美国证监会近日提出将大幅提高对私募股权投资基金和部分对冲基金的监管力度，有哪些信息值得关注？ 第1页

美国私人股本（PE）行业的规模已经大到可以动摇国本的程度了。其中蕴藏了巨大的风险。SEC现在计划提高监管规范是对这一风险的反应，但很有可能为时已晚。

SEC拟议的新的监管规则包括：

• 要求在委员会注册的私募基金顾问向投资者提供详细说明私募基金业绩、费用和开支信息的季度报表；
• 要求注册私募基金顾问对每只私募基金进行年度审计，并促使私募基金的审计师就某些事件通知美国证券交易委员会；
• 要求注册私募基金顾问就顾问主导的二级交易向投资者分发公平意见以及顾问与意见提供者之间某些重大业务关系的书面摘要；
• 禁止所有私募基金顾问，包括未注册的私募基金顾问从事某些违背公共利益和投资者保护的活动和做法；和
• 禁止所有私募基金顾问提供对其他投资者有重大负面影响的某些类型的优惠待遇，同时也禁止所有其他类型的优惠待遇，除非向当前和潜在投资者披露。
• 此外，SEC 提议要求所有注册顾问，包括那些不为私人基金提供建议的顾问，以书面形式记录对其合规政策和程序的年度审查。

这些规范旨在增加私人股本投资的透明度，提高LP对基金持有资产的信息获取，限制关联交易（特别是Secondary Buyout的应用），并使得SEC也得以了解这些私人股本所持有资产的运营状况，并进行监管和预测风险。

这些监管的努力是有益的，但还远远不够。2019年起，民主党进步派参议员Elizabeth Warren提出了SWSLA——即所谓“停止华尔街抢劫法”。

这部法案显示是专门为对PE进行监管所量身定制的，切中了行业风险的要害：

• 要求所有投资相关方都有承担有意义的责任和风险（Skin in the game）：投资管理公司、公司的普通合伙人（GP）及其内部人员将分担在其控制下公司的相关责任和风险——包括债务、法律判决和与养老金相关的义务——从而更好地协调这些私人股本公司持有的企业与私人股本公司的激励机制之间的利益冲突。责任将不会延伸到基金的有限合伙人（LP），确保只有那些控制投资组合企业的人才能且应能负完全责任。为了鼓励更负责任地使用债务，该法案将终结对过度杠杆的税收补贴，并填补了附带权益（Carried interest）漏洞。
• 结束对投资组合公司的掠夺。为了让投资组合公司有机会取得发展和成功，该法案将禁止在公司被收购后的两年内向投资者分红以及向投资机构外包业务——停止从被收购公司榨取财富和资源。
• 保护工人、客户和社区。该法案可防止私募股权公司在公司倒闭时甩手走人，并通过以下方式保护利益相关者：
  * 在破产程序中优先考虑工人工资并改进规则，使工人更有可能获得遣散费、养老金和其他他们应得的款项。
  * 为留住工作创造激励措施，使员工能够从公司的破产重组中受益。
  * 终止私人股本公司在其投资组合企业中违反法律（包括 WARN 法案）时的法律责任豁免。当一家工厂的工人因私人股本公司强迫投资组合企业走捷径而受到侵害时，投资公司应该承担责任。
  * 明确礼品卡是一种消费者的存款，确保其在破产中的优先权。
• 通过提高透明度赋予投资者更多权力：私募股权经理将被要求披露有关其基金的费用、回报和其他信息，以便投资者可以监控他们的投资并货比三家。
• 要求风险自留。恢复多德-弗兰克条款，要求公司债务证券化安排机构保留部分风险。

私人股本投资的膨胀

在欧美国家，私人股本投资的最主要的策略是杠杆收购，基本逻辑是通过债务杠杆进行收购，然后对投资标的进行紧缩来去杠杆，最终通过出售退出实现巨额收益。这个行业通过经年的扩张，形成了许多大名鼎鼎的巨头比如黑石，KKR，贝恩资本，APOLLO，ARES（太阳神、战神…仅从这些私人股本公司的命名方式就可以见得这个行业的从业者的骄蛮自大）。它们从有限合伙人 (LP) 那里，如养老金、捐赠基金和主权财富基金，筹集到天量资金进行投资，并通过向这些LP机构收取大量的管理费和利润分成。这些私人股本公司的收费基本上是整个投资行业最高，而这些费用的安排机制使得PE投资管理机构无论其投资表现如何都能获得丰厚得丰厚利润。现如今，私人股本公司雄厚的募资能力已经超过其投资业绩成为衡量一家私人股本公司成功与否的标志。

并购策略私人股本公司的AUM（管理资产规模）远超对冲基金和风险投资策略。多年来，通过大量的杠杆收购活动，直到今天，私人股本公司持有的企业现在约产生了美国全国GDP的5%，雇佣超过900万员工，数量超过美国联邦政府雇员和美军的总和的两倍。

