如何看待有效市场理论否定技术分析 是否存在逻辑错误？

市场有效性假说(Efficient Market Hypothesis，以下简称EMH)由芝加哥大学的金融教授Eugene Fama在1960年代提出。在EMH中，Fama教授提出了三种有效程度不同的市场。在最有效的市场中，证券的价格反映了所有公开和不公开的信息。

举个例子来说，假设工商银行的股票价格是每股50块钱，那么根据EMH，这每股50块钱的股票价格已经将所有关于工商银行的信息包含了进去，比如该银行的盈利前景，成本估算，行业竞争情况，等等。目前市场上交易的股票价格，是最公平，最准确的价格。

这样的市场被称为是有效的，但市场有效并不代表证券价格就静止不动了。如果有更新的信息被发现，那么证券价格会变化。比如当大家知道工商银行下一季度的盈利会下降时，其股票价格会随之跌落，一直跌到在盈利下降后该股票反应的公平价格为止。

在完全有效的市场下，任何买卖股票的行为都是浪费时间。因为当前的股票价格已经完全反应了所有相关的信息，也就是说其股票价格是公平合理的，不高也不低。如果在这种情况下去买卖股票，相当于赌一个未来的不确定，因为未来的新信息可能是利好，也可能是利空，在这种情况下买卖股票和投一枚硬币猜正反面的性质是类似的。所以对于一个投资者来说，买或者卖都无法给他任何优势，最好的策略是呆而不动(Buy and Hold)，什么都不做。

这样的策略背后的逻辑是什么呢？让我通过下面这个例子来说明一下：

假设你去一个行人拥挤的地铁站里坐地铁。因为地铁有很多道门，因此你可以选择在任何一道门前排队等地铁。每个人都想快点进地铁，在这种情况下大致来说你有两种策略：

1. 主动去寻找最短的队伍并且排在后面。在这种策略下，你需要先望一眼，找到最短的队伍，然后在最短时间呢跑到那里排进去。事实上大部分人确实都是这么做的。

当然这种策略也有其风险。最大的风险是你找了半天，后来发现队伍都差不多长，但是因为寻找最短的队伍而浪费了一定时间，到最后反而排在更后面。还有一种风险是你远远看去那个队伍比较短，等你跑到时可能中间已经有人加入了队伍，或者走近一看才发现原来并不是那么短，那么你花了额外的时间寻找那样的队伍并且跑过去，对你来说也是一笔成本。

2. 第二种策略是假定每条队伍都是一样长。每当某个队伍比其他队伍短的时候，总有人会在最短的时间内把那个空给补上。在这种情况下，花时间去找更短的队伍简直就是浪费精力，最合理的策略是看到一条随机的队伍就排上，而不去浪费任何时间寻找更短的队伍。

如果市场是高度有效的，那么第二种策略要比第一种策略更优。因为在第一种策略下，乘客首先需要付出一定的成本（比如花时间找，花力气跑来跑去，等等）去寻找最短的队伍。换句话说，在完全有效的市场下，是没有“免费”的午餐的。

一个经济学家和一个学生走在校园里的路上。忽然学生看到地上散落着一些钱，他马上提醒老师：教授先生，地上有钱。教授淡定的说到：这不可能。在一个完全有效的市场里，即使有散落在地上的钱，也会马上被人拣走。

一些朋友看到这里可能会开始嘲笑教授的迂腐。事实上有效市场假说在提出以后确实不停地受到各种质疑。但是在我们开始对这个假说进行批评之前，我们应该更仔细的想想该假说包含的智慧。要知道像Eugene Fama这样的教授并不是你想象中的大笨蛋，基本上你能够想得到的问题，这些诺贝尔奖获得者早就想到了。如果你觉得自己发现了这样的理论中的明显的漏洞，那么更有可能的情况是，你还没有理解这个理论。像Fama教授提出这样的假说并不是从真空中发明的无中生有。那么让我们先来仔细分析一下这个假说。

首先市场有效假说背后隐含的逻辑是：很多人做出的判断要优于某些人做出的判断。一个证券的价格，比如工商银行股票的价格，到最后显示50元，是因为市场上有千千万万的交易者，在经过多次交易以后形成了对这支股票价格的共识。这也说明如果你想去购买这支股票，别人不会愿意以49元卖给你，而如果你要卖出这支股票，也没人愿意以51元买入。50元是市场上所有人对这支股票形成的价格共识。在成千上万的投资者说，他们对工商银行股票估值肯定不同，有些人可能会估30元，有些人可能会估100元，但经过股市将这些所有人的估值综合起来以后，形成了50元这个合起来的估计。

那么众人的智慧肯定高于个人，或者某几个人么？

Francis Galton在1952年发表于Nature杂志上的一篇文章(The Ballot Box)提到过这样一个例子：在英国一个小镇上每年都要宰牛以庆祝节日。在庆祝之前镇长会让每个村民去猜将要被宰杀的牛的重量。结果他们发现所有人给出的猜测的中位数，距离牛的正确的重量是最近的。这可能是众人智慧高于任何个人的一个比较早的例子。

