职业教育平台粉笔科技赴港 IPO，该公司上市之路前景如何？ 第1页

看了招股书，感觉这真是个很苦的生意。收入规模增长的代价是毛利率的飞速下滑，可能也是上市的倒逼，需要见到一个快速增长的 top line，付出多大代价也只能接受。

毛利率情况，反应的一个生意的基因以及基础的市场竞争情况。虽然说不同行业有不同行业的毛利率，每个行业无论毛利率高低，都能选出好公司。但如果毛利率过低，而收入规模的天花板又无法特别高，低毛利率就会变成非常大的瓶颈。巴菲特选股三原则的第一条，就是 GP Margin 要高过 40%，是有道理的。

成本的快速增加，主要是老师、课程资料、场地租赁。看 21 年 3Q 的数据，分别同比涨了 277%，40%，100%。线下培训的收入占比大概 50% v.s 成本占比 64% ，支持线下课程交付这样很难规模化的模式，老师和教辅人员的数量，从 19 年底的 800 多人，涨到 21 年 Q1 的 10000 多人，翻了 10 几倍。而这三个成本项，基本都是可变成本，意味着收入继续涨，这些也得继续涨，未来被摊薄的可能性比较低，毛利率很难大幅改善。

除了毛利率的问题，还有销售费用的问题。销售费用主要包括销售人员的费用，以及流量获客的费用，这两项加起来占 S&M 的 85%，两项费用 21 年 Q3 和 20 年同期比，涨了 75% 和 12%，这也是两项典型的可变费用，难以被摊薄。

作为结果，亏损也很惊人，21 年 3Q 的经调整净亏损是 7.8亿，21 年 3Q 的经营现金净流出是 10.3 亿，而公司账上的现金 + 理财 只有 11亿。 number talks for itself.

另外，招股书里提到付费人次，21 年 3Q 是 730 万人 v.s 20 年 3Q 720 万，基本是 flat. 但正价课付费人次增长了很多，21 年 3Q 是 210 万 v.s. 20 年 3Q 130 万人。总付费人次基本持平，但正价课付费涨的很猛，参考同期毛利率的迅速降低，是个很有意思的现象。

2011年，张小龙连人带Foxmail一起打包卖给了腾讯。来到腾讯的张小龙，一直到今天，他在腾讯只做了一件事，那就是微信。

几乎是同时，另一个叫张小龙的年轻人，在考公领域开始打拼出一片天地。

2013年，张小龙的微信开始独霸天下的时候，另一个张小龙加入猿题库，负责考公业务。

2015年，张小龙带领线上考公业务从猿题库独立出来，成立粉笔科技。

在创业过程中，张小龙认准了两个点，避免了后来的灭顶之灾。

第一个点是坚信线上业务是根本；第二个点是坚持做职业教育（考公）而不是K12。

在其他教育类公司大规模进军线下K12赚快钱的时候，粉笔的发展相对比下，甚至显得有些寒酸。

但创业是场马拉松，重要的不是能跑多快，而是能跑多远，有时候，慢就是快。

2022年2月28日，粉笔向香港联交所提交IPO申请。

在招股书上，公司也将线上用户的特殊优势大书特书：

凭借我们在线业务积累的庞大用户群和良好的声誉，我们能够识别有线下教育需求的用户并将其转化为线下生源，这使我们能够迅速有效地扩大线下业务。2021年，所有线下课程付费学员中约67.5%是从我们在线服务的付费用户转化而来。我们也建立了强大、集中的运营系统，确保在线线下相结合（「OMO」）的协同效益及运营效率。

简单总结，公司的盈利模式，是通过相对低廉的线上价格，吸引到庞大的用户群体，再把其中的目标客户转化成高价值的线下用户。

一、增收不增利

从招股书看，虽然营收不断在增长，但公司至今尚未找到很清晰的盈利模式。

数据来源：同花顺iFind，制图：诗与星空

2019年，公司营收11.6亿；2020年几乎翻了一番，达到了21.3亿；截止到招股书披露的2021年三季度，1-9月份完成营收26.33亿。

营收稳步增长的同时，净利润断崖式下跌。分别亏损1.54亿、4.84亿和12.28亿（前三季度）。

不过，和很多互联网公司不同的是，公司的毛利近三年来都是正数。2019年为5.36亿，2020年受疫情影响依然做到了4.9亿，2021年前三季5.16亿。

对于初创企业来说，走向盈利有两大难关。

第一关就是毛利关。像小鹏、蔚来上市时毛利都很难维持正数，这一点，粉笔做到了；

第二关是现金流关。也就是经营性现金流量净额要为正数，京东能连亏15年，投资者依然不离不弃，正是因为京东的经营性现金流量净额绝大多数年份都是正数，而让星空君惊讶的是，粉笔也做到了。

毛利为正、经营性现金流量净额为正的情况下，公司的亏损，将来都有弥补的希望。

二、亏损的主因

那么，问题来了，公司亏损的原因是什么？

2021年三季报的利润表显示，公司开支最大的两项，一是销售费用，高达5.54亿，基本上吞噬掉了全部毛利；而是行政开支，更是达到了逆天的8.11亿，其中主要是股份支付导致。

股份支付的大额开支不会是持续性的，对公司未来的业绩影响不大，但销售费用的激增，需要说道说道。

据招股书，为支持线下扩张而加大推广服务及品牌力度，导致推广开支增加。公司甚至在招股书上称，为支持线下扩张产生巨额成本。

用了“巨额”俩字。

换言之，公司在转型，为了转型不惜投入巨额销售费用，不仅如此，公司还不惜放弃高额毛利率。

据公司招股书，公司的毛利率从2019年的46.2%下降至2020年的23.0%，进行了腰斩。

看起来是疫情影响的吧？

2021年前三季度继续腰斩，下降到了14.94%。

可以说，是非常的惨烈。

其实这也和线下市场竞争激烈有关，中公、华图等传统线下巨头已经占据了生态位，想要分一杯羹必然需要更高的性价比。

但是话又说回来，中公因为经营激进，2021年巨亏，也曝出了利益输送等潜在的问题，对于粉笔来说，很可能是重新洗牌竖立品牌形象的绝佳机会。

三、风险和机遇

从100页的招股书来看，粉笔的财务状况有惊喜，也有隐忧。

尤其是公司2020年以来大踏步的坚定不移的从线上转移到线下，能否在未来收获到成功，还有待观察。会不会受到传统巨头的阻击，都是未知数。

但是从公司的现金流情况看，公司的资金链比较不错，上市融资有利于公司进一步进行线下扩张。

宇宙的尽头是考公，考公的尽头，除了中公，还有粉笔。