随着2008年金融危机以来，全球主要央行大规模括表降息，私人股本公司从他们那些追逐高回报的大型机构LP手里获得了额外的海量现金。

乏善可陈的业绩

私人股本（PE）的LBO策略投资于低流动性的高风险资产并收取巨额投资管理费和收益分成，原则上应该带来30%-50%的流动性风险溢价（PE的额外风险还包括长期锁定资本，所持资产的财务状况对于其LP而言并非公开透明，投资机构几乎无法干涉PE对资产的管理和处置，当然还包括所投资产承担的巨额的负债）。但事实上，PE的业绩乏善可陈。

不仅如此，私人股本公司对企业的经营也是灾难性的。Daniel Rasmussen在《Private Equity: Overvalued and Overrated?》中提到：

“在 2007 年初私人股本繁荣的顶峰时期，Cerberus Capital Management 宣布以 74 亿美元从戴姆勒克莱斯勒手中收购克莱斯勒。《纽约时报》将 Cerberus 描述为“一家专注于重组陷入困境的公司的私人股本公司”。“作为一家私营公司，克莱斯勒将更有能力专注于其长期的复苏计划，而不仅仅是短期结果，”克莱斯勒首席执行官托马斯·W·拉索达 (Thomas W. LaSorda) 在并购之后的采访中说道。当时的观点认为，Cerberus精明的私人股本投资家们可以在私有化克莱斯勒公司以后，真正采取必要而艰难的步骤，削减成本，改革公司长期以来积累的顽疾，并使克莱斯勒恢复增长。然而，仅仅两年后，该公司就申请破产保护。
私人股本公司不遗余力地宣传他们可以重组公司并将其导向长期增长而不是短期结果的想法。私人股本巨头黑石集团在其网站上宣传称，它“通过投资于我们的资本、战略洞察力、全球关系和运营支持可以推动转型并实现公司潜力的伟大企业来赚钱。由此带来的增长和全球竞争力的改善不仅有利于投资者，也有利于工人、社区和所有利益相关者。”
在某种程度上，这是有道理的。为什么黑石会收购整个公司而不是少数股权？大概是因为他们认为他们可以比现在的管理团队更好地经营业务。
为了评估私人股本公司的真实管理水平和表现，Verdad公司收集了编制了一个包含390 笔交易的综合数据库，这些交易的总企业价值 (EV) 超过 7000 亿美元，这些数据代表了有史以来最大的交易中的大多数。然后，该公司对其进行了分析，以了解 PE 行业的实际情况。
像黑石这样的公司经常声称，他们的投资组合公司将实现加速增长和更高效的运营，因为优越的资本结构和私人股本经理能够做出上市公司可能无法做出的长期投资决策。如果这些说法属实，我们应该会看到投资组合公司的财务业绩，例如收入增长加速、利润率扩大和资本支出增加。但现实却是以上的各种情况都看不到。我们只能看到的债务的急剧增加。
数据空中54%的企业在收购后收入增长放缓。在45%的情况下，利润率在下降。有55%的情况，资本支出（CAPEX）占销售额的百分比下降。大多数私人股本公司都在削减而不是增加长期投资，从而导致增长放缓，而不是加快增长。在 70% 的情况下，私人股本公司将资产负债表上的企业债务金额翻倍，从EBITDA的2.5倍增加到5倍。

精明高效的管理者精简运营和指导战略以促进增长的行业神话并没有得到数据的支持。相反，有一种理解 PE模型的新范式——而且非常非常简单。

作为一个行业，私人股本公司控制企业以增加债务并将支出从资本支出和其他形式的投资转向偿还债务。结果，或同时，业务增长放缓。这是一个简单的结构性变革，不是战略上的重大转变，也不是真正需要任何管理专业知识的变革。

风险积聚

A. 收购价格攀升

私人股本在1980年代和1990年代的历史性成功来自于使用债务在私募市场上以相对于公开股票市场大幅折价的估值收购小公司，从而得以进行大刀阔斧的改革或稳健经营来改善公司业绩获得收益。但今天的私人股本公司拥有的巨量“弹药”使得他们面临巨大的投资压力——一个轻易拥有数十亿美元的PE基金显然不可能在小众的私人股本市场上寻找上百个几千万美元的优质投资标的进行折扣收购和精细投资。原则上，一个LBO策略基金需要在3-5年内完成8到10笔投资从而将投资机构提供的资金全部投出去。加上杠杆，这意味着平均每笔交易规模都需要在数亿美金以上。这使得私人股本公司们不得不追逐有限的投资标的，直到非常激进的方式和高溢价去私有化上市公司。这使得私人股本公司的购买价格完全赶上了公开市场发行的股票的价格。

