

1Bill Hwang从2012年开始，大胆使用杠杆，个人财富从2亿美元飙到了暴跌前的150亿美金。

杠杆投资简单（忽略很多细节）说具有以下特征：

1个亿，5倍杠杆，总持仓5亿；
持仓翻倍，10个亿，自有资金变成了6个亿；
持仓跌20%，自有资金归零。

对比较激进的人来说，自有资金6个亿，还会再按照5倍杠杆把总持仓扩大为30亿。

可以想象的是，如果策略对头，如果市场环境好，财富积累的速度非常快。

而到了市场高位或者非常动荡的时候，一个小幅下跌都会造成巨额财富归零。

2使用高杠杆，钱也都是银行提供的

比如这次的苦主野村证券（新闻说美国业务亏了20多亿），再比如敏锐的大house——高盛（上周五跑掉了100多亿）。

借钱给业绩良好的基金，是华尔街很喜欢干的事情，毕竟借钱能拿利息。

理论上高杠杆不适合于所有的市场环境，比如市场过于狂热的时候是不应该借高杠杆给投资者的。

但是很多时候做这种业务真是有诱惑，风险因素就会把风控意见放在脑后，或者“善意”的解释掉了。

3有了这两个背景之后，我们会发现，Bill大哥赶上了过去10年的美股大牛市，为高杠杆迅速获利提供了良好的环境。

150亿USD自有资金，分散持仓，一个股票下跌30%对净值影响不大。但是Bill大哥还是高杠杆，他的总持仓就变成了大几百亿。

但是他这种玩法怕几个事情：

高估值区域高杠杆，从价值角度看风险就会越来越高。美股、中概股股价在过去4～5年不断增长，特别是去年下半年开始——估值加速推动的股价上涨；
重仓，你就是1000亿美元，分散买3000只股票，也不会因为单支股票暴雷造成基金爆仓。但如果是重仓赌少数股票，单支股票暴雷很容易显著影响基金净值；
流动性问题，当持仓股票下跌的时候，银行为了防止自己的借款受损失，会要求基金补缴保证金或者要求平仓降低风险。如果基金持仓普遍卖不出去，那就是“挤兑”。

4导火索是一个叫Viacom的公司在高估值区域——增发。

投资者不买单，于是暴跌，显然这件事情并不是Bill能控制的。

这只股票，Bill大哥的重要仓位。

问题来了，影响了基金表现，迫于margin call，基金要减仓。

但是Bill的持仓主要是中概股，对市场瞬间造成了巨大的冲击，受冲击的包括一些耳熟能详的大厂们。

特别是在高盛的邮件曝光以后，大家似乎都意识到这次问题很大——不敢接Bill大哥的飞刀。

何况，跟比尔大哥一样玩法的，还有其他人。

我要特别提一下这里面的流动性问题。

首先是无论如何大几百亿美金重仓有限的中概互联网，卖出都极为困难。margin call的时候就是核弹；

其次是，嗯。一直以来市场对美国某些中概股的看法，为啥走势那么“独特”呢？反正啥也没有呢就来个翻倍、翻3倍，让我想起了A股的历史。

5结果和借鉴。

Bill巨亏；
给Bill服务的券商也承受了损失，今天新闻说野村美国业务估计会亏20亿美元。

有这么几个事情值得思考：

1）盈亏同源

Bill的财富坐着火箭往上窜，杠杆起了决定性作用；这次的巨额亏损，杠杆也是决定性作用。

即使是专业的投资机构，控制杠杆都这么难，就更别提普通人了。

2015年的时候身边好几个例子也都类似，财富先“加零”，然后“归零”。

杠杆也是会“上瘾”的，大佬都不能掌握，普通人（无论是机构还是个人）就更应该谨慎。

2）时势造英雄

在投资这个行业，还真是时势造英雄。过去9年的时间美股大环境、过去4~5年中概股大环境造就了Bill的成功。

虽然没有证据，但是我猜想Bill对于自己成功的理解，恐怕弱化了这种大环境的作用。

经历了过去半年中概股再次估值快速抬升，市场的风险也迅速提高。

对投资者来说，长期的顺风顺水也得时刻警惕。

当一个人习惯了用某种方式成功以后，特别是连续成功了几次以后，会产生自己可以驾驭这种策略的“幻觉”。Bill大哥也是够牛，连续成功了很多年，这次被鹰啄了眼。

3）金融机构

高盛跑了，野村也不是亏不起20亿美元，被连带的其他机构也没什么迹象倒在这次事件下。

只不过这件事情给市场提了一个醒：

当年次贷危机就是金融衍生品带来的系统性风险，最终把整条街拖垮了。

背后是金融机构为了收入和利润，不顾风险。

这次虽然目前看直接损失有限，但是为各类复杂策略、复杂衍生品提供服务（特别是杠杆）的投行们，还有多少潜在风险呢？

还有多少类似Bill大哥的人，用服务费砸穿了投行的风控呢？

4）中概股

不同行业的中概股，在这次事件中暴露出如此高的相关性。

hmm......加强了市场之前的猜测。

以上，供参考。

yi-zhi-zhu-ding-lou 网友的相关建议:

我个人表示谨慎怀疑。

爆仓可能性很大，但是规模和仓位可能未必像吹的那样。

因为逻辑上，美股中概是什么性质，大家就不是外宾。

举个例子，重仓gsx。这种股票呢，你如果不是管理层和内部人士，仓位上亿就大概已经是脑子有点不好用了。这种股票流动性很差。去年我就想空（那时候80），想了想还是不要和流氓做对。还好没空（上个月涨到150，昨天跌到30，收盘40）。

小股票的管理风险是很大的，特别是中概。所以如果有人会亏上亿，我信。亏10亿，我不太信。

历史上华尔街爆仓一般都是没有公司治理风险的那种高流动性品类，什么国债黄金白银石油天然气。

masonwu-8-13 网友的相关建议:

老虎基金的十年轮回：杀死比尔再现与人类历史上的最大单日亏损

杠杆交易一时爽，身死道消火葬场。。。

周五晚上美股开盘后，中概股投资人大概经历了惊魂一夜，当然，也可能已经是第三夜了。这几天美股的部分中概股是这个造型的。

还有部分美股也是同样的这个造型。

爱奇艺、腾讯音乐、新东方、甚至百度，均出现了三天的大雪崩。市场要崩盘了？其实不是，只是崩了一个人。

这个人叫Bill Hwang，他管着一个基金叫Tiger Cub hedge fund Archegos Capital Management LLC，是个管理规模超百亿美金的家族办公室。

金融圈的朋友可能看基金的名字就会觉得眼熟，老虎基金？不是那个当年垮掉的对冲基金吗？

虽然这个老虎幼崽基金不是当年的老虎基金，但Bill Hwang这哥们儿确实是从老虎基金出来的。

老虎基金（Tiger Management），是由对冲基金界教父级人物朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）创立的全球知名对冲基金。

老虎基金在美国对冲基金兴起的年代从800万美金干到了200亿美金，尔后由于俄罗斯国债违约以及2000年科技股泡沫破裂等时间，最终宣布结业，退还了余下的60多亿管理资产。Julian Robertson后续将家族的其余资产分给了老虎的70名交易员进行操作，这批年轻人成立的基金，后来也被称为Tiger Cub（老虎幼崽）。

Bill Hwang就是当年老虎基金的重要人物。

据公开资料传言，Bill是韩国人（虽然我觉得Hwang这个姓显然是香港人）。2001年基金成立时，Bill Hwang手中只有来自Julian Robertson的2300万美金，而到了2007年底，资产管理规模已经干到了80亿美金，后续因多次违规及涉嫌内幕交易被美国SEC（美国证券业协会，美国的证监会）多次调查，并缴纳了4400万美金罚金。

2012年起，因监管原因，Bill Hwang退回了外部管理资金，转为家族办公室，据传彼时自有资金只有2亿美金，管理风格一直维持3-4倍杠杆，这两亿美金在2020年底已经变成了50亿美金。

而在美股3月回调前，其在2021年初用高达5倍的杠杆在2个月时间获利了200%，个人资产达150亿美元，若计算5倍杠杆来看，此时的风险暴露已经为750亿美金。

本周三-周四，华尔街流传了一单高盛发出的大宗交易询问（Block Trade），规模高达350亿美金，明细包括总值18.5亿美金的百度股票、8.8亿的腾讯娱乐、5亿美金的爱奇艺等天价总额的股票。而这一大单，最终被彭博报道来自于Bill Hwang的家族办公室。

三月份的市场回调期，Bill并没有选择在市场震荡且获利丰厚时降低杠杆，而是硬扛，最近因其重仓股Viacom在价格高位增发，造成价格大跌，使其爆仓。

350亿美金，Bill的家族办公室只管理着其家族的资金，顶多包含了部分Julian Robertson的资产。以个人资产角度来说，这无疑是人类历史上的单日最大亏损。

而更为讽刺的是，其基金名字中的Archegos，来自于一个充满宗教意味的希腊词汇，意思是——先行者。

hou-tian-zao-shang 网友的相关建议:

音乐停了

2021年3月22日，星期一，在美股收盘之后，ViacomCBS宣布了30亿美元的增发计划。新募集的资金将会投入到公司未来的流媒体发展计划中[7]。

在过去的一年里，这家跨国传媒巨头的股价从12美元涨到了100美元。而就在宣布增发的前一周，ViacomCBS刚刚拿下了黄金时段的美国职业橄榄球大联盟（NFL）的转播权。

站在管理层的角度，这当然是一次不可多得的机会：高企的股价和美好的前景。这个时候增发，无疑可以卖个好价钱。

而华尔街的投行们，也早已经闻着血腥味凑了过来。经过一系列商业扯皮，摩根士丹利（Morgan Stanley）和摩根大通（JP Morgan），也就是俗称的大摩和小摩，成为了最终胜出者，联合负责ViacomCBS的增发[2]。

这次30亿美元的增发，规模其实并不算小，大小摩需要尽快找到一些能够出得起钱的投资人。这个时候，一个名字出现在了大摩的候选名单上——比尔·黄。

比尔·黄[3]

这位长相酷似岳云鹏的韩裔美国人管理着一个名叫Archegos的家族办公室。在过去的八年里，Archegos的净资产规模翻了100倍，从2亿美元增长到了200亿美元。

而这次进行增发的ViacomCBS，就是Archegos的重仓股之一。也正因为此，大摩给比尔预留了至少3亿美元的认购额度[9]。

一想到十分之一的销售任务，就这样轻轻松松地完成了，大摩项目负责人的嘴角不自觉地露出一丝微笑。

ViacomCBS和大摩，一个筹到了钱，一个赚到了佣金，这本该是伴着音乐跳起华尔兹的时刻……

然而，音乐停了。

在增发计划公布后不久，比尔就撤回了自己的认购。彼时，没有人知道发生了什么，大摩也在琢磨：身家数百亿且重仓ViacomCBS的比尔，怎么会突然撤回了三个小目标。

谁才是爹？

现在把时间拉回到12个小时之前，也就是中国时间的3月22日下午。

这个时候，大部分美国人还在睡觉。中国工信部的网站上悄悄地更新了一条内容：公开征求修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定》的意见[8]。

在这份征求意见稿中，电子烟今后将参照卷烟进行监管。尽管只是一份征求意见稿，却仍然引起了市场的震动，电子烟行业龙头雾芯科技（RLX）的股价应声下跌了40%，接近腰斩。

