美联储研究显示财政刺激可能是导致美国通胀高企的重要原因，其中还有哪些信息值得关注？

好的，关于美联储研究中提到的“财政刺激可能导致美国通胀高企”这一论点，我们可以从多个角度来深入探讨，挖掘其中值得我们关注的细节。这不仅仅是一个简单的因果关系，背后牵扯到经济学原理、政策执行的复杂性以及不同经济主体的反应。

核心观点：财政刺激如何“点燃”通胀？

首先，我们需要理解财政刺激最直接的影响：增加总需求。当政府通过减税、增加政府支出（如基础设施建设、直接补贴）向经济体注入大量资金时，人们和企业的可支配收入增加，消费能力增强。在疫情初期，这种刺激是为了应对经济衰退和失业潮，是必要的“救命稻草”。然而，当经济活动开始复苏，而供应端受到疫情干扰，难以迅速跟上需求增长的步伐时，这种过强的总需求就会推高商品和服务的价格，即通货膨胀。

美联储的研究，以及许多经济学家的分析，通常会强调以下几个具体机制：

1. “需求过旺”（DemandPull Inflation）效应： 这是最经典的通胀理论。当经济中的“钱”比“货”多，大家都有钱买东西，但市场上可供购买的商品和服务有限时，商家自然会提高价格。疫情期间，供应链受阻（港口拥堵、生产停滞、劳动力短缺）导致供应弹性不足，而财政刺激又直接增加了消费者和企业的购买力，这种“供不应求”的局面就为价格上涨提供了土壤。

2. “输送带”效应： 财政刺激往往以直接支付的形式到达民众手中，例如疫情期间的纾困支票。这些资金在短时间内就转化为实际的消费支出。由于消费是经济增长的主要驱动力，大量资金涌入消费领域，必然会对物价产生直接的向上压力，尤其是那些供应弹性较低、需求相对刚性的商品和服务（如住房、能源、汽车）。

3. 预期管理与“通胀惯性”： 当人们预期未来物价会上涨，他们可能会提前消费，或者要求更高的工资以应对预期的物价上涨。财政刺激如果被市场解读为政府将持续维持宽松政策，可能会固化这种通胀预期。一旦通胀预期开始上升，就可能形成一种自我实现的循环——人们涨工资，企业涨价，工人再要求涨工资，形成“工资物价螺旋”。

除了直接刺激需求，还有哪些值得关注的“边际效应”或“潜在推手”？

美联储的研究可能不会仅仅停留在“需求过旺”这个层面，还会挖掘更深层次的、与财政刺激协同作用的信息：

1. 供应链瓶颈的“放大器”： 财政刺激本身可能不是唯一的通胀源头，但它无疑放大了疫情带来的供应链问题。如果疫情初期没有如此大规模的财政刺激，消费者需求的增长速度可能不会那么快，那么供应链的紧张程度或许会相对缓和一些。反之，财政刺激使得本已紧张的供应关系雪上加霜。

2. 劳动力市场的“奇怪表现”： 尽管有大规模的财政支持，但很多研究也发现，疫情期间美国劳动力市场出现了“不寻常”的现象。例如，尽管失业救济金丰厚，但仍有部分人口选择不重返工作岗位（“大辞职潮”），这加剧了劳动力短缺，进一步推高了工资成本，也对供应能力造成了影响。财政刺激在其中扮演了什么角色？是为人们提供了“不工作”的缓冲，还是间接影响了劳动力供给的决策？这需要细致的分析。

3. 资产价格与消费财富效应： 财政刺激可能一部分流向了金融市场，推高了股票、债券和房地产等资产的价格。虽然这不是直接的消费支出，但资产价格的上涨会带来“财富效应”，让拥有资产的家庭感觉更富有，从而可能增加他们的消费意愿和能力，进一步推高总需求。

4. 不同类型财政刺激的差异化影响： 并非所有财政刺激都是一样的。例如，直接发放现金（如纾困支票）与投资于基础设施或支持特定行业（如清洁能源）的财政刺激，其对总需求、供应链以及通胀的影响机制和程度可能会有所不同。研究可能会区分这些不同类型刺激的“通胀敏感度”。

