1985 年《广场协议》签订后，日元大幅升值，其原因究竟是日本大藏省自身的失误，还是美国人逼的？ 第1页

1、统计上名义汇率回复到实际汇率水平的半衰期大概是2-6年，而日本经济下滑是从91年开始的。也就是说，名义汇率真正对经济损坏最严重的时期日本经济不错，名义汇率回归真实汇率时期经济反而衰退了，所以仅仅用汇率解释日本经济衰落就错的没边了。

2、一方面名义汇率的半衰期受很多因素影响，最主要的就是各种要素市场流动性，包括资本和人力两方面；另一方面汇率甚至本身对经济的打击，相对于资本和人力资本要素市场的管制影响力很小，比如2002年后欧元曾经两年增幅30%以上，近几年人民币按bis数据也升值了30%以上，可无论当年的欧元区还是中国经济下滑都没有日本那么大且持久。因此即便是汇率影响这么大，角度应该也是为什么日本的汇率收入弹性那么大。

3、货币升值导致的应该是通货紧缩，而日本当年放宽了货币政策，结果是经济泡沫。因此从一般意义上来说，通货膨胀的锅让货币升值被莫名其妙。可实际上由于一个国家大部分人力资源国际流动性很差，贸易部门会通过降价、转移生产地和生产率提到消化货币升值，比如丰田等汽车厂商，因此货币升值会造成非贸易部门升值太快，进而造成泡沫，其中房地产是代表。同时日本不合理的劳动力市场政策，比如法定工作时间降低、退休和辞退门槛太高，造成非贸易部门雇佣菜单成本太高。中国近几年也有类似问题。

4、非贸易部门泡沫并不是经济长期衰退因，这是短期经济波动，且货币升值不一定会造成这么严重的经济泡沫，比如广场协议另一个升值方——德国。问题的核心就是前面提到的汇率传递性差背后的资本市场问题，日本经济的核心问题就是金融结构太差，银行倾向于房地产之类的重资产行业，加剧了泡沫，且不利于创新与经济增长。前者造成日本经济泡沫比德国严重，后者造成日本经济长期低迷。

5、货币升值到底谁主动很难说，中国这几年也有类似情况，因为货币升值有利于国内以金融也为代表的服务业，而金融业在中日两国都有很大的政策影响力。

谢谢邀请。

广场协议以及之后的变化，用句当年很流行的话，日本是“猜到了故事的开头，却没有猜到故事的结局”。

========================================================================

为什么说日本是“猜到了开头”呢？首先先来看看《广场协议》是怎么形成的，：

1. 里根政权上任后面临的首要问题是，以“政策失误”而著名的卡特总统所遗留的高通胀。为了打压通胀，里根采取的是相当强硬的金融紧缩措施，将利率提高到了2位数（！），这在美国历史上是极为罕见的。

2. 利率提高的结果是货币流动性迅速缩小，大量流入银行，使民间资本的投机行为大量减少。同时高利率也使海外热钱大量融入美国市场，将美元越推越高：81年年初美元兑日元为210日元，82年10月竟达到了270日元。这样就直接导致了美国出口额的下降和进口额的上升，也即是贸易逆差。

3. 高通胀影响和贸易逆差的结果，导致了美国在80年代前期，出现了“双料赤字Double Deficit”：财政赤字和贸易赤字。双料赤字将直接导致政府的赤字迅速扩大，对长期经济产生不利影响。由于双料赤字现象在代表了保守势力的共和党政权下，是不太常见的，里根政权很可能因此而被舆论所质疑，影响下一届选举。