这并不是雾芯科技第一次经历这种刺激时刻。就在整整两个月以前的1月22日，雾芯科技在纽交所上市，首日便迎来了将近150%的涨幅。

当然，下跌和上涨的刺激毕竟是不一样的。

巧合的是，雾芯科技，也是比尔的重仓股。而比尔所有的重仓股都有一个共同特点，就是高杠杆。

高杠杆还有个通俗一点的说法：高负债。对此人们应该并不陌生，买房即是如此。

高杠杆的好处自然是可以通过有限的本金，获取成倍的收益。而坏处则是本金可能瞬间灰飞烟灭。

假设你贷款90万买了价值100万的房子，而房价又突然下跌到90万的话，那么银行会给你打电话让你补充保证金/抵押物。

这个电话有个专门的名字，叫做margin call。

如果你手头没钱的话，对不起，银行是不承担亏损的，它会把你的房子以90万卖出去，收回贷款。而你则分文不剩，甚至有可能还欠银行钱。

1997年金融危机的时候，不少香港人就接到过银行的margin call。他们其中的一部分人又因为没有补缴保证金，而丧失了全部本金，甚至破产。

当然，这也看命。

如果你是在金融危机之后高杠杆买房，你可能并不会接到银行的margin call。相反，你现在可能正愉快地在家里数钱。

在此之前的几年里，比尔就是这样在办公室里数钱的，以至于数到最后，他可能已经忘了股票还有下跌这一回事。

就在这个时候，来自东方的神秘力量出手了，这份征求意见稿让比尔明白了一件事：Who is your daddy。

八大胡同

面对来自监管的压力，任何救市行为都是愚蠢且无济于事的。最终，在3月22日美股收盘的时候，雾芯科技的股价下跌了48%。

雾芯科技股价[6]

这种情况下，比尔自然是没有心思去理会ViacomCBS的三个小目标了。他需要担心的是他的全部身家，200个小目标。而比尔的五倍杠杆，意味着他还有800亿的负债来自于借钱给他炒股的投行们[5]。

此时此刻，他们都是一根绳上的蚂蚱。

不过大家仍然选择按兵不动，因为这怎么看都不像是一场金融危机，更像是监管引发的偶然事件：也许投资者们今天反应过度了，明天股价就会反弹；甚至，再不济，比尔也可以追加保证金。

如果是那样的话，那么大家就还是安全的。

时间来到了3月23日，星期二。

大家期待中的反弹并没有到来，不过情况也并没有恶化，雾芯科技的股价并没有发生什么波动，稳定了下来。

就在大家以为警报即将解除的时候，新的危机开始浮出水面：ViacomCBS又开启了下跌模式。

如果说雾芯科技的暴跌是源于来自东方的神秘力量的话，那么ViacomCBS的下跌，则是比尔自己埋下的雷。

事实上，之所以ViacomCBS可以在短短的一年时间里翻了数倍，就是因为比尔一直在不断地买买买。而随着ViacomCBS股价的上涨，比尔又可以借到更多的钱，进而又可以继续买买买，如此往复循环[1]。

在ViacomCBS增发前，比尔的持股一度达到200亿美元，成为了实际意义上的最大机构股东[9]。不过很快，他就自己点燃了导火索。

比尔在ViacomCBS增发上的跑单行为，让大摩措手不及，最终只募集到了26.5亿美元，远低于30亿美元的目标。

不仅如此，很多认购者还发现自己获得了额外的份额，就好像公司的股份已经卖不出去了一样[9]。

当然，事实也的确如此。

于是，在疑惑和失望中，投资者们开始卖出手里的股票。抛售之下，ViacomCBS的股票在星期二跌去了9%，星期三进一步跌去了23%。

这个时候投行们开始坐不住了。星期三晚上，高盛（Goldman Sachs）、大摩以及比尔在华尔街上的其他债主投行们，同时启动了对Archegos的margin call[10]。

第二天，比尔召集了他所有的债主，一起开了个电话会议，商量对策[9]。

这种场面，就好比海王的女朋友们相互碰了面，大家的第一句话就是：原来他也欠你钱啊？

为了避免引起市场恐慌，瑞信（Credit Suisse）提议大家先按兵不动，慢慢卸掉比尔的杠杆[11]。

这是当前状况下的最优解。

目前的状况，比尔是一分钱也拿不出来了。如果债主们想要钱，就需要卖掉比尔的股票，大家当然都想卖个好价钱。但是如果大家都同时卖，那么股价一定会大幅下跌，跌得越厉害，大家自然亏得越厉害。

这就是典型的囚徒困境：

如果大家都按兵不动，然后慢慢卖，股价可以跌得慢一点，这样每个人可能都会亏损，但是总体亏损一定是最小的；

如果大家都抢着卖，股价一定会一泻千里，那么每个人都会卖在低点，这样的总体亏损是最大的。

而如果大家当中出现了叛徒……那么他的亏损是最小的，但其他人就会惨不忍睹。

而叛徒，在华尔街上并不少见。

在电影《商海通牒》（《Margin Call》）中，大老板约翰道出了华尔街的生存之道：出手快、脑子好、会耍赖，你总得占一个。

高盛显然是其中的佼佼者，三项全能。在瑞信提议大家按兵不动的时候，高盛代表的短信已经发送给同事了：赶紧卖！全卖了[1]！

星期五上午，高盛开始卖出比尔的持仓，大摩紧随其后。其他银行见状之后马上也开始卖出[17]……

于是，比尔的几大持仓股都开始了大跳水，包括但不限于：ViacomCBS，Discovery，高途教育（GOTU），百度（BIDU），腾讯音乐（TME），唯品会（VIPS）以及爱奇艺（IQ）[5]。

Archegos持仓股股价[6]

最终，这场叛徒，哦不，抢跑比赛的结果是[12]：

高盛因为三项全能而全身而退，没有产生任何损失；德意志银行（Deutsche Bank）因为仓位轻，而且跑得快，所以也没有产生任何损失；

三菱（Mitsubishi UFJ）、瑞银（UBS）、大摩和野村（Nomura）各自亏了2.7亿、8.6亿、9.1亿和23亿美元；

而高风亮节的瑞信，亏损了55亿美元。

最先抢跑的叛徒却赢了最后的比赛，这似乎有点难以接受。然而，现实即是如此。

颇具讽刺意味的是，如果你是客户的话，你会选择高盛还是瑞信？答案不言而喻。

既能借钱给你，又能全身而退，这场惨烈的踩踏怎么看都像是高盛的一则软广告。

到此为止，华尔街有头有脸的投行们，像走T台一样，一个接一个地出来溜了一圈——穿着皇帝的新衣。

值得一提的是，摩根大通（JP Morgan），也就是前面跟大摩一起负责ViacomCBS增发的小摩，因为考虑到比尔之前的不良记录，选择了远离风险，并没有借钱给比尔。