如今，私人股本公司的平均购买价格是息税折旧摊销前利润 (Ebitda) 的 12 倍。这与标准普尔500 指数几乎完全一致——资产质量却完全不可同日而语。

B. 杠杆规模扩大而债务违约风险高企

从历史上看，穆迪2018年发布的一份报告显示，私人股本在低质量信贷方面的风险敞口一直显着增加，约有五分之一的私人股本公司持有的企业面临债务违约风险。

随着私人股本公司的收购价格越来越高，其采用的并购贷款的规模也达到了历史巅峰。截止2020年，美国市场并购交易中杠杆倍数超过目标企业EBITDA（几乎可以等同为目标企业预期现金流）6倍以上的交易几乎占到了80%。

C. 私人股本公司的估值和真实债务负担可能比以上的数据所反映的更糟

许多私人股本交易都根据调整后的 EDITDA进行估值。调整EBITDA有助于私人股本公司向他们的LP投资机构宣传他们的英明神武——自己的交易总比市面上的其他可比交易更划算。

然而，标准普尔的一项研究将2016年和 2017年私人股本公司持有企业的实际EBITDA（Actual）与这些私人股本公司在2015年对同一批资产所作的的预测（Projection）进行比较时发现，这些所谓的“调整”往往将EBITDA夸大了约 30%。

如果将这些所谓的“调整“考虑进来，那么私人股本公司本已十分惊人的投资估值和杠杆就会再提高30%，达到EBITDA的14.5倍（估值）和EBITDA的8.5倍（杠杆）！

D. 投资的退出越来越像是一种左手倒右手的游戏

私人股本投资退出主要有三种渠道：

1. 向战略投资者——通常是供应链上下游的企业或者竞争对手出售持有的资产实现退出；
2. IPO退出
3. 所谓”Secondary Buyout”，即向其他的私人股本公司出售实现退出。

研究表明，在以上三种退出路径中，IPO越来越变得无足轻重，所占比例几乎可以忽略不计。而最重要的退出渠道变成了向其他私人股本公司出售，到2019年比例已经接近60%。

美国知名的奢侈品百货连锁公司Neiman Marcus公司于2005年5月成为杠杆收购(LBO) 的对象，被两家私人股本公司Texas Pacific Group和Warburg Pincus从公开市场私有化。到了2013年10月，两家私人股本公司的持有期行将结束却苦于无法退出之时，Neiman Marcus公司又以60亿美元的价格被另外两个私募Ares Management和加拿大养老金计划投资委员会收购。两次收购让公司背负了巨额的并购贷款，完全错失了奢侈品零售业高速增长的黄金十年，且没有足够的资本投资于旗下蒸蒸日上的奢侈品电商业务MyTheresa。最终于于2020年4月解雇了大约 14,000 名员工并申请破产保护。

（而让债权人和员工愤怒的是，其中最有前景的奢侈品电商业务平台在公司明显出现颓势时被两个股东从集团拆分出来，免于债权人的任何求偿诉求。MyTheresa公司最后于2021年3月以将近30亿美元的估值在纽约上市——此间的获利全进了私人股本公司的腰包，代价是债权人的巨额损失以及14000多名员工失去工作。）

私人股本公司的友情互助或许还属于可以理解的范畴。而现在正在不断增长的趋势则是，同一个GP管理的新的基金以溢价从该GP管理的上一个基金中收购资产，从而为上一个基金实现盈利退出。这种操作使得GP能够实现退出投资的同时获得巨额的Carried interest（通常为投资总收益的20%）。这种做法几乎已经可以等同于旁氏骗局了。

机构LP的幻觉

尽管私人股本公司的投资收益并不高于指数，而风险已经很高且被严重低估，然而美国的机构LP们依然对PE趋之若鹜。Preqin的一项调查发现，46%的LP机构打算增加其管理的机构的私人股本投资分配，而49%的机构计划维持目前的份额，仅有5% 的机构计划减少。金融时报的一项调查则显示，94%的机构投资者预计私人股本的表现将优于公开股票市场。

考虑到这些私人股本公司持有的企业和资产的信用评级普遍位于B级和CCC级，投资于这类资产对于那些以保守和稳健著称的养老金而言显然是不可思议的。这跟机构投资者对他们投资的基金所持有的资产缺乏清晰和公允的认识，以及被PE机构的光鲜亮丽的外表和包装所迷惑产生了不切实际的臆想油管。

穆迪的一项调查表明，超过四分之三的受访者认为其私人股本投资组合的信用质量与评级为BB及以上的债券相当，而只有24%的受访者认为其私人股本投资组合为B或以下。

风险正在迫近

随着全球市场通胀升温，经济周期的拐点将必然随着主要央行的加息缩表而带来。而每一轮经济危机的到来，总使得那些原本挣扎在生存线上的企业接受破产的命运。在2008-10年金融危机期间就有相当大比例的私人股本公司持有的企业“注销“（从投资方的角度来看，就是在账面上的减计。而对于一家成千上万员工的企业而言则是破产的命运）。

而今天的私人股本市场远比2008年规模大的多，风险高的多。而这一次的经济危机，则很有可能比肩1930年的大萧条。

美国加油。