4. 于是美国将不得不寻找摆脱这“双料赤字”的方法：在财政赤字不易削减的情况下，首先就是要将美国的贸易逆差降低，甚至是转为顺差。换言之，就是要使美元贬值。

而使本国货币贬值的方法有许许多多，但无外乎两大类：

a. 市场调节：

增发货币买入国债，也就是所谓的 量化宽松 QE

降低本国利息，使本国货币需求下降

b. 动用外汇储备，大量买入对应国货币，使美元反

c. 国际间协议调节：通过与主要利害国的协商，来人为制定一强制汇率或汇率调整目标。

在美国当时的环境下，进行a. 市场调节无疑会使通胀有死灰复燃的可能，同时也会让财政赤字继续扩大。而b.的方法，仅对某一国的汇率突然下降有应对作用，而无法防御本国货币的主动上升。因此里根用了狠招c.，“新一年要有新气象，大家来开个会吧。”

5. 会议之初，美国便抛出了杀手锏“美元危机”。由于牙买加体系后，各国的外汇储备仍以美元为主，一旦美元再次陷入暴跌状况，各国的外汇账户将出现明显的亏损。更为严重的是，由于黄金和美元的兑换关系已经随着布雷顿森林体系崩溃而结束，因此各国甚至无法将美元兑换为黄金来避险。一句话，各国只能选择两条路：要么让美元自由落体，要么选择一个可以接受的贬值程度。

里根的“挟美元以令诸侯”的做法，虽然貌似卑鄙无耻，但对于美国来说无疑是件好事。而这一提案，也并非完全将各国置于刀俎之间：各国相应的货币升值，对于一些国家来说，反而是好事。

6. 说这是好事，是由于在70年代越战的刺激下，很多国家的制造业生产力得到极大发展，但到80年代初已接近于饱和。寻找海外市场的拓展机会，正是这些以产品制造为主业的国家的需求。这些国家包括日本、德国、法国、韩国等等。原本在70年代只能寻求海外合资机会的企业，由于本币升值，出现了很多独资或者是并购海外企业的机会。

日本、德国的很多品牌，从80年代中期开始迅速海外扩张，便是《广场协议》的结果之一。

所以说，日本所看中的，并不是本国外储贬值，而是本币升值所带来的进入海外市场投资的机会。他猜到了这个开头。

========================================================================

但日本为什么没有猜到“故事的结局”呢？

1. 话还是从日本的“小算盘”谈起。

二战后，美国打了两次局部战争：朝鲜战争和越南战争。这两次战争帮助日本成为了经济大国，也在一定程度上增加了日本在亚洲地区的影响力：原本是被侵略对象的韩国、马来西亚、印尼、菲律宾等国，都积极地开始与日本进行经济往来。日本虽然用与美国的贸易顺差养肥了自己，但是面对东亚和东南亚这些肥沃的市场，却一直没有大举进入的好机会：一来是市场虽广大，但购买力不足；二来是缺乏资本在海外建厂。

而美国方面，由于本国的大量的贸易赤字来自于日本，因此美国也希望日本能够摆脱这种依附于美国市场的经济模式，建立自己的强势产业。因此在宣布美元贬值来削减对日赤字的同时，也对日本的高科技产业表示出扶植的态度。80年代初期，日本的半导体技术、核电技术、汽车制造技术都在美国的帮助下得到了迅速的成长。在这些领域的进步，使得日本政府判断，日元的升值将不会动摇日本的经济命脉，反而会增强日本的市场并购力。当时的财政大臣竹下登甚至“豪迈”地说，“日元即使升值到190元兑1美元也无所谓啊！” 而那时的汇率基本在240元左右，也就是大约20%的升值，可见日本政府的乐观程度。