当然，洁身自好对小摩来说未必是一件好事：

如果嫖客们都知道八大胡同里有一家妓院卖艺不卖身的话，那么他们自然会减少光顾的次数。

注：八大胡同指旧北京的妓院集中地

隐形大象

“比尔是谁？”

这可能是Archegos爆仓之后，华尔街上出现频率最高的问题了。

尽管比尔早早就成为了各投行大宗经纪部门（prime broker）的座上宾，但是在这个小圈子之外，比尔和他的Archegos都不为人所知。

这多多少少和比尔低调的行事风格有关，不过更多的，则是因为Archegos的注册性质以及投资工具。

Archegos的注册实体性质是家族办公室（Family Office）。

家族办公室，顾名思义，就是打理家族事务的公司。它可以管理家族的任何事务，包括税收顾问、财富管理，也包括婚丧嫁娶，子女升学[13]。

由于监管和税收方面的宽松条件，家族办公室近年来成为了富豪们的标配。基本上你叫的上名字的富豪，都有这么一个家族办公室。

尽管一千个富豪有一千个家族办公室，但是大多数家族办公室都有一个重要作用，就是财富管理，简单点说，就是投资，比如比尔的Archegos。

根据美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）的规定，所有自主投资规模超过一亿美元的投资机构，在每个季度结束后都需要对自己的持仓情况进行披露，也就是13F表格[15]。

13F表格可以让你知道那些著名的投资机构在上个季度都进行了哪些交易，这也给很多长线投资者提供了抄作业的机会。

不过，根据SEC在2010年的最新规定，注册为家族办公室的实体，并不需要进行此类披露[14]。所以由始至终，谁都不知道Archegos的具体持仓情况。

这是Archegos的第一层隐身斗篷，而第二层隐身斗篷，就是它的投资工具——总收益互换合约（Total Return Swap, TRS)。

Swap，在英文里是互换的意思，在金融行业里，他还有一个更唬人的翻译——掉期。

掉期是非常常见的一种衍生品，在次贷危机中，电影《大空头》主角的原型Michael Burry，就是利用另一种掉期，信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS），大赚了一笔。

比尔使用的这种掉期，TRS，大致可以理解为：比尔给投行一定的手续费和保证金，投行去买股票，然后把股票收益给比尔。

TRS可以让比尔在不持有股票的情况下，以高倍杠杆享受股票的高额收益。

当然，一切的前提是股票一直在上涨；否则，你就会收到margin call，正如前文所叙述的那样。

TRS的特点可以让比尔免于SEC的另一项披露要求：当你在某公司持股超过5%的时候，你需要填写13D表格告诉大家。中国证监会也有类似的要求，叫做举牌。

Archegos并不实际持有那些股票，自然也就不会出现在股东名单上，也就不需要填写13D表格。

至此，身披两层隐身斗篷的Archegos就从大家的视野里消失了，没有人知道它买了什么，也没有人知道它买了多少。

这只隐形大象在华尔街的滋润下越长越大，直到3月26日，砰的一声，瞬间消失了。

辛德瑞拉

1964年，比尔出生在一个虔诚基督教家庭，父亲是牧师，母亲是传教士。

18岁的时候，比尔跟随父母从韩国移居到美国生活。然而几个月以后，比尔的父亲就突然离世了。这让比尔一家陷入了困难，比尔的母亲不得不撑起整个家庭[19][20]。

“我在一个牧师家庭里长大，那时候我们很穷。”——比尔[5]

尽管生活很拮据，比尔仍然在母亲的坚持下完成了学业。本科在加州大学洛杉矶分校（UCLA）毕业之后，比尔在卡耐基梅龙大学（Carnegie Mellon）取得了MBA，然后像其他同学一样，前往华尔街淘金。

在两份平凡的证券公司销售工作之后，比尔遇到了生命中的贵人。1996年，比尔被朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）招致麾下，成为了老虎基金（Tiger Management）的一名分析师。

“他是我们遇到的最好的销售，他为我们打开了韩国的大门，在那之后我们很快就雇佣了他。”——罗伯逊[24]

90年代的老虎基金可谓炙手可热，资金规模一度达到220亿美元，成为了当时最大的对冲基金之一[22]。不过好景不长，在2000年的时候，因为业绩下滑严重，罗伯逊不得不将老虎基金清盘[23]。

不过比尔并未因此失业，作为罗伯逊的得意门生，他得到了前老板2500万美元的支持，创办了自己的基金，老虎亚洲（Tiger Asia Management）[24]。

比尔并不是唯一得到支持的人，很多老虎基金的前员工都在罗伯逊的支持下创办了自己的基金，比较著名的还有创办了老虎环球（Tiger Global）的Chase Coleman。

他们在业内还有另一个响当当的名字——小老虎（Tiger Cubs)。

比尔无疑是小老虎中的佼佼虎，老虎亚洲在巅峰时期的规模一度达到100亿美元[5]。

不过比尔在延续恩师投资能力的同时，也延续了恩师的命运。

2012年，老虎亚洲被控在香港进行内幕交易，比尔受到了SEC和香港证监会（SFC）的严厉处罚：巨额罚款，禁入香港市场以及禁止从事财富管理业务[25][26][27]。

这也是为什么高盛和小摩在一开始并不愿意跟比尔做生意的原因，当然，最后高盛没忍住。

同年，比尔关闭了老虎亚洲基金，因为他不能再替其他人投资了。

不过SEC并没有禁止比尔用自己的钱进行投资，所以紧接着，家族办公室Archegos诞生了。

Archegos用了八年的时间，将净资产规模翻了100倍，从2亿美元增长到了200亿美元。

然而在第九个年头，Archegos终究没能逃过命运，正如我们所知道的那样。

《灰姑娘》原著里，女主角辛德瑞拉（Cinderella）最终变成了王妃，与王子过着幸福的生活。

而比尔版本的辛德瑞拉，命运更加曲折一些，在王妃和灰姑娘之间反复横跳。

听上帝的

在华尔街里，比尔是一个冷酷无情的赌徒：他使用高倍杠杆、投资风格激进，甚至不惜利用内幕消息获利。

而在华尔街之外，他却完全是另外一副面孔：讲话慢慢悠悠且不失幽默，住在普通的中产街区，开着韩国现代SUV，吃着7美元的三明治[16][31]。

如果在街上碰到比尔，你很难想象他是一个亿万富翁，你只会觉得他像岳云鹏。

“坦白讲，我没办法过得很寒酸，但是我已经非常朴素了。”——比尔[5]

