人民币汇率是如何形成的？中国能算「汇率操纵国」吗？ 第1页

@冷哲 和 @yilin wang 的观点都很精彩，不过其实有点跑题，他们主要谈的都是人民币升值贬值的损益，但题主问的却是人民币汇率形成机制。所以我来做个简答题吧。

一句话版本答案：人民币汇率就是中国外汇交易中心的人民币交易价格，中国外汇交易中心是一个会员制市场，像所有的市场一样，买卖双方自愿交易，供求关系决定了价格，但中国人民银行是市场中的最大玩家，对人民币汇率有近乎决定性的作用。

大家都兑换过美元欧元之类的外币，但却很少听说这个“中国外汇交易中心”，有人可能会问，不是带着身份证直接去银行换就行了么，没错，你的外汇从银行换来，而银行的外汇就是要从这个中国外汇交易中心买卖来，这就叫做银行售汇制。

中国外汇交易中心是1994年我国外汇体制改革的产物。汇改以前我国对中资企业施行强制结售汇制度，比如企业卖了五双鞋赚回了10美元，要统一按照官方5:1的牌价换成50块钱人民币，后来又实施了半自愿的外汇留成制度，但总之是没有一个统一的市场，而且还是有点强制的意思，人家企业没准就想拿着美元呢，凭什么你非得让人家结汇呢？这无形之中就打击了企业出口赚外汇的积极性。

1994年汇率改革之后就不一样了，结售汇都变成了自愿的，你不乐意结汇就把外汇揣兜里，愿意就拿着去银行，银行们拿着外汇再去中国外汇交易中心买卖，买卖规则就像所有市场一样，谁愿意出高价谁就买的着，谁愿意便宜卖就能卖得出去，完全自愿。比如A银行有个大客户要急用一千万美元，而A手头又没有这么多，于是A跑到外汇交易中心以高于中间价0.1的价格立刻就买到了（当然实际中不会有0.1这么夸张了）。

外汇交易中心的参与者大部分都是商业银行，除此之外还有一个超级玩家，那就是中国人民银行（其实这个外汇交易中心就是人民银行开的）。之所以称其为超级玩家倒不是因为它有什么规则上的优势，买卖规则都一样，人家是不用外挂的，唯一的特别之处在于这位玩家特别特别有钱，是真·人民币玩家。

这位玩家的思路是这样的：既然我想要外汇储备，规则又是谁出价高谁就能买到外汇，那我就多出钱好了。比如说现在大家都用7人民币去换1美元，这位玩家就用7.1人民币换1美元，那么美元就归他了，而后可能水涨船高，大家也打算用7.1人民币去换1美元了，这位玩家就再加点钱，加到7.2人民币。总之，只要这位爷想买，总能买的到，这样卖家肯定非常高兴，其他买主也心服口服。这个汇率从7变到7.1再变到7.2的过程就是人民币贬值的过程，这个购汇的过程就是我国外汇储备积累的过程。所以虽然汇率是由市场机制决定的，但其实央行有非常大的控制权。

有人可能会问，这位超级买家的钱是从哪来的啊？乍一听可能是个傻问题，人家可是央行啊，不差钱。但请再考虑一下，央行的“有钱”是像比尔盖茨那种资产11位想买啥买啥的有钱么？

不是。央行购汇的过程其实也是发行货币的过程，每一次它用6.2元人民币换来1美元，就是它向经济体投放了6.2元人民币的过程，也是它负债增加6.2元人民币的过程。中国四万亿美元的外汇储备就是这么来的。我们可以从人民银行网站看到外汇占款的情况，下图是我截的2014年央行资产负债表

(单位为亿元人民币)

从上图中可见央行总资产33万亿元人民币，其中外汇资产27万亿元，约占80%。央行的资产恒等于负债，其负债可以大致理解为发行的货币量。可见外汇在我国货币体系中的影响之巨大，人民币汇率自然也在央行的掌控之中了。这也是为什么很多经济学家说外汇储备是造成通货膨胀的重要因素之一，这实际上相当于央行为了积累外汇储备而发行了额外的人民币去补贴出口商。从这个角度看，人民币确实没有其他国家的货币那么“自由”地由市场决定，不过随着人民币离岸市场的建立和汇率制度的放开，应该会变得越来越自由。