另外一个比较近一点的例子是1968年，美国海军的一艘潜艇（Scorpion）在北大西洋消失。在茫茫的大海中寻找一艘沉没的潜艇，确实是大海捞针，可以想象其中的挑战。当时美国海军有一位官员叫John Craven，他想出了一个主意。Craven的计划是召集了一批不同领域的专家，包括数学家，潜艇专家，物理学家等等。然后Craven让他们各自猜潜艇的沉没地点，最后将这些专家猜测的地点综合起来（相当于取一个平均数），最后确定出一个大概的位置。五个月后，美国海军找到了该潜艇(Scorpion),距离Craven提出的可能地点约200米。

那么在资本市场中，众人的智慧程度如何呢？很多有炒股经验的朋友可能会忙不迭举出不少例子，比如1999年的纳斯达克股灾，2008年的金融危机，2015年的中国A股波动，等等，作为众人不理智，其智慧不如个人的例子。这样的想法无可厚非，但却不一定正确。

Fischer Black（就是那个Black-Scholes期权模型中的Black）曾经写过一篇非常有名的文章，叫做Noise。在其中他提到过市场上有两种交易者，Noise trader（噪音交易者）和Information trader（信息交易者）。噪音交易者在进行买卖的时候属于比较非理性的，比如他们听到风吹草，看到新闻报道，或者收到一些小道消息动就忍不住给自己的券商打电话要购买或者卖出自己的股票。而信息交易者则是那些专心分析高质量信息，有能力将噪音剔除的理性交易者。

在这样的情况下，噪音交易者不断买卖，人为的造成市场非理性波动，而信息交易者则有机可乘，可以低买高卖。自然的，如果一个市场中有大多数的噪音交易者，那么这个市场的有效程度就很低，因为大部分人都在瞎买瞎卖，因此资产价格很难反映合理公平的水平。而如果一个市场中有更多的信息交易者，那么这个市场就会趋向有效，因为信息交易者只会在资产价格偏离基本面时进行交易，并且把价格水平拉回到合理的位置。

在文章的最后，Black的结论是：

I think almost all markets are efficient almost all of the time. “Almost all” means 90 percent.

就是说，Black认为绝大部分市场在绝大部分时候（90%）都是有效的。虽然有时候确实会有市场无效的时候（比如1999年的科技泡沫），但那还是属于非常少数的情况。

回到文章开头提到的市场有效理论，因为其假设市场的有效性被无数后来者不断质疑。事实上如果我们仔细分析该理论，就会发现它并不是那么不堪一击。从总体上来说，市场有效理论指向的结论可以被细分为两个：

1.市场很难被战胜.
2.市场上的价格总是正确的。

从我们整理的大量实证研究来看，即使是职业基金经理也很难战胜市场这条结论基本上是符合事实的。

从上面的Woodsford Meta Analysis中你可以看到，大部分的实证研究都发现基金经理们管理的基金，在扣除其费用之后，为投资者带来的回报还不及一个简单的市场指数（比如S&P500指数）。也就是说，大部分职业基金经理无法战胜市场。

被大部分人诟病的是EMH的第二条推论，即市场上的价格总是正确的。除了广大散户，也有不少学界的著名教授对这条推论提出反驳。比如耶鲁大学的Robert Shiller，就对市场有效理论发出了不少挑战和质疑。Robert Shiller写过一本很出名的书，叫Irrational Exuberence. 在书中Shiller教授指出，市场上的价格经常会背离资产价值的基本面，这其中有很多人为的因素，比如羊群效应，人性贪婪和恐惧，等等。因此有效市场假说中关于市场价格总是正确的假定很值得推敲。

广大投资者需要明白的是，即使Robert Shiller是正确的，这也未必表明你就有能力去从市场的无效性中赚钱。比如Robert Shiller从1996年开始就多次表示科技股票的估值偏高，但是科技泡沫一直到2000年才破裂。如果一个普通投资者从1996年开始就卖空科技股票，那么他很可能等不到泡沫到来的那天就已经倾家荡产了。

就像上面Woodsford Meta Analysis中列举的那些研究所揭示的，即使是职业基金经理，能够持续战胜市场的也是少之又少，你一个小散户凭什么觉得自己有更强的能力？很多散户投资者会拿巴菲特的例子（持续多年战胜市场）来证明市场的非有效性。搞笑的是，他们接着就认为自己也是像巴菲特那样的天才，然后怀揣着满满的信心一头栽进股市中，去捡那些好像散落在地上的那些没人要的Free money了。

业余投资者最容易犯的错误就是，把市场并非完全有效等同于自己有能力辨别市场无效的机会并从中获得收益。就好像很多球迷朋友，踢了几年野球，就开始想象自己在纽坎普球场驰骋进球了。一个理性的投资者，会认识到自己的能力和限制，在自己熟悉的领域里做出最有利于自己的投资决策。