和父母一样，比尔是一个虔诚的基督徒。对上帝坚定的信仰让他屡次从失败中恢复元气。他相信自己可以在圣经中找到答案。

在比尔为数不多的影像资料之中，教会活动占了绝大多数。他一直致力于推广公开诵读圣经的活动，还花重金聘请了各国最好的演员来制作各种语言的有声版圣经[28][31]。

比尔的慈善基金会Grace & Mercy Foundation成立于2006年，至今已经捐赠了近8000万美元。其中的大部分都捐给了基督教相关的机构，还有一小部分用于安顿从朝鲜逃难到韩国的难民[29]。

对于他的投资事业，比尔坚定地认为这是在遵照上帝的旨意：让那些真正造福人类的公司体现其价值[3]。

持有相同观点的投资人不在少数，比如ARK基金的掌门人木头姐（Cathie Wood）:

“这（投资）其实与我个人没多大关系，我只是在协助上帝把资本分配到最具创新和活力的领域。”——Cathie Wood[30]

巧合的是，比尔和木头姐的关系不错，也是ARK初创时期的种子投资人之一[5]。

直到去年以前，Archegos的持仓主要集中在美国的蓝筹股，包括著名的FAANG（Facebook，Amazon, Apple, Netflix and Google）。

“上帝喜欢google，因为google给大家提供了最好的信息服务。我们在其中也做了一点点贡献，让google的股价可以公允地体现它的价值。”——比尔[5]

从去年开始，比尔的重心逐渐转向了中概股[16]。

然而这次，他没能完成上帝的任务。

比尔爆仓之后，索罗斯冲了进去，抄底了部分中概股。然而没过多久，他老人家就悻悻而归了，走得时候破口大骂[34]。

三个月之后，木头姐清仓了几乎所有中概股，她也没有完成任务[32]。

尾声

Archegos爆仓之后就进入了破产清算的环节，比尔的债主们此刻都在排着长队等待着瓜分剩余的资产——如果还有的话。

这幅场景，仿佛一群流浪汉在反复翻找垃圾堆里的矿泉水瓶。

比尔则显得很平静，钱对他来说并不重要。况且，他现在仍然是一个亿万富翁。

瑞信，作为最大输家，发布了一份172页的剖析报告，在痛定思痛的同时，也不忘将矛头指向比尔，声称他们很有可能被Archegos“误导”了[16]。

这就又回到了华尔街的生存法则：如果你不能做到像高盛一样三项全能，那么至少你得学会甩锅。

这口锅当然不是比尔的。

关于比尔，无论是内幕交易的不良记录、高倍杠杆的使用，还是激进的投资风格，投行们心里都清清楚楚，然而这并未阻止它们满脸堆笑地褪去自己的衣服[33]。

如果一个嫖客最后无力支付嫖资，那么这口锅，应该属于最开始招呼他进来的老鸨。

2008年的次贷危机亦是如此，只不过那个时候，有很多个嫖客。而那家大妓院的破产，似乎并没有给人们带来任何风险意识。

人们总希望金融机构们能够从危机中吸取教训，然而实际上，它们只擅长吸取高额的手续费。

全文完，请保护好眼睛，且听下回分解。

相关阅读：《我有一箱烂苹果——次贷危机》

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本文只供学习使用，不作为任何形式的投资指导。如有亏损，不承担任何责任。

参考资料：

1. Bloomberg：Money Stuff: Archegos Appeared, Then Vanished

2. The Street：ViacomCBS Announces $3 Billion Secondary Offering

3. GNM KR：Faith & Work _Bill Hwang (영어자막본)

4. Variety: Why ViacomCBS Stock Has Fallen 55% in One Week

5. Bloomberg: Bill Hwang Had $20 Billion, Then Lost It All in Two Days

6. Google Finance

7. Businesswire: ViacomCBS Announces Offerings of Class B Common Stock and Mandatory Convertible Preferred Stock

8. https://www.miit.gov.cn/jgsj/zfs/gzdt/art/2021/art_e233af8bb3484ed59e98dbb79e49a0bd.html

9. The New York Times：He Built a $10 Billion Investment Firm. It Fell Apart in Days.

10. CNBC: Morgan Stanley and Goldman Sachs’ roles in volatility of ViacomCBS raise questions

11. Bloomberg: Credit Suisse Bid for Tidy Archegos Fix Ends With Banks Brawling

12. Fortune：Here’s how much the big banks have lost so far from the Archegos collapse

13. Bloomberg: How New Wealth, Few Rules Fuel Family Office Boom

14. Forbes：The Firm Behind The $30 Billion Firesale Shaking Financial Markets Disclosed Almost Nothing Antoine Gara

15. SEC：Frequently Asked Questions About Form 13F

16. Bloomberg: The Man Who Lost $20 Billion in Two Days Is Lying Low in New Jersey

17. The Wallstreet Journal: Goldman, Morgan Stanley Limit Losses With Fast Sale of Archegos Assets

18. Financial Times: ‘He never struck me as a big risk-taker’: Bill Hwang’s big bet blows up

19. 第一财经：爆仓大闹华尔街！韩国大佬“比尔黄”究竟何许人也？

20. Public Reading of Scripture - Peter Ahn & Bill Hwang | November 11, 2019

21. Communal Reading of Scripture | Bill Hwang

22. Bloomberg：The Hedge Funds: The Rich Get a Little Richer

23. CNNMoney: Tiger Management closes

24. Bloomberg: Once High-Flying Tiger Cub Stumbles Again on Leveraged Bets

25. SEC：Hedge Fund Manager to Pay $44 Million for Illegal Trading in Chinese Bank Stocks

26. SCMP：Five-year ban sought in Tiger Asia insider trading case

27. Bloomberg: Hwang’s Insider-Trading Shackles Were Loosened by SEC Last April

28. Metro Community Church: Public Reading of Scripture - Peter Ahn & Bill Hwang | November 11, 2019

29. Forbes: Archegos Capital’s Bill Hwang Put $590 Million In His Charitable Foundation. Here's Where It Went.

30. Financial Times: Cathie Wood: a tech investor doing God’s work

31. Hawaian Islands Ministries: HIM 2018 Clips: Q & A with Bill Hwang (EDITED)

32. Bloomberg: Cathie Wood Sells China Tech Stocks, Warning of Valuation Reset

33. How Bill Hwang got back into banks’ good books — then blew them up

34. 这个来源不能放，不过你可以自己查查

denny-95-64 网友的相关建议:

这个问题在公众号上专门写了篇文章介绍：

很多答主都强调了Bill Hwang的杠杆问题，这里我就把他加杠杆的具体方式和背后的一些可能因素做了补充分析，希望可以提供一些解读的视角。

综合各种关于本次事件的报道以及对Bill Hwang经历的介绍，我们发现他其实是通过与投行做了很多公司（包括本次暴跌的元凶ViacomCBS以及百度等一系列中概股）的总收益互换（Total return swap）来实现杠杆买入的，这样做不仅有以小博大的好处，更重要的是可以利用swap的机制避免以自己的名义直接持股，造从而规避信息披露和监管问题。他之前创立的老虎亚洲基金就是因为涉嫌内幕交易而被迫关闭转为家族基金，也就是这次事件的主角Archegos。

事件经过

上周，几家中概股出现了一系列离奇的暴跌：3月24日百度单日暴跌8.55%，第二天继续大跌14.77%；腾讯音乐在3月23日股价见顶后，24日也大跌27.08%，第二天继续大跌12.17%。教育板块的几家龙头也遭遇了同样的暴跌：新东方在3月26日突然大跌11.12%，而盘中一度跌幅达23%；好未来也在当天大跌7.44%，跟谁学更是从23日开盘的83.57美元/股大跌超过50%收于26日的39美元/股。

一开始人们还以为是美国证监会通过的针对中概股的《外国公司问责法案》对这些公司的冲击导致的暴跌，但实际上阿里、京东和拼多多这些公司似乎又没有出现如此剧烈的跌幅。后来人们看几家教育概念股大跌，就觉得这几家公司跌幅尤其大可能是因为中国对校外培训机构的限制导致的，但实际上这几家公司的下跌并不同步，跟谁学的下跌从23日就开始了，中国的政策推出已经快周五了，所以三家公司的暴跌只是到26日有了一次集体释放。

后来，市场又注意到实际上从23日开始另外两家美国的媒体公司ViacomCBS（派拉蒙的母公司）和Discovery（就是那个鼎鼎大名的Discovery探索频道）出现大幅下跌，才开始将目光集中到Archegos Capital Management（Archegos，希腊语，有“领袖、先驱”的意思）这家对冲基金。Archegos在上面的几家中概股和ViacomCBS等公司都有巨大的杠杆仓位，而随着ViacomCBS率先开始大跌，引发了多米诺骨牌效应，其杠杆交易的对手盘（也就是各大券商）开始要求Archegos追加保证金，其不得不大幅卖出其他持仓以获取流动性补仓，导致这些股票进一步下跌，形成了负反馈效应。而几家券商一看Archegos快挺不住了，于是乎争相开始比赛“跑得快”，大举卖出上面的股票，平仓金额高达200亿美元，也给Archegos造成了所谓“史上单日亏损之最”。

众所周知“跑得快”是高盛的传统艺能，08年的时候它就是先跑的，这次也是。彭博援引从高盛流出的电邮内容称，此次抛售涉及的股份包括1000万股百度、腾讯音乐5000万股、唯品会3200万股。高盛在上周五盘前通过大宗交易抛售了66亿美元百度、腾讯音乐和唯品会的股票，之后在下午又卖出了ViacomCBS 、Discovery 、Farfetch Ltd.、爱奇艺和跟随学的股票，总值39亿美元。仅高盛一家，就卖了105亿美元。

摩根士丹利也和高盛拼手速，上周五抛售了80亿美元的股票。据CNBC最新报道，摩根士丹利在几天内就出售了价值150亿美元的股票，避免了重大损失。德银不甘示弱，很凡尔赛地说“我们已经提前强平，预计不会产生重大损失”。

有跑得快的，就有跑得慢的。瑞士信贷遮遮掩掩地说遭受“非常严重”的损失，野村直接承认爆亏20亿美金。

无论如何，这场给美股股市场造成不小浪花的暴跌算是找到源头了：Archegos所持有的一众股票杠杆盘爆仓。

Archegos是谁

Archegos是一家家族基金，由前老虎管理公司分析师Bill Hwang（史称“韩国岳云鹏”）于2013年创立。他是传奇对冲基金经理朱利安•罗伯逊（Julian Robertson）的门徒，也是其所谓的“小虎崽”之一。这位“罗老师”是老虎基金的创始人之一，从880万美金起步干到200亿美金，曾和索罗斯老师一起狙击过英镑和新兴市场。其实不用说也能猜到，从880万到200亿的过程，不加杠杆纯靠本金积累是不现实的（巴菲特老师也是加了保险资金的便宜杠杆，只是对冲基金的风格会更加激进），而老虎基金的这种基因也深刻影响到了它的门徒们，包括这位“黄云鹏”老师。

2001年，黄老师拿着罗老师给的1600万美元的启动资金在美国创立了老虎亚洲。延续着罗老师加杠杆的套路，在2001年-2007年美股的复苏和泡沫中资产一路飙升，到2007年是已经干到80亿美金，成为当时炙手可热的明星对冲基金之一。

时间来到2008年，虽然他躲过了第一波下跌，但后来过早地抄底，抄在了半山腰，当年收益率为-24%，这显然对于习惯了成功的黄老师来说是不可接受的。可能是对成功的过度执念，后来他开始“染上”内幕交易，2008年底利用对几家中资银行股的内幕消息大赚3000万港币。后来估计这种事儿也没少干，终于在2012年露出了马脚，被SEC盯上。最后，黄老师在未承认罪名的情况下缴纳4400万美元罚款与当局和解，同年香港证监会也宣布冻结老虎亚洲超过3000万美元的资产。

