如何看待爱奇艺遭做空股价下跌 10% ，且疑似夸大 2019 年营收百亿元，夸大用户数量近五成？ 第1页

​​2020年4月7日晚间，浑水公司（Muddy Waters Research）在社交媒体上发文，称其协助WolfPack Research对爱奇艺进行全面调查，认为爱奇艺存在财务造假。随后，爱奇艺立即发表声明，称爱奇艺披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合监管要求，对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。

WolfPack Research的这份报告不长，连头带尾只有37页，在国内也能下载：https://wolfpackresearch.com/iq-netflix-of-china-good-luckin/。本文简要摘录WolfPack Research报告的要点。

我做这篇摘要，不是站队任何一方，也不是暗示爱奇艺存在任何不合规行为。我只是把WolfPackResearch的逻辑展示给大家看，至于他们的依据到底充分不充分，各位心中自有杆秤。欢迎有兴趣的朋友查看原文、一起讨论。

特别说明：本文所有内容均完全摘译自WolfPack Research，不保证其内容的真实性。

一、爱奇艺用户数据存疑

WolfPack Research认为，爱奇艺宣称的用户数据比实际的高42%-60%。它的主要数据来源是两家可以进入爱奇艺后台系统的广告公司。

第一，WolfPack Research称，这两家广告公司可以看到爱奇艺在19个一线城市的数据。他们通过爱奇艺公开的报告，得出爱奇艺2019年的日活跃用户是1.75亿，其中有35.6%来自于该19个一线城市。随后，他们从爱奇艺后台系统中收集了4天的活跃用户数，算出平均日活跃用户是2470万，远远小于爱奇艺报告中计算出的金额。

第二，在爱奇艺的热度值中，人口较少的地区，例如澳门、海南、西藏、内蒙古，却有较高的热度值。WolfPack Research认为这可能是因为热度值造假。

第三，第三方咨询公司QuestMobile的活跃用户数据也远小于爱奇艺公告的数据。

二、爱奇艺收入存疑

WolfPack Research认为，爱奇艺2019年公告的收入是约290亿元，但其实可能只有约160亿元。

WolfPack Research的主要理由是，爱奇艺收入来源的一大部分是所谓的“版权置换”，即用爱奇艺持有的版权去交换其他平台的版权。爱奇艺在计算收入时，可以根据自己的需要任意设定他们换来的节目版权的价值。

WolfPack Research引述一位爱奇艺前员工的话称，通常一集电视剧的非独家版权费为1000元-5000元，最高不超过20000元。但他们从爱奇艺的公开报告中计算，认为爱奇艺计算的单集价格达到79000元（2018年）及64000元（2019年），显著高于市场价值。

第二，WolfPack Research称其拿到了爱奇艺的子公司在上市前的“中国信用报告”，其中显示的爱奇艺的递延收入（主要是收取的用户预付费）比上市文件中宣称的要多。WolfPack Research认为爱奇艺在上市后持续虚报金额。

第三，WolfPack Research称爱奇艺的递延收入数据的曲线与其主张的会员费收入的曲线、和会员数曲线没有保持同步。他们认为，由于预付的会员费是递延收入的最主要部分，理论上会员数和会员费收入的曲线，应当与递延收入的曲线一致，但实际上存在落差。

第四，WolfPack Research在北京、上海、和广州调查了1563名爱奇艺VIP会员，调查显示有31.9%的用户是双会员，即通过其购买小米或京东的会员来获得爱奇艺的会员。这里面又可能有将近一半，是以“买一送一”的方式，免费获得了爱奇艺的会员。对于这些用户，爱奇艺把双会员的总购买金额都算作收入，然后把用户付给合作方的会员费作为成本，这样既做高了收入、又做高了成本，使财务数据更好看。

第五，爱奇艺体育（新爱体育）是爱奇艺与一家上市公司当代明诚的合资公司，爱奇艺公告的投资额与当代明诚公告的存在不符。WolfPack Research认为，爱奇艺称其投资了7.26亿元，但实际只出了3760万元。

第六，上海市工商局公布了上海市前十大广告公司的收入数据，其中包括了爱奇艺集团的广告公司。上海市工商局公布的收入比爱奇艺公告的收入要低，其中2015年低74.3%，2016年低38.6%，2017年低7.9%，2018年低19.7%。

三、爱奇艺成本存疑

WolfPack Research称，爱奇艺以3亿元收购天象互娱，这一数据必然是虚高的，用来抵销爱奇艺虚报的收入。因为他们认为，“没有任何人会花3亿元收购这家公司”。WolfPack Research认为，天象互娱陷入版权纠纷、没有成功的产品、也没有注册的版权资产，根本不值这么多钱。