5. 与货币政策的“共振”： 疫情期间，美联储也实施了非常宽松的货币政策，包括零利率和量化宽松。财政政策和货币政策同时发力，都增加了经济中的流动性，这种“双宽松”环境对通胀的助推作用可能比单一政策更强。研究可能会探讨两者之间的协同效应，以及它们各自的贡献比例。

6. 时滞效应与政策判断： 财政刺激的效果并非立竿见影，而是存在一定的时滞。在政策制定和执行过程中，如何准确判断经济形势，何时开始收紧，以及何时适度放松，都是巨大的挑战。如果过早或过度刺激，一旦经济复苏，就可能导致通胀失控。美联储的研究也会反思政策执行的时机和力度是否得当。

需要关注的“反驳”或“补充”观点：

当然，经济学研究往往是多元的，除了“财政刺激是主因”的观点，也存在一些重要的补充或反驳声音，这些同样值得关注，能帮助我们构建更全面的认知：

“都是供应链的错”： 一些观点认为，通胀的主要原因在于疫情导致的全球供应链中断，这是财政刺激无法控制的外部因素。财政刺激虽然增加了需求，但如果供应能够迅速跟上，通胀就不会如此严重。
“货币政策才是罪魁祸首”： 也有声音认为，美联储过于宽松的货币政策（如长期维持低利率、大规模购债）才是推高通胀的主要原因，因为这直接增加了货币供应量。
“工资物价螺旋的争论”： 对于工资上涨是否会引发严重的“工资物价螺旋”，经济学家们也存在分歧。有人认为，即使工资上涨，如果企业效率提升或竞争激烈，也未必能将成本完全转嫁给消费者。
“通胀的结构性与周期性”： 有些分析会区分通胀的结构性因素（如能源转型、人口结构变化）和周期性因素（如需求过热），财政刺激可能更多地影响的是周期性因素。

总而言之， 美联储的研究揭示的“财政刺激可能导致通胀高企”这一信息，是一个复杂而多维度的经济现象。我们不仅要关注它如何通过增加总需求直接推高物价，还要留意它可能如何与供应链瓶颈、劳动力市场变化、资产价格波动以及货币政策形成“共振”。同时，理解不同的财政刺激政策可能带来的差异化影响，以及政策执行的时滞和判断，都至关重要。最后，保持对其他解释性观点的开放态度，例如供应链问题和货币政策的作用，才能形成一个更立体、更准确的经济图景。

网友意见

首先感谢提问者分享了旧金山联储的这篇研究。虽然关于财政刺激的报道与分析并不多见，但是通胀与资产价格泡沫背后，财政刺激其实有着举足轻重的作用，而且会让缩表的讨论变得更有趣。

本回答将围绕这个主题讨论几个问题：

1. 美国疫情后的财政刺激对于货币供给有什么影响？与量化宽松有何区别？
2. 财政刺激与通胀的关系是什么？与资产泡沫的关系是什么？
3. 财政刺激对于缩表的效果有何影响？

一、货币供给的不同渠道：量化宽松 vs. 财政刺激

美国疫情后的财政刺激对于货币供给有什么影响？与量化宽松有何区别？

一个很好的切入点就是下面这个问题：

为什么美联储上一个周期内进行的三轮QE并没有造成美国通胀？为什么疫情后的这轮通胀伴随着大通胀？

我们在知乎上或者很多其他公共讨论区经常会看到“美联储印钞放水会引发大通胀”的言论。确实，课本里的经济学会说大印钞引发通胀，这对于历史上的很多高通胀国家都适用。08年后，美国几年间增加了几万亿美元的基础货币，按照课本理论确实应该产生一定的通胀。

但是根据量化宽松的执行方式（详见我的相关文章），美联储发行的货币其实只有很少一部分变成了公民可以持有的广义货币。这是因为美联储在印钞购买债券时，债券卖家只能是几个大银行，因此也只有这几个大银行直接拿到了现金。而银行拿到现金后，并不可能按1：1的比例全都贷出去，因此量化宽松所释放的大部分现金其实是作为银行准备金放在了美联储为他们开设的账户上，没有进入经济体内流通，而是成为了金融机构的融资来源，助长了金融资产价格上涨。