这个案子和解后，黄老师关闭了老虎亚洲，之后创立了家族基金Archegos。这段经历和亿万的剧情就很类似了，第二季里，Axe Capital也是因为内幕交易的问题被迫转为家族基金。说句题外话，根据CNBC的报道，黄老师还有一个名为“恩典与仁慈基金会”（The Grace and Mercy Foundation）的慈善机构，拥有5亿美元的资产。基金会在慈善界一直保持着低调，尽管规模巨大。该慈善机构为黄老师的投资创造了“慷慨的”税收减免。例如，黄老师最近一年捐赠了2000万美元的亚马逊股票收益，这使得他能够避免资本利得税，并获得税收减免，富人的常见操作了。

颇具韩国特色的是，黄老师最近一年还向韩国基督教事业捐款1600万美元，韩国传教势力资金充足。

在这一轮美股大牛市，包括中概股在内的一众互联网、科技公司都经历了大幅上涨，Archegos也通过加杠杆的方式实现了资产规模的不断攀升，到去年底，Archegos管理的资产规模已经膨胀到800亿美金。800亿美金什么概念？大约5000亿人民币，国内最大的易方达基金除了货币基金之外的基金规模也才5500亿人民币，也就是说黄老师的家族基金已经接近中国最大的投资基金。

然而，随着上周其持仓的接连暴跌，靠杠杆堆积起来的资产终于戛然而止。关于黄老师的爆仓，很多文章都已经说到了是源于杠杆，但并没有具体指出其加杠杆的方式，这里我在阅读了一些材料后尝试解读下黄老师的具体操作以及背后可能的考量因素。

收益互换（return swap）

根据CNBC的报道，Archegos在ComCBS和Discovery，以及百度、腾讯和唯品会（Vipshop）等公司的头寸是通过总收益互换（total return swaps）持有的。收益互换背后当然有比较复杂的交易结构和定价（这方面我不是专家，欢迎二级市场大佬指正），大致的结构是这样的：股票的实际买方（受益方）与券商投行（卖方）约定，

（1）由买方在一定时期（比如一年）按照一定的利率向券商投行支付全部本金的利息，而券商投行等卖方则在未来交割时向买方支付该股票（或指数等底层资产）在这段期间的收益。

（2）买方不需要向卖方支付购买底层资产的全部本金，而只是一定比例的保证金，比如20%或者50%。这个保证金比例其实本质上就确定了其杠杆率，20%就是5倍杠杆，50%就是2倍杠杆，10%就是9倍杠杆。

（3）作为买方，其不实际买入底层资产，即不作为该股票的直接持有人，而由券商投行“代持”。

（4）未来交割时，买方获得的是（收益-利率）的差额。比如利率2%/年，股票上涨了20%，则其获得本金的18%的收益（是加了杠杆后的总本金，而不是在券商那边的保证金）。

举个例子：假设某游资大佬与券商签订一年期收益互换协议，其中券商获得2%的固定利率+伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）。游资大佬获得标准普尔500指数（s&P500）这段期间内的收益，本金为100万美元。一年后，如果LIBOR为3.5%，标普500指数升值15%，则券商支付给游资大佬15%，而券商可以获得5.5%的资金成本。在掉期交割时，双方进行收益的净额互换即可，该游资大佬将直接收到95000美元，即[$100万x（15%-5.5%）]

相反，如果到标准普尔500指数下跌了15%，则交割时除伦敦银行同业拆借利率加上固定保证金外，该游资大佬还得补这15%的下跌，向券商支付的净额为205000美元（$100万x（15%+5.5%））。

而如果上面的100万本金改成20万的保证金，则买方的收益和亏损都会放大5倍，其他的比例也同理。

单纯从其缴纳保证金并支付资金成本的交易来看，收益互换其与融资交易似乎没有本质区别，实际上也是这样，其本质就是加杠杆买股票。但收益互换有它的优点：

（1）买方因为不需要实际买股票，自己不用准备买股票的剩余本金，可以最大化利用资金；

（2）如果自己买股票，即便在一定期间实现了相同的收益，但卖出时实际上会产生冲击成本（砸盘也会砸到自己），减少实际收益；

（3）更重要的是，这种交易自己不会实名取得公司股票，避免了信息披露。比如在港美股，持股5%以上的股东，不管你是游资大佬还是战略股东，都要做权益披露，并在后续减持时披露具体情况，对于短线交易（以及“内幕交易”）显然是不利的。毕竟短线交易将就的就是“打枪的不要”。

但这里还有一个关键问题：为什么Archegos会偏好通过收益互换交易加杠杆呢？个人认为，这可能与前面讲到的被处罚的经历有关。之前他因为内幕交易被处罚，如此大规模的股票仓位在市场的翻云覆雨必然会有各种瓜田李下之嫌，所以有理由相信，为了躲避SEC的监管，Archegos肯定有动力通过互换交易一方面享受杠杆交易的收益，另一方面也能避免信息披露，躲在各个股票和交易品种的后面“兴风作浪”。

历史的回响

在电影《大而不倒》中有这样一个片段，时任财政部长亨利·鲍尔森逼着高盛大摩等投行老板把雷曼捅下的次贷资产风险敞口认下来，以便巴克莱或者美国银行更好地接盘。旁边的SEC主席磨磨唧唧说些空话，投行老板满脸不屑和嘲笑，鲍尔森直接怼上来说：“雷曼是你们每家银行的交易对手，它倒了你们也都得完蛋。我们现在当然可以往回倒各种问题，但你们都有责任，政府是不会认这个窟窿的，这是你们的事儿。你们都给我记住了，我们会记住任何一个不肯帮忙的人”。说话，大家认怂了，知道这回得放血救雷曼。