第二，爱奇艺在与当代明诚的交易中心做高了购买版权的成本。WolfPack Research称，根据当代明诚的公告，爱奇艺花了4.58亿元购买2018年的《猎毒人》《如果岁月可回头》的版权，让当代明诚在这两部片里分别赚到了36%和73.25%的毛利率。WolfPack Research称，爱奇艺购买版权的成本显然高于市场行情。

四、爱奇艺现金流存疑

WolfPack Research称，其使用行业通行的营业现金流量的计算方法（主要是Netflix的计算方法）重新计算爱奇艺的收入，爱企业的现金流不应当是其公告的5.61亿元，而应该是-11.57亿元，特别是爱奇艺把收购版权作为现金流的来源。

综上所述，WolfPack Research认为，爱奇艺最主要的问题是虚增用户数、虚增收入，同时为了掩盖虚增收入的事实，又采取了虚增成本的手段。

五、简评

相较于瑞幸咖啡的做空报告通过大量实地调查直指销售收入造假，这份关于爱奇艺的做空报告的力度无疑要小得多。除了虚增用户数是比较严重的实体指控，其他的各项指控，包括置换版权的价值估计、双会员的入账方式、递延收入的变化趋势、现金流的计算等，其实都是会计层面的问题。至于爱奇艺以高于市场行情价的收购公司及版权，在影视行业寒冬之前，这样一掷千金的豪举并不罕见。除非有爱奇艺实际没有支付这么多钱的实锤证据，否则也很难对爱奇艺造成实质性的伤害。

当然，我更关心的是那两家据称可以进入爱奇艺后台系统的广告公司，他们的行为不仅必然违反了与爱奇艺的合同约定，同时也可能触犯《刑法》关于保护商业秘密和个人信息的条款。不知道爱奇艺后续会如何处理。

至少刷收视率这个 头顶一麻

4月8日晚7点更新：

下午的消息：据21世纪经济报道，雪湖资本CEO马自铭表示，不用理会做空机构无端骚扰，已大幅加仓爱奇艺、好未来。雪湖资本是谁？大家都知道瑞幸的做空报告是第三方发给浑水的，据传雪湖就是报告的真正作者。那篇报告的写作水平，证据的实锤程度相信大家有目共睹，现在也站出来挺爱奇艺和好未来了。。。（不过注意啊，人家爱奇艺是昨晚加的仓）

4月8日下午3点更新：

看评论区有很多朋友讨论这个股票能不能买。首先声明，我这个答案的初衷是对这篇不负责任的做空报告和做空机构进行反驳和嘲讽，并未对爱奇艺本身的业务发展和投资价值进行评论。我个人目前不持有，短期内也没有买入爱奇艺股票的计划。

我个人和爱奇艺的关系是：1. 我现在是爱奇艺付费会员（正在看余欢水和美剧Billions，推荐）；2. 我个人曾经买过爱奇艺的股票，不过后来亏钱出的。。。

（是不是我这个声明一写出来，就再也没机会拿到爱奇艺的公关费了。。。）

原答案：

说实话这个做空报告读到一半我就不想读了，不过出于认真严谨的态度，还是忍着读完了全篇。总体感觉就是没有实锤，小问题可能存在，不过无伤大雅。不过这件事最有意思的显然是这个做空的时机和标题那一句“Good Luckin”。

下面我挑做空机构重点强调的两条拿出来讨论一下，然后再为大家揭秘一下这家做空机构。

关于用户量造假：主要理由是两个：1. 我们公司做了一些抽样调查，感觉你没那么多人；2. 我用第三方的广告机构和QM数据发现你没那么多人

首先用的是第三方广告机构的数据，这个来源我不确定，不予置评；接下来用到了QM的数据。。。

做互联网和投资的都知道，用QM的数据看看趋势，看看大致的量级还可以，用来看精确数字，是不是有点儿想太多了？当然如果只是这样，我还能说这位空头有点儿过于天真，那么接下来的数据就更匪夷所思了。

报告中说爱奇艺去年10月份曾公布移动日活用户量为1.75亿，比QM的1.26亿高接近40%。我特意看了爱奇艺19年的年报，写的是日均移动用户数1.399亿，而且明确写出移动日活的定义是移动设备数，提到可能一个用户有多台设备。这个1.4亿和QM的1.26亿相差也不大。但是做空报告口口声声说爱奇艺曾经公布移动日活用户量为1.75亿，那这个数字哪里来的呢？本着严肃认真的态度，我百度了一下，发现了下面的一篇2019年10月的报道：

WTF？？真的忍不住要爆粗了！这里哪里提到是日均移动独立设备数了？这1.75里是不是也包含PC或web端的设备数呢？你要是不确定的话不能多方查证一下？写个邮件跟公司问问也行啊？！你TM研究就是这么做的？！