下面两幅图显示的就是美国最近的广义货币供给以及基础货币供给。在这里，广义货币指的是公司和居民可以用来进行支付和价值储存的那些金融资产，一般都是金融机构的短期负债，例如存款、货币市场基金。而基础货币指的是央行发行的票据，属于央行的负债，只有个别机构能持有。其中，美元纸币既属于广义货币，也属于基础货币，但所占比例很少。

从图中可以看到，08年后的三轮QE期间，各类广义货币其实都只经历了温和上涨，并没有大幅偏离原来的增长轨道。反而是银行所持有的准备金，在QE开始后成倍增长。但是本轮QE后，广义货币却经历了爆炸式的增长，两年时间内上涨了约七万亿美元，甚至超过了美联储本轮QE的总规模。

为什么两次QE后广义货币会有截然不同的增速？

原因就在于，本次疫情后，美国政府首先在美联储无限QE的配合下新增发了天量的国债，并将这些发债得来的资金存入了两个相关账户里：

1. 美联储为财政部设立的TGA现金账户，这里面的余额会被记入基础货币中
2. 财政部用于收税与支付开支的银行账户，这里面的余额会被记入广义货币中

之后，美国政府通过经济救助法案将这两个账户里的资金，通过向居民发放支票的方式，绕开了银行这个货币供给的中转站，直接转化为了居民银行账户里的广义货币。因此，这种被戏称为“直升机撒钱”的财政刺激手段，本质上确实属于“开动印钞机”的范畴，具有引发通胀的能力。

为了更清楚的了解”直升机撒钱“的路径，我们来看看数据中这些过程是如何体现的。

比如从美联储的FRED数据库里，我们可以找出来如下几个变量：

1. 美国财政部TGA账户余额
2. 美联储逆回购余额（ON RPP）
3. 美国政府债务总市值
4. 美国广义货币M2总量

将这几个变量整理（统一单位和频率），按照2019年12月底的数值归零，我们就得到了下图。

从图中可以看出来什么呢？我试图总结一下：

1. 美债的总市值受增发与降息的双重影响，在2020年上涨了五万亿美元。
2. 这些新发债券中，有一部分通过QE成为了基础货币供给，被记在了TGA账户内，供财政部支配。
3. 另一部分由私人部门购买，被记在了财政部相应的银行账户内，成为了M2的一部分。
4. QE在疫情之初与M2以及国债增量的变化几乎一致，说明最初阶段的QE几乎消化了所有的国债增发，配合财政部将这些资金转化为广义货币；但到了2020年5月以后，QE便无法完全消化继续增发的国债，广义货币的供给也慢慢开始脱离QE的影响，转而受财政政策的支配。
5. TGA账户现金余额随QE增加，一度达到一万亿美元以上。但随着几轮刺激政策出台，这些基础货币通过财政刺激转入居民的账户内，又由居民存入货币市场基金和存款账户，最终变成了广义货币。到了2021年中，TGA余额的增量基本已经全部消耗殆尽。因此我们可以看到，M2增量与TGA增量之和，基本与美债的增量一致，特别是进入2021年以后。

二、财政刺激的经济效应

上一节我提供了美国政府的财政刺激政策引发广义货币M2超发的证据。

本节我会提供一些居民消费的数据，来说明超发的货币和超额需求之间的关系，为理解美国的通胀提供一些素材。数据来自美国哈佛大学经济学教授Raj Chetty团队。

美国疫情下的财政刺激计划

首先回顾一下美国疫情后针对居民进行的救助计划：

1. 2020年3月27日通过的CARES救助法案，成人每人1200美元，儿童500美元；自由职业者可享受失业金至2020年底；失业人员每周额外领600美元至2020年七月底。
2. 2020年12月21日通过的CAA救助法案，向7.5万美元收入以下的个人发放600美元；为失业人员与自由职业者继续提供救助，每周享有额外300美元的失业金。
3. 2021年3月11日通过的ARPA救助法案，向年收入7.5万美元以下的个人以及其亲属发放1400美元每人，收入超过10万美元则享受不到补助；再次延长额外的失业救助至2021年9月。
4. ARPA法案还规定，对于中低收入家庭，每个6岁以下的儿童可享受3600美元的退税额，6岁至17岁则降低为2000~3000美元，于2021年7月15日开始实行。