这句话“remember anyone who is not helpful”实际上是有典故的。1998年，美国的长期资本LCTM因为俄罗斯主权债务违约导致的系统风险引发巨额亏损，也连累了投行所罗门兄弟。当时各家投行也是聚在一起准备商量着凑个份子救一下所罗门兄弟，高盛、大摩这些都出钱了，结果雷曼扣扣索索地最后没出，成了被“记仇”的那个人。到2008年自己沦为被救助的一方时，终于遭了“报应”。

长期资本的爆仓本质上也是源于过高的杠杆率，而且，与LCTM的杠杆率相比，Archegos的杠杆简直就是弟弟。

“LTCM杠杆率远高于Archegos。LTCM表内总资产规模1200亿美元，表外总exposure高达1万亿，是当时美国最大的对冲基金，而Archegos还称不上是巨头。LTCM前两年运营大获成功，回报率分别为43%和41%，净资产达到70亿。但噩梦在1998年8月17日降临，俄罗斯宣布暂停向海外投资者支付还款，本就受困于亚洲金融危机的风险情绪急速恶化，各种利差迅速放宽，当日LTCM就损失了5.5亿美金。至98年9月2日，LTCM已经损失了全部资本金的一半。

1998年9月20日，纽联储执行副总裁Peter Fisher带领高盛、JP Morgan来到LTCM的办公室查看LTCM的账目，结果令所有人大惊失色。LTCM的on balance sheet总资产规模高达1250亿美元，资本金仅40亿，杠杆率高达30倍。

更恐怖的是，为LTCM做融资的dealers对LTCM的off balance sheet exposure几乎一无所知。LTCM通过大量的swaps与高达36家对手方进行交易，其中很多交易是反向交易，本来可以做netting，但LTCM却选择与不同的dealers开新合约，必须全额缴纳mark-to-market的保证金。经过计算，把表外全部的exposure考虑进来后，LTCM的total exposure高达1万亿，杠杆率为250倍。”

（以上引自微博作者Degg_GlobalMacroFin ）

所以，当我们回顾历史上任何一次金融危机或者局部性的大佬爆仓，几乎都可以看到杠杆的身影。相信黄老师也知道鲁迅说过的那句话：“珍爱生命，远离杠杆”。

这是我的公众号Venture Insights，主要分享一些一二级市场投资的思考，欢迎关注、转发、交流

xuanjing 网友的相关建议:

总结古今中外的历史规律，发家的时候一穷二白，这时候必须要赌，而且要上杠杆赌，不赌你是不可能脱颖而出的。这个规律大佬们不会说明白，你看那些大佬的自传，对于第一桶金永远不会说的清楚明白。

但是起家之后有了资本，就不能继续在赌了。马上可以打天下，但是不能治天下。

毕竟数学规律告诉我们，久赌必输。即使你每一把胜利的概率是九成，连赌十把还能保持不败的概率只有三成。

这位大佬犯的错误就是一路赌到底了。所以，最后的结局是注定的。一百多亿的体量，算上杠杆和同盟资金都上千亿了，这样的体量还保持光脚的作风是不行的。

实际上体量大起来之后，追求高速增长本身就是错误的，同样违背数学规律。原因很简单，你都那么大体量了，还要高速增长，那你要挤垮多少人，占据多少资源？

市场是一个生态系统，和现实中的生物圈有类似的规律。生态系统里面的各个物种之间是存在一种平衡的。

cui-ding-ding-29 网友的相关建议:

看来中美经济要强行脱钩，结果这人成了炮灰。

价值150亿美元的炮灰，好奢侈。

如何看待韩国对冲基金经理Bill Hwang单日爆仓150亿美元，可能成人类历史单日亏损的巅峰？的其他答案点击这里

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如何看待韩国对冲基金经理Bill Hwang单日爆仓150亿美元，可能成人类历史单日亏损的巅峰？第1页

二、赌徒一代

三、赌徒二代

四、生死杠杆

虎仔爆仓，中资无恙？

1）高盛不愧是街上最TOP的“消息中心”：当你看到高盛跑路的时候，最好你也跟着跑（如果有持仓），不然可能会死的很惨，比如后知后觉的“老实人”野村、瑞信......“如果风暴躲不过，那么最好从我们这里开始”

2）朝鲜族真出狠人

去年有纳斯达克之鲸孙正义狂买科技股期权，一己之力把纳斯达克装在火箭上。

今年有身价15B的前老虎基金经理，梭哈的停不下来，一人打爆整个TMT版块。

此外还有最强80后金将军，市场精准反指罗老师.......

坐拥150亿美元财富，依然敢打敢拼，全部加杠杆梭哈。Bill大佬完美地说明了“一个纯粹的交易员是什么样的”。

3）暴跌行情中，要么跟着趋势走，要么管住自己的手：贸然接盘的风险会特别大。趋势从哪里来？K线和放大的交易量会给你答案。

1Bill Hwang从2012年开始，大胆使用杠杆，个人财富从2亿美元飙到了暴跌前的150亿美金。

2使用高杠杆，钱也都是银行提供的

3有了这两个背景之后，我们会发现，Bill大哥赶上了过去10年的美股大牛市，为高杠杆迅速获利提供了良好的环境。

4导火索是一个叫Viacom的公司在高估值区域——增发。

5结果和借鉴。

欢迎关注公众号：后天在说

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去年有纳斯达克之鲸孙正义狂买科技股期权，一己之力把纳斯达克装在火箭上。

今年有身价15B的前老虎基金经理，梭哈的停不下来，一人打爆整个TMT版块。

此外还有最强80后金将军，市场精准反指罗老师.......

坐拥150亿美元财富，依然敢打敢拼，全部加杠杆梭哈。Bill大佬完美地说明了“一个纯粹的交易员是什么样的”。

3）暴跌行情中，要么跟着趋势走，要么管住自己的手：贸然接盘的风险会特别大。趋势从哪里来？K线和放大的交易量会给你答案。

1Bill Hwang从2012年开始，大胆使用杠杆，个人财富从2亿美元飙到了暴跌前的150亿美金。

2使用高杠杆，钱也都是银行提供的

3有了这两个背景之后，我们会发现，Bill大哥赶上了过去10年的美股大牛市，为高杠杆迅速获利提供了良好的环境。

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