是否一级市场的资金正面临「断崖式下跌」？投行、创业者应如何应对？ 第1页

这个事情太复杂，二级市场和一级市场不一样，一级市场里PE投资和VC又不一样，VC里早期投资机构（投A轮及以前）和经典VC（投A，B，C轮）也不一样，而行业上来说，传统行业和新经济技术行业又不一样，说清楚得半天

我简单说一下早期投资机构和经典VC，以及早期互联网技术创业的情况。当然，下跌着，然而这个下跌我觉的很正常，很应该

中国的事情，一旦政府放水，资金面上一定会出周期性的过山车；而一旦政府某个事情进行“鼓励”，比如某个行业，那这个行业后面几年就要完蛋了。2014-2015年就是这种情况，钱多，然后鼓励所谓“万众创新”，简直就是二合一。催生创业者投机的同时，也催生了一大批投机的人民币早期投资机构。这时候就已经为日后这批人民币早期投资机构的崩溃打下了伏笔。就和当年政府鼓励风电，风电完蛋；鼓励太阳能，太阳能完蛋，是一个道理。

风电是好事情，但市场并不支持这么一大堆；太阳能也是好事情，但一阵乱投机整个市场就崩溃了。早期投资也是这样，政府鼓励万众创新，一大堆政府国企开始撒钱，一定会和风电太阳能一样，引来一大堆投机的苍蝇，毁掉整个行业。2014年2015年的时候，大量的早期投资GP注册了，然后开始轻易地拿到了政府和国企的钱，以及银行等理财渠道配到的钱。然而，市场并无法容纳这么多钱，更无法容纳这么多不专业的GP，而这些投机设立的GP，在投不好项目的同时，却时而还各种收回扣，侵吞LP的钱，各种不堪的事情都做得出来。3-4年以后，事情逐渐开始水落石出，钱没赚到，项目投的乱七八糟，原先投机的LP都跑了，政府再也不提万众创新了，不可能再募集到二期基金了，关门吧。关门是好事，这断崖式下跌，本身就是回复正常次序而已。早期风险投资是个非常小众的事情，非不适合大众参与，也不适合大众资金参与

对投资界本身来说，我觉得这个事情算是彻底打破了一个谣言，就是所谓“人民币VC的崛起”。过去几年，每次提到这个事情，我都是泼冷水的，别人不信，现在，终于信了吧。人民币VC从未崛起，经典VC一直被美元GP完全统治，人民币的钱也都涌到他们手里去了；而早期投资机构，则只有所谓有持续大腿LP做长期出资人的，才能生存，也不依靠银行和理财渠道的市场化募集。“市场化地募集人民币做风险投资的机会来了”，这是一个幻觉，是一个泡沫，泡沫现在要破了。人民币的钱，尤其是大部分理财资金，只是喜欢投机而已，根本无力支持跨越牛熊的长期投资，或者说，根本不想去支持。一旦看到市场风吹草动，立刻兵败如山倒，做鸟兽散了。我们看到，今年开始，各种叫XX创投，XX资本的机构，都开始消失了。大部分所谓新人民币VC，还没怎么开始，已经完蛋了，这就是悲惨的现实。不过，也不算太惨，毕竟，募资基本靠PR，行研基本靠媒体，收入基本靠管理费和回扣 ，这种机构，要他们干嘛？

繁华过后，留下一地鸡毛，而强者却愈加强大，红杉都管1000亿了

觉得太啰嗦只要看结论的朋友请拉至最下。

最近有创业的朋友已经在朋友圈发凛冬将至的话语，其实最近挨冻最厉害的其实还没轮到创业者，而是全民投资时代未能及时验证自身投资能力，也没能扩大规模的小基金们。股权投资业行业正在经历一次凛冽的供给侧改革。

• 曾经的PE有多风光？

私募股权投资（人民币，下同）曾经是一个准入门槛并不算太高的行业，无论是退居二线的上市公司高管，还是对写招股书感到厌倦的老保代，抑或是财务自由的土豪，只要各显神通募到钱就能拉起一支队伍干投资。在曾经民营企业受到融资压抑的时代，股权投资对企业来说是一种久旱之下的甘霖。手中握有大几千万都能获得很好的投资标的，只要对审计和IPO有所了解，就能在这个时代分到一锅丰盛的大餐。九鼎投资曾经有个很有名的观点，大概意思就是说中国的PreIPO是个随便赚钱的行业，就像从地上把钱捡起来一样，只要别捡到假钞就行。