对于有两个孩子的中低收入家庭来说，单靠三次支票发放，就可以获得一万美元的救助，这还不算每个月发放的堪比大学毕业生工资的几千美元超额失业金。

但是这么做的问题是，政府并没有能力控制这些资金被消费出去的速度，尤其是领钱最多的中低收入人群，拿到钱之后不是存起来以备不时之需，而是快速的消费掉了。这些消费继而转化为企业的利润，然后成为了刺激劳动力市场的弹药，通过工资增长带来的收入效应，形成了持续性的超额需求冲击，继而推高通胀。

财政刺激对于消费有什么影响？

下面我会罗列几个美国居民消费自2020年1月以来的百分比变化，零代表和疫情前水平一样。数据来自Affinity提供的信用卡与银行卡的消费记录，可以精确到每天和每个county。图中几条虚线代表的是美国救助资金的发放日。

Chetty团队使用2019年同期的情况处理了季节效应，但没有调整物价所带来的影响。因此这里的消费变化其实反映的是一个均衡下的结果，包含消费对于物价上涨的收缩效应。这对于企业收入是有直接参考意义的，但是想要知道居民的真实消费怎么样，需要减去相应物价指数自2019年底以来的变化。为了方便对比，我把美国CPI物价指数同期的变化贴在这里：

首先，按照收入阶层来分，各个收入水平的总消费在疫情期间都经历了很大的下滑，2020年3月到4月间最低下滑了30%。

美国2020年4月15日发出的第一笔经济救助支票，遏制了下滑的趋势。但是给定2020年同时实行的失业补助计划，美国居民消费在2020年底就已经攀升至了疫情前的水平。而低收入群体，甚至在年中就早已超越了疫情前的水平，成为了所有收入水平中增长最快的群体。这使得后来的两次更大规模的刺激计划，显得有些多余。

即使中低收入者的消费已经恢复到疫情前，在2020年底与2021年初的救助计划到来后，美国低收入群体的消费仍然蹿升。而美国的物价，也是从那时起开始起飞了。因此，考虑到目前已经上涨了约11%的总物价指数，美国的居民消费其实才刚回到疫情前的水平，而高收入群体的消费则略低于疫情前。

那么美国的消费者都买了些什么呢？

和疫情相关的几个行业：娱乐、旅游、交通，在疫情之初受到了很大影响，疫情高峰时甚至降低了80%。而财政刺激并没有办法帮助这些行业，尤其是餐饮住宿与交通。娱乐消费只是在2020年底节假日时随着拜登的圣诞大礼包而短暂跃升，但是截止今年二月底，仍然和交通行业一样未恢复到疫情前水平。但是一个值得注意的现象是，餐饮和酒店行业正在稳步增长，二月底已经高于疫情前水平20%，不过对于餐饮行业来说有很大一部分上涨来自于疫情后的报复性消费以及物价上涨，是否可以持续要看未来一两个月的数据。

上面我们看到的消费类型大多是非必需的，而对于日常必需的零售商品与超市消费，则是完全不同的一幅画面。由于改变生活方式，超市消费疫情高峰时经历了暴涨，直到2021年中物价抬头之后才稳定回了疫情前的水平。而零售商品则在2020年6月就已经恢复，并在之后稳定在20%的增长水平上。但是如果考虑到食品与服装价格上涨的规模，超市消费13%的增长其实大部分来自于物价上涨，而零售中服装的实际消费则会比我们看到的更高。