因为我关于汇率的观点受到了

的质疑。他认为美国逼迫人民币升值对中国其实是好事。而我注意到很多朋友对于这个问题似乎没有太多了解。所以找出了这个问题，来谈一谈中国的汇率以及汇率操纵的问题。

基本上，汇率的确定大致有三种方式。

第一种是浮动汇率。就是说两种货币之间的汇率完全由市场决定。市场中A货币需求变高、供给变低，而B货币不变或呈相反趋势变化，则A货币相对于B货币升值。

第二种是固定汇率。就是说政府指定一个汇率，所有官方机构或受该国政府管辖的私人机构，均执行该汇率。一般来说，政府往往只指定本国货币与某一特定货币（过去也有用黄金的）之间的汇率。由于目前美元使用最广泛，所以一般固定汇率国家都是将本国货币与美元绑定（peg），执行固定汇率。而该国货币与除美元外的其他自由浮动货币之间的汇率，是会变化的。

第三种是半浮动汇率。就是政府指定一个汇率，但是一般金融机构都不需要强制执行。汇率仍然随着市场供需关系而变化。但是该国中央银行会利用手中的外汇来实时调整本国货币汇率，使之保持在该国政府所指定的汇率附近浮动。而政府指定的汇率则会根据市场情况定期或不定期调整。也有的国家是明确限定一个汇率上升下降的最高速度，央行通过操作来保证汇率在这个速度之内变动。

执行后两种汇率政策的国家，都可以认为是汇率操纵国。所以要说操纵汇率，那在世界上可以说比比皆是。实际上，执行浮动汇率的国家也会在必要时候由央行出面稳定汇率，避免金融冲击。

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在谈汇率之前需要确保不会引起歧义。

汇率上升，指的是同样数量的外币能够兑换更多的本币（即本国法定货币）。汇率下降则相反。

人民币兑美元从8：1变为6：1，这是人民币汇率下降。汇率的上升，意味着本币的贬值，汇率的下降意味着本币的升值。

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在讨论汇率操纵之前，我先来举几个例子，方便大家熟悉一下汇率是怎么运行的。

如果一国的资本大量外逃，比如东南亚经济危机之中发生的情况，该国货币汇率就会暴跌。这是为什么？

从市场角度来说，金融炒家抽走资金时，大批本币被兑换为外币。市场上本币供应激增，而外币需求激增。因此汇率会有巨幅上升。

严重时，该国央行及金融机构手中的外汇储备被抽干，市场上空有海量本币，却没有外币可换。此时持有外币者自然可以漫天要价。

因此当一个国家出现这种问题时，要稳定汇率，就要补充大量外币。这时有两个选择，第一，该国向国际金融机构借款，借来外币，满足一时之需。第二，与主要经济体（一般是美国，因为美元是目前的世界货币）达成货币互换协议。（货币互换的具体内涵请参见我的这个答案

）

那么反过来，如果一国忽然接受了大量投资，那么外币供给提高，本币需求提高，于是汇率下降。

当然这么说其实忽略了其他的条件。比如资本有进还有出，而且还有外国过来买东西，本国进口货物，这都会引起市场上货币供需关系的变化。

如果一个国家短时间内汇率剧烈上升，该国往往会发生严重的通货膨胀。这是因为，同样一件进口商品，现在需要更高的价格才能买到。尤其是要考虑，很多国家都需要进口关系到基本民生的大量商品，比如石油。因此，汇率剧烈上升会导致经济受到严重损害。

汇率下降，则会产生通货紧缩倾向，因为进口商品相对价格下降了。

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那么，为什么会有国家要操纵汇率呢？

我们来举个例子。

假定一开始人民币兑美元为4：1。此时中国生产一件衬衫的成本为16元人民币，这相当于4美元。美国生产一件衬衫的成本为4美元。这样双方成本是一样的，互相都不会进口对方的衬衫。

假如说，中国政府把汇率上升到了8：1，衬衫成本虽然仍然是16元人民币，但此时却变成了仅有2美元。于是，中国生产的衬衫就比美国的便宜了。中国衬衫就会开始向美国出口。这样，中国衬衫的市场变大，产业扩张，工人增多，而美国衬衫产业的厂子就要倒闭，工人失业。

因此，刻意将汇率提高，实际上是增强了本国产业的竞争力，而夺取其他国家的产业份额。这种做法在第一次与第二次大战之间的欧洲极度盛行。由于这是以其他国家产业为代价的做法，因此被称为“饿死邻居”政策（Beggar-Thy-Neighbor Policy）

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这种做法当然没这么简单。

我们来讲几点上面没有涉及的要素。

首先，汇率不但影响出口，还影响进口。汇率上升，虽然产业会发展（按外币计价，外国买本国货物的价格下降降了），但是如果上升的太多，人民生活水平反而会下降，因为进口货物变贵了。所以就业率和进口货物价格，在这里是矛盾的。