这个时代的民营企业有两三千万净利润的时候估值也就10-15倍，融一把两三千万的资金扩下产还掉一些银行贷款，把利润翻一倍就能比较稳当的过会。一上市就是三四十倍的估值，不折不扣的戴维斯双杀。那个时候在量化宽松的东风吹拂下，要利润增长就别搞充满不确定性的新产品新业务研发，有了钱就能扩产能，扩了产能不愁卖出去。行业研究基本不存在，投资决策按照IPO发行条件对比一下，有硬伤不投，没硬伤就干，除了医疗医药企业其他的价格也都差不多。只要IPO能成功，即便净利润原地踏步甚至下滑，严格的IPO审核程序也为上市公司股价提供了坚实的壳价支撑，投资更像是一场拿批文盖大印的过关游戏，找项目投项目的水平更多体现在酒桌上。什么QQ，淘宝，有四千万净利润吗，能通过发审委审核吗？

在这样的盛景之下，伴随着阿里巴巴美国上市等标志事件带来的刺激，以及一些宏观政策对创业创新的推波助澜，在货币比较宽松的2014年、2015年，私募股权投资基金数量达到了上万家，随时随地都有新的基金管理人和基金成立，各种各样的异想天开都有狂热的资金追捧。IPO也适时重新开闸，尽管带有23倍的发行上限，但是对财务投资者来说并不是个问题，反而让IPO成了稳赚不赔的真正无风险收益。那一拨在2008-2010年左右进场的资金在2014年前后迎来了收获季，低估值的成本遇上高估值的二级市场，收益甚至能和房地产一拼高下。资金开始大量涌入股权投资行业，不仅老GP在积极地扩张规模，一些新GP团队只要有一些比较光鲜的简历也能比较容易地获得LP的追捧。

这个时期也是IPO发行逐渐加速，过会条件非常宽松的阶段，在最高峰时可以达到每天一家的程度。逐渐地，这个行业开始普遍地产生一种错觉：私募股权投资只要谈好价格搞定上市通路，投资风险只要有个回购条款，大不了再加个对赌，就可以高枕无忧等收钱了。然而，GP在把这一切当作理所当然时，命运，或者说货币政策早已在暗中标注了价格。

• 为什么他们曾经能这么风光？

制度套利，指的是因为法律和行政法规的不完善，造成了市场价格受到扭曲，并且从扭曲中可以获利的一种现象。PreIPO投资能够长期获得超额收益的主要根源在于中小上市企业因为在IPO过程中面临了严苛的披露和检验，获得上市公司资格成为了一种稀缺的行政牌照。而这张牌照也确实很有用：曾经很难获得的信用贷款银行排队求放款，地方政府的各种补贴、拿地、定制扶持政策，大股东虽然没法很快减持但是可以做股权质押，等等。当然还有最重要的，获得了全中国最耐心、对损失承受能力最强的股民的资金。

因此这一张牌照的价格尽管时有高低，但总在10-30亿左右波动，即所谓的“壳价”。也是这个壳价使得上市公司出现了一个“最低保护价”，只要公司没有出现连续亏损可能被监管拉出去退市杀头，大量的上市企业在30-50亿这个市值区间反复徘徊。一家经营稳健，利润规模达到2亿的制造业企业会惊讶（并不）地发现，自己的市值和另一家连年靠非经损益惨淡经营的公司市值竟然没差多少。这也是这些PreIPO“老司机”敢于闭眼投资的底气所在：只要公司能上市就肯定能挣钱，至于将来企业业绩怎么样根本就不重要嘛。

因此，过去绝大多数以及现在为数不少，基于A股资本市场退出的投资者的投资逻辑，从本质而言是做制度套利。需要指出的是，这并不是一种对前辈做法的正确性进行任何判断，或是“我比你们都聪明”系列。因为作为GP，如果制度套利是最佳选择，那么应该毫不犹豫地进行制度套利，因为为LP挣钱应该是一个重视长期存续GP的基本原则，在当时的环境下，不进行套利也并没有其他的路可以走。

然而长期的制度套利实际上使得A股资本市场及LP也不可避免地受到了反向的影响，LP在选择GP时也会受到制度套利思路的引导，即PE投资就应该稳稳的赚钱，IPO失败就是GP失职。如果不是中国互联网企业2014年的上市造富潮，人民币LP进入风险投资领域还是一个天方夜谭，而难以融入这套制度套利游戏规则的互联网企业也早已转投境外资本市场。

• 现在在发生什么？

这一席制度套利的盛筵终于也进入了后半场。首先是2014年开始一级市场的价格逐渐出现过热，到最严发审委就职前，大牌中介机构进场的拟上市企业，尤其是即将报IPO首发申请材料的企业出现20倍甚至30倍以上的天价。按照IPO稀释25%计算，实际上投进去就已经是25-40倍，这样的天价在GP眼中，尽管贵了些但是赚的是个固定收益，对于刚起步的基金以及还剩一部分额度没用完的基金来说，赚点固定收益也是好买卖。市场上的资金实在是太多了，这样的企业你不投，后面有的是人抢着要，甚至一些LP也亲自下场和GP一起投，要的就是个短平快。连带着还没进未来招股书报告期，有个两千万利润的企业就是4亿朝上的报价。只要不是一些最近几年经验证是大坑的行业，这企业是做什么的没人真的关心。