所以美国疫情后的居民消费，其实是呈现了结构性的转移。而这种转移可以部分消化通胀所带来的购买力下降问题，使得一些关系民生的产业得以存活下来。

比如即使酒店与航空业疫情中遭遇了重创，但这些企业的流动性其实并没有那么紧张，债券市场融融资，约束一下投资，再仗着航空管制提提价，等疫情过去了其实活得还可以。

而一些小企业，比如餐馆零售，资本市场对于他们没有那么开放，融资基本依靠银行。但是疫情期间美国商业银行的放贷的标准却加强了很多。因为本来贷款利率就低，并且这些小企业在疫情中倒闭的风险是真实存在的，所以银行会将贷款标准提的很高。这样一来，小企业们更加依赖一个正常的经营现金流来度过难关。而刺激消费就是对他们最直接的支持。

当然，因为疫情和失业补助的原因，招工变得更加困难，工资也大幅上涨。但是当疫情退去，劳动市场中的供给有望增加。而推动工人们进入劳动力市场得动力之一，其实也是通胀本身。当劳动力市场恢复正常的供需关系后，通胀有望在没有过度挤压经济活动的情况下跌回目标值。

我们该如何理解当下的美国CPI通胀？

看到这些数据的同时我也给自己提了一个问题：我们看到的美国CPI到底代表了什么？

一般来讲当经济遇到一个较大的负向需求冲击时，物价会随之降低。因此，在经济危机到来的头一年，一般会出现通缩，这也和美联储货币政策的底层逻辑是一致的：物价跌落，经济萧条，就要用宽松去刺激内需，让经济活动不要解体。

但是这个负向的需求冲击，其实是一个长期积累的结果，是经济降速由量变转为质变的一个表现。所以哪怕货币政策与财政政策同时宽松，经济体未必可以迅速恢复正常，因为经济体低需求低投资的状态不是几个月就可以扭转的。最好的一个例子就是08年金融危机。美国虽然进行了QE与一万亿规模的财政刺激，但是CPI指数仍然用了将近两年才回到危机前的水平。

但是本次疫情其实相当于在经济体还具有一定活力时，强行限制了人们消费和生产的能力。

如果商家知道人们不是不想消费，而是不方便去消费时，我们看到的反而可能是涨价：饭店没人去吃了，你降价也未必有人去吃，为了补偿利润损失以及养一些5000美元月薪的洗盘子工人，只好涨价割冤大头的韭菜。酒店没人去住了，你降价也未必有人去住，还不如涨价让边际收益更高些。飞机你必须得坐的话，为什么要做慈善呢？所以在旧金山飞往上海单程经济舱超过一万美金的时候，航空公司肯定相信：“你们付得起”。

给定美国行业的集中程度，这种依靠提价来补偿利润损失的手段其实在08年就出现过。所以我们从CPI中看到的其实可能是：某些行业虽然需求跌落比较快，但是有足够的定价权，因此他们没有太多降价的动力，甚至蠢蠢欲动想要收割消费者；而某些受到更多青睐的行业，不提价其实也能赚钱，但是给定需求足够强劲的时候，利润最大化的最优解当然是提价。

所以虽然看到的是名义价格的上涨，但是实际消费却可能先于提价在跌落。价格乘以实际消费，总的名义消费其实没有变化太多，也就是不存在需求过热的成分。

这可能就是为什么有些大佬们会批评美联储对于通胀的处理方法。

美联储的问题不在于没有及时发现通胀不是暂时的，也不在于通胀抬头以后没有尽快加息，而是一开始并没有和财政部取得足够的配合，也没有认清控制货币供给的主要工具其实不在自己手上。

其实加息对于居民消费来说，负面作用非常有限，因为居民的消费很少是由借贷驱动的；反之，降息对于中低收入群体的刺激效果也不显著，因为他们没有太多优质抵押物也没有什么信用额度。这是近年来学术界对于货币政策效果的一个共识。而财政刺激则可以通过低收入群体较高的边际消费倾向来极大地提升总需求。

对于企业来说，加息当然在增加融资成本，但还是那句话，考虑到财政刺激对于企业收入的补偿，以及他们自身涨价的能力，一到两个百分点的利息影响应该很小。

所以回头看，美联储可能真的应该在财政刺激的同时逐步加息，不要让资产泡沫起飞，抑制住金融资产收入对于消费的反馈效应，让经济缓慢的恢复正常。并且给定一年前GDP的高速增长，美联储的措辞可以更加积极。但是现在加息的话，传达出来的信息其实更加悲观。

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