第二，产业竞争力的变化并没有那么多。因为进口原料所产生的成本，在出口时显然是不变的。

比如还是上面的例子。假如每件衬衫都需要中美从外界进口2美元的原材料。也就是说，原始的每件衬衫4美元的成本中，有2美元是进口材料，另外2美元是人工费和国内原料。那么中国即便把汇率提高到8：1，也只有国内部分受到影响，最终出口成本价是3美元。

因此，严重依赖进口原料的国家很难通过操纵货币来提高自身产业的竞争力。它的生产成本中，与国内有关的部分很可能只是人力而已。尤其是，如果该国发展水平较高，就更没有意义了。因为高端产业一般都是资本密集型产业，其中人力占比很小。反过来讲，货币升值对出口产业的竞争力影响也不大。

所以，其实广场协定对日本产业的直接打击并不大（详见

），日本的停滞与因应广场协定而进行的政策调整有很大关系。

对中国这样的国家则相反。中国容纳了很长的产业链，大量原料都是本国产的，不需要进口。因此操纵货币所带来的收益远比小国大的多。而且目前中国还有大量的劳动密集型产业，操纵货币自然会提升这些产业的竞争力。

那么上面说了，这样做的好处是可以提升自身产业竞争力，提高就业率，提高国家总体的外汇收入，坏处是进口货物变贵了。中国目前的适龄劳动人口还在增加之中，创造就业的需要压倒了享用进口商品的需要，因此政府选择把汇率向上抬。

这种做法也有其他的副作用，比方说，因为人人都知道人民币会升值，就有大笔热钱涌入，试图通过人民币升值来获利。

还有，中国采取（对美元的）固定汇率，那么如果美国流动性过剩（简单地说就是市场上流动资本过多）并引起通货膨胀，这个通货膨胀就会传导到中国来。当然，中国大陆经济总量大，这种影响并不是决定性的。但是像香港这样的小经济体，就有点苦不堪言了。当时美国量化宽松，市场上出现大量新增流动资本。而香港（当时对美元采用固定汇率）当时经济过热，正在通过高利率降低香港市场的流动性。由于香港利率高，部分美国新增资本跑到香港来吃利率差，结果导致香港经济进一步过热。

另一方面，中国过去为了保证对于外汇的控制，并执行固定汇率，一直实施强制结汇制度。换言之中国企业所收到的美元必须按照政府制定的汇率兑换成人民币。这间接提高了人民币供给，额外增加了一些通货膨胀的倾向。

由于这些负面原因，中国不可能永远把汇率和美元绑定。迟早有一天人民币需要独立。这是因为人民币未来也要成为一个重要的国际货币，我国也能吃到“铸币税”（说白了就是本币在流出和流入之间的通货膨胀）。要成为一种重要的国际货币，必然要在国际上建立结算、清算机制，要允许外国的金融机构买卖人民币。随着这些离岸中心的建立，越来越多的人民币交易不再受到中国政府的直接管辖，这样一来，强制汇率也就很难实施了。因此，随着人民币的国际化，央行要一步步放松外汇管制，在保证不会对产业造成显著冲击的条件下，逐步将人民币汇率向某个自由汇率靠拢。但是这个过程必须完全由中国自己来控制，因为这要兼顾到中国的就业情况和产业发展情况。太快，就会过早地淘汰一些产业，造成大量失业人口。

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那么再简要说说欧美操纵汇率的黑历史。

欧洲国家在一战后，陷入财政紧张。德国首先因为本国财政问题而执行了恶性通货膨胀，这间接使得马克迅速贬值。在恶性通胀之后的1924至1929年间，德国工业增长超过了其他任何国家。法国和英国于1925年和1931年分别将其货币贬值。1933年罗斯福为应对大萧条而进行了暴风骤雨般的金融改革，美元也进行了贬值。英国随后进行了第二轮贬值。而法国则也在1936年跟进。面对无休止的竞争性贬值，英、法、美三国终于坐下来进行谈判，并签订1936年三方协定(Tripartite Agreement of 1936)。

二战后，在布雷顿森林体系下，国际金融领域实现了二十多年的和平。然而英国殖民体系的瓦解以及经济衰退导致英国国内黄金与外汇储备远低于海外英镑的总价值。随着海外英镑被拿到英国汇兑，联合王国逐步陷入了国际支付危机。

年间英国抵挡了三次英镑危机，而1967年的英磅危机则成为了最后一根稻草。英国终于不得不宣布英镑贬值百分之十四点三，彼时的美国同样因为国内政策失误而处于经济困局之中。