既取悦了美国，从美国拿到先进技术，又可以把本国市场拓展到亚洲乃至是全世界，从对美国的高度贸易依赖中脱离出来，何乐而不为？

2. 但如果真是这样发展下去，今天的中国也不会追上日本，成为GDP世界第二。那么问题出在哪儿了呢？

a. 日本接受了《广场协议》，随后就是“按照计划”地升值。而为了防止由于本币升值，导致发生像美国一样的金融紧缩，日本主动调低了本国利率。这是日本悲剧的开始。

b. 利率调低后，之前需要大量融资才可以参与的资产炒作便开始了动作，这是任何一个经济体都无法回避的现象。大量的游资开始炒楼，而股市也一片繁荣----和中国06年的情况一样-----总之，没有人愿意把钱留在银行里发霉，而欣欣向荣的投资市场成为了摇钱树。每个人突然都有花不完的钱，每个人都买得起奢侈品，想去海外旅行仅仅需要一周的工资，这看似喜剧的阶段，正是悲剧的序章。

c. 日本人不知道一点，市场是不理性的，它是一头疯马，而不是一辆跑车，它不会在红灯前站住，也不会在悬崖边止步。

85年9月底，《广场协议》签署，日元开始升值，初值是240元。到竹下登的“目标价”190元，是86年2月，中间仅用了5个月。之后日元继续上行，86年9月份涨到150元，已经超出目标价26%。

87年5月，140元。

88年1月，120元。

而这时正是歌舞升平，群情激动的“泡沫经济”最顶峰。每个人在街上都用1万元的纸币（大约800元人民币）毫不在乎地拦出租车：停车这钱就不用找了。在六本木的街角，相邻仅500m的舞厅和拉面店，竟然没有人愿意步行前往，都在路口急切地等出租。

夜店里的见面礼是金表，卡座里用来擦汗的是现钞。

高尔夫迅速平民化，高档跑车在街上成群结队。

毕业生没毕业就有企业成群结队来招聘，甚至打出了预付半年工资的条件。

......

时至今日，仍然有很多中老年人，想起“泡沫时代”，便是一脸的美好。

而另一面，土地炒作引发了住房价格的高企。为了尽早开工，房地产企业开始雇佣“拆迁队”，对“钉子户”进行恐吓甚至是“强拆”。尽管如此，大多数人仍然认为这是个和谐的好时代。

直到有一天，泡沫碰到了钉子。

d. 90年年初，海湾战争开战，石油暴涨。日本制造企业成本上升，需要大量资金贷款来弥补现金漏洞。但由于大量的社会资本和银行资本套在房地产和其他投资品上，供应的贷款远远无法满足供应。

由于日元的暴涨，使得日本制造型企业的产品在海外销量骤减。而就算卖回国内的话，早已饱和的国内消费市场也没有能力容纳逆输入的产品。

日本制造企业开始由小至大，成批倒闭，而由此造成大量的泡沫期招工被迫辞退。制造企业和其雇工的贷款成为大量不良贷款。

房地产价格由于背后的不良贷款压力，开始跳水。

股市从38000多点的顶峰迅速滑落。

新员工雇佣数量急剧下降。

疯马冲下悬崖了。

3. 所以最后看起来，日本人败在哪一点？

败在了最初的一点上：认为短期利益可以掩盖长期利益。

日本的长期利益在于，第一步利用美国的贸易顺差来逐渐丰富自己的本国实力，第二步用产品出口来渗透进其他市场。而《广场协议》的签署，将这两步走的长期利益完全破坏。于是日本退而求其次，认为改变策略，把坚持出口改为“走出去”，也可以带来相应的收益。

然而这种类似于“抱佛脚”的策略，却没能考虑到深层次的风险：货币升值的速度将远超当局想象，而所带来的市场冲击将在本币迅速升值之后，持续酝酿。一旦“黑天鹅”出现，铡刀落下，成因复杂且来势凶猛的冲击会把短期利益完全消耗殆尽。

=========================================================================

话说得太远了，回到我们的问题，日元升值，究竟是日本人“自己嘬的”，还是美国人“逼的”：

美国人逼的紧，日本人嘬得深。

纵有黄金万两，不敌里应外合。

前有东瀛催泡沫，后有天朝软着陆。

十年之后回头看，才知今日在险途。

我擦我今天肯定是膝盖中了一箭！