关于夸大收入：主要理由是三个：1. 爱奇艺把联合会员的收入都记成了自己的收入；2. 递延收入（Deferred Revenue）虚高，查了爱奇艺的VIE和WFOE，发现加起来没有集团公司报的那么多；而且用户增加，递延收入反而减少了；3. 互换版权收入（Barter transaction revenue，翻译的可能不准确）虚高，比我们跟业内人士问的价格相比高太多。

有了之前数据的经验，我已经不想花太多时间来解释这篇报告了，我觉得实在浪费我的生命。不过本着对研究的强迫症的态度。我还是大概说一下这几个问题：1. 记联合会员收入不是什么问题，符合会计要求，用户在爱奇艺买的联合会员，爱奇艺就可以记全额收入，结算进入成本项。同理，用户在京东买的联合会员，京东也可以记全额收入。连这位做空机构都写的没什么底气，只是说有夸大收入的机会。2. 按我的理解，用户量增加，递延收入不一定增加。用过爱奇艺会员的都知道，连续包月的价格也是比较优惠的。如果大量的年卡会员转为连续包月会员，那么递延收入下降也是可能的。另外还有由于折扣促销导致ARPU下降等等因素，都可能造成递延收入下降。3. 做空报告里写，在咨询了爱奇艺的版权采购的前员工后，他们发现非独家播放的电视剧一集的价钱在1000-5000块，最多不超过两万块。爱奇艺报的收入太高了，把全中国的电视剧都给他也没这么多收入啊！我拿着这个便宜的消息迫不及待地去问了某视频平台的小伙伴，结果得到了如下回应：

是啊，这么便宜优爱腾还亏成这样，你瞧不起谁呢？在我的小伙伴把我拉黑之前，我赶紧给他道了歉，还赔上了一顿饭，以证明我不是智障。。。

关于Wolfpack这家做空机构：

说实话，到这儿，我真的真的不想再解读这篇报告了。所以我换了个思路调节一下，去扒一扒Wolfpack这家公司到底是何方神圣。点开网站一看，原来这公司成立就是奔着做空中国资产来的，这个创始人也是以做空中国的专家自居。下面截几张图给大家看看：

从2013年开始，David就致力于推动监管机构针对中国股票在美运作方式采取行动，来保护投资者。这位创始人还是一部纪录片，“China Hustle”，的主演。而这部纪录片讲述的就是空头如何努力地曝光造假的中国公司来保护美国投资人。打开这个公司的主页，也可以看到这位创始人对于中国的各种评论，包括华为、汇率操控、做空的中国公司，等等（链接附在最后）。

这个公司成立以来的做空业绩怎么样呢？从公司的网站上，可以看到五篇研究报告，分别是SGH，GTT，QTT（两篇）和iQiyi。没错，爱奇艺居然不是他第一家做空的中国公司！居然还做空了趣头条。咱们下面来看看这几家公司的股价走势：

先看看趣头条，笔者非常不看好这家公司的业务，其实股价也已经反应出来。在Wolfpack做空之前，早就一泻千里了。Wolfpack的做空也没有起到什么作用，后来股价还有反弹。

看完上面几个图，大家应该对这个公司的水平大概有个认识了。。。

根据这个公司的背景，再加上这篇报告的质量，不难想象，这就是一个蹭热点的“技术性做空”。在市场波动，特别是瑞幸使得中概股被推上风口浪尖之时，故意搞你的。做空的证据是不是足够充足？不重要。重要的是这个时间点，所以从做空报告标题就开始蹭瑞幸的热点，直接让爱奇艺“Good Luckin”（瑞幸为“狗带”代盐？）。毕竟，自诩“打假中概股”的专家，但是这么大的一个雷让别人给爆了，还不得急死了？

写到这儿，我不得不再多说一句，所有说瑞幸不能代表中概股，没有给中概股带来损失的人，请再重新思考一下这个问题。心理学已经表明，人们在给其他群体贴标签的时候，是不会区分其个体差异的。也就是说，对于大部分人，在这种热点下，他不会特意帮你解释，中概股里有好股票，有坏股票。大部分普通人只会留下一个印象，中概股容易出欺诈案例，甚至贴上“China is Fraud”的标签。爱奇艺背后有很多中国机构和专业投资人撑腰，所以股价可以快速反弹，但是不能指望这样的例子一直上演。我们对于作假公司的态度也应该非常明确，境外上市中国公司的名誉也需要大家共同维护。

我连夜写了这么多，感觉自己快跟爱奇艺的IR差不多了，还是不发工资的那种！那点赞喜欢关注一波三连走起怎么样？

资料：

爱奇艺新闻链接：https://new.qq.com/omn/20191017/20191017A0I4CO00.html

Wolfpack报道链接：https://www.prnewswire.com/news-releases/dan-david-launches-wolfpack-research-to-expose-fraud-and-corporate-wrongdoing-300844256.html

Wolfpack主页：https://wolfpackresearch.com/