价格贵点还好说，投得进去还算好的，毕竟企业投完了上市了，哪怕价格倒挂LP也没有太多可说的。小GP在2016年开始遇到的问题是投不出去：顶尖的项目多半不缺钱，就算要融资后面有主权基金、顶级私募在门口等着；符合上市条件的企业要和地方国资背景基金PK，和银行旗下开透视挂的基金PK，和券商等中介机构带进来的基金PK。如果没有什么裙带关系，找企业的钱多了去了，除了钱什么的没有的小基金毫无谈判筹码，要么继续攥着钱无处可投，要么接受一个倒挂的价格。

比起投得贵和有钱投不出去，更惨的是募不到钱。严厉的去杠杆、破刚兑政策出台。私募股权投资对LP而言是一种流动性很低的资产，高净值个人和非投资主业的LP一般都带杠杆经营，面临现金为王的大趋势面前，首先砍掉的就是这种低流动性的投资。因此不要说在这个时间新成立的GP，即便是过往曾经为LP创造过可观回报的小GP，只要没有达到一定规模、建立足够稳定的长期LP或者建立募资体系的GP在去年开始应该已经感受到募资端的沉重压力。募不到钱就意味着管理费枯竭的日期已经确定，没有管理费意味着组建起来的团队会开始自寻出路，只剩下一些老项目的投后退出工作还需要完成，而这一类工作对本来就没什么话语权的小GP来说其实不需要太资深的员工即可应付。这一类GP将会逐渐成为无钱、无人、无新项目的三无机构。

也许有人要问，人民币VC都怎么样了？就我个人粗略的了解，恐怕大多数表现优秀的人民币投资组合仍然握在BAT、优秀美元基金GP和顶级人民币PE的VC队伍手里，能冲出来的初创人民币VC到目前为止仍然寥寥无几，甚至一些曾经投出明星项目和小独角兽项目的VC，其投资组合的收益非常不稳定，也很难有特别高的基于全部基金计算的年化收益。尽管不能过早下断言，但是大概率事件已经可以看到。

• 未来可能会发生什么？

尽管从业时间并不长，但是以下趋势我觉得值得加以注意和讨论：

1. 随着重组审核要求提高、“退市指标”增加，壳价可能会有所减少。但是一段时间内恐怕壳价仍将存在。尽管不合理，但是在目前这个非常时期，彻底打掉壳价值对于当前风声鹤唳的资本市场恐怕会带来系统性风险，这也是当前监管层所极力避免的。但从整体的政策方向来看，壳价值无异于一种变相的刚兑，只要内外形势得到缓和，恐怕资管刚兑干掉以后下一个就是壳。这已经不是一个遥远而不切实际的威胁，而应该列入GP的现实考量了；
2. 由于周期较长，一级市场的价格下降可能仍然没那么快，即便出现一定比例的IPO后二级市场和初始成本倒挂、造成低于约定收益甚至实现退出后仍然亏损的现象，仍然是针对过去的投资事件而言的。强势的优质项目仍然享有很大的议价权，而即将成为三无机构的GP对手中剩余的资金反而出手会更松，已经明白自己大概率募不到下一期，剩下的弹药不拼一把明星项目博未来carry，有多少GP能做到到期把剩下的钱拱手退给LP让他们另请高明？因此现在这个阶段没准还会发生最后的超新星爆发。
3. LP的GP化笔者个人认为只是暂时的，在这一波股权投资去产能之后，不认真做GP的LP将会是剩下的GP中水平最差的。
4. PreIPO投资的未来主要竞争者也许是银行贷款……从目前的条款上来看，PreIPO投资变成了牺牲了付息、抵押品、清算优先权，也不需要每年资金回笼转一圈的，介于可转债和可交换债之间的一种融资工具。对于现金流较好的企业而言，如果回购条件苛刻时，拿出来被实际控制人对比的往往是银行贷款。
5. 这几年对头部GP来说没准反而会是一个好的资产价格周期，项目和资金都会出现聚集，价格也不再那么难谈。尽管准确判xia断meng价格底部作出正确的策略也是一件困难的事情，但相对于那些同行而言，手中有粮已经是一种莫大的奢侈。
6. 对创业者来说，供给侧的改革带来的通用结论就是涨价、断货。对于那些有一定议价权的PreIPO阶段、且现金流较好的企业而言可能感受不到太大的压力，但对初创企业融资方面来说，那就是估值压价和融资难，因此除非宏观经济和资金面重新出现大幅好转，否则确实不要等到投资行业的“供给侧改革”完成之后才想到去融资。