1971年尼克松宣布彻底停止美元与黄金的兑换，布雷顿森林体系逐步崩溃。在经济压力下，美元开始寻求贬值。为了迫使其他国家认同美元贬值，美国立刻实施了百分之十的进口附加税。美国政府完全不想为这种违反关贸总协定的行为辩护，而只是说，如果美国目前的贸易赤字能够解决，那么附加税就会取消。经过漫长的谈判，最终各国于1971年底签订史密森学会协定(Smithsonian Agreement)。美元对各货币实现了百分之十一到百分之十七的贬值。进口附加税随后被取消。但是美国未能获得预想的经济利益，其经济在不到两年之后便陷入严重的萧条。

经历了

年萧条期的美国，在平息了国内通货膨胀问题之后，又寻求平衡对德、日等国的贸易。1985年美、日、法、西德签署广场协定(Plaza Accord)，约定通过央行操作实现美元贬值。约定期过后，美元出乎意料地继续走低。在相关国家的压力下，广场协定签署国加上加拿大和英国又于1987年签署了卢浮宫协定(Louvre Accord)，稳定美元汇率。

2008年金融危机后，美国政府要求中国降低人民币汇率（亦即要求人民币升值），并增加美国货物的进口量。这无疑是要求中国割肉来医治美国的创伤。然而，中国并不是七八十年代的欧洲国家。她并不像如当时欧洲国家那样依赖美国提供的国防力量。

因而中国并未按照美国的要求行事。于是美国执行了量化宽松。量化宽松不但缓解了美国国内流动性下降的问题，其产新增的美元还经由国际商品市场或作为热钱而传导至其他国家。这就推高了当地的通货膨胀率。要阻挡这种“进口”通货膨胀，相关国家就要容忍本国货币汇率升值。这就使其出口产业竞争力下降，而使美国向该国出口的竞争力上升。这正符合美国的需要。

这果然导致了其他国家遭殃。2009年至2010年间，受之前的金融危机以及其他国家应对措施的影响，巴西里拉对美元汇率由二点四比一下降为一点六九比一。两年间百分之四十的升值，不但严重打击了巴西的出口，还使得其本土产业受到外来商品的冲击。在这两年间，巴西对美国的贸易，由一百六十亿美元顺差，急剧转变为六十亿美元逆差。2010年9月，巴西财政部长圭多·芒泰加(Guido Mantega)宣称：“一场全球货币战争已经开始。”

巴西在2010年控制住了货币升值，但随之而来的就是大规模的输入型通胀。巴西总统迪尔玛·罗塞夫要求G20订立规则惩治汇率操纵国——按其提出的标准，主要就是针对中国和美国。

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所以我很惊讶，居然有人认为美国要求人民币升值是为了帮助中国。那明明是为了自身的经济利益而要求中国放弃经济利益。

至于中国的外汇储备，确实是过于庞大。有的朋友认为由于如此庞大的外汇储备难以投资保值，握在手中就是净亏损，因此应该用调整汇率来消解掉。这里值得注意的是，如此庞大的外汇储备很大程度上是中国强制结汇的结果，现在随着强制结汇的取消以及允许个人和企业持有外币，中国政府手中的巨额外汇储备占全国外汇资本的比例（目前约为93%）会大大下降（一般的发达经济体比例都在40%以下，货币国际化程度较高的往往在10%以下），外汇储备的绝对值应该也会下降。大多数外币资产将由民众或企业持有。这样自然可以使得外汇资本的投资和保值更加灵活。而且这也是中国赚来的血汗钱。握在手里总之能买点东西。如果按有些朋友的意思，通过人民币升值来消灭中国出口优势，从而减少中国外汇储备。的确，政府不必再为外汇储备担忧了，不过就要为国内失业率担忧了。中国要解决这个问题，目前显然不应该迅速改变汇率，而是积极拓展对外投资途径，贸易途径。更多地向外国投资，更多地购买外国货物。未来随着逐步的汇率市场化，这个问题自然可以得到根本性的解决。

至于购买美国国债，这是因为美国国债是唯一的美元超大规模投资渠道。随着美元通货膨胀，中国手里的美元是在贬值的。如此巨量的美元没有任何其他渠道能够进行投资保值。美国国债就是唯一的保值途径。尽管总体还是在亏，但起码比没有好。

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最后推荐《谁将主导世界货币》，这本书虽然有些部分略微耸人听闻，但是回顾竞争性贬值历史的部分写的还是不错的。我为这本书写了一篇书评