希望对大家有所帮助。

许多人把法码的EMH和阿罗德布鲁的一般均衡都当作Benchmark Model。

即认为有效市场假说和阿罗德布鲁的一般均衡是有规范意义的。

事实上这二者有着巨大的差别，粗略地说就是阿罗德布鲁的一般均衡还算是相对靠谱的，而有效市场假说很不靠谱，甚至连阿罗德布鲁一般均衡的规范意义都不具备。

首先有效市场假说，即使是最弱的假说也认为技术分析，也就是通过过去股票的成交量和股价信息的分析是无效的，因此如果你只有过去的成交量和股价信息，那么你最好的策略是“呆而不动”，就是买了之后，如果公司没出什么大新闻，你就不要动。

虽然我也认为一般散户最好的策略是“呆而不动”，但是这不代表我认同有效市场假说，因为有效市场假说不仅仅是认为“动了没有好处”，但它还隐含了另外一个意思，就是“不仅仅小散户动没有好处，而且任何人动都没有好处”。

我们知道短期市场上的总资金变化是不大的，因此，足够短的时间里你可以认为市场是个零和游戏，有人有超额收益就说明有人亏了，因此，有效市场假说中“任何人动都没有超额收益”的意思，不仅仅包含了“你买了没必要乱动”的意思，也包含了“多数散户都能够用脑子估值和计算风险的理性人，只要不是蓄意亏钱，动几下除了交易成本也基本不会亏”的意思。

而我却相信索罗斯的无效市场理论的思想，认为小散户动了不仅没有好处，还输面大于赢面，还会亏。

反映在给小散户的建议上，无效市场理论和有效市场理论的确没什么区别，都是你买了就别乱动。但是反映在给政府的建议上，就是天壤之别，有效市场假说会告诉政府金融自由化很好，在这个交易中小散户总体来看不会血亏，而无效市场理论就会告诉政府金融市场就是信息充分的大资本收割小资本的地方，因此最好把市场给管制了来保护他们，比如给价格设置涨跌的幅度，或者设置t+1，买了不能马上卖。

事实上，要是有效市场假说真的成立，那么索罗斯的天量财富是怎么来的呢？难不成是他辛勤劳动创造的？索罗斯是个实诚人，赚了钱会说实话，知道自己的钱全靠无效市场上的韭菜们的贡献，于是就直接坦白了——市场就是无效的。而不像有些金融学者一样，不断告诉散户市场上有效的，没有人操得了盘，你放心进来不会亏，然后等散户进来后，就在背地里割韭菜。

那么回到问题上来，技术分析究竟有没有用？

行为金融会告诉你是有用的，行为金融早就驳斥了有效市场假说。

但是这个驳斥过于果断和直接，行为金融直接就说：“理性人假设不成立。”

关于理性人假设不成立的观点，他们研究许多心理学的报告，比如“前景理论”，发现了人在面对损失的时候不满足期望效用原理。

关于这件事情可以做个简单的介绍：

理性人的期望效用原理认为人在面对风险时，会考虑每个情况下的效用总和。

但在，50年代的时候，阿莱提出了阿莱悖论，他设计了4个赌局，找来了100人做实验：

赌局A：立刻获得100万

赌局B：10%的几率获得500万，89%的概率获得100万，1%什么也没有。

他要求这100人在A和B中做选择，发现了多数人选择了A而不是B，在赌局A中所获得的效用写作是U（100）。赌局B的效用按照期望效用原理可以写作0.1U（500）+0.89U（100）+0.01U（0）。

选A不选B说明了前者大于后者，做个减法，可以得到：

0.11U（100）>0.1U（500）+0.01U（0）*

随后，阿莱又设计了另外两个赌局。

赌局C：11%的概率得到100万，89%的概率什么也没有。

赌局D：10%的概率得到500万，90%的概率什么都没有。

做实验的还是那伙人，阿莱发现这伙人选了D而不是C。

一样，C的效用可以写做0.11U（100）+0.89U（0）

D的效用可以写成，0.1U（500）+0.9U（0），因为D大于C，所以二者相减，有

0.11U（100）<0.1U（500）+0.01U（0）

这与*处显然明显矛盾，至此，理性人假设和期望效用理论显然就被推翻了。

对此，心理学家丹尼尔·卡莱曼给出了解释，就是人心中有个收益和亏损的“基本盘”，在这个基本盘上赚带来的效用远远小于亏的心理损失。

在赌局A和B中选择的时候，“基本盘”是收益100万，因为90%左右的概率都是拿到100万，因此1%的概率拿到0所带来的损失是巨大的，而在第二个实验中，基本盘是0，这时，人就愿意搏一把了，用小概率去拿更多的钱。

前景理论因此认为人在“损失”会大概率发生的时候是寄希望于风险来挽回损失的，而在面临大概率的收益的时候则厌恶风险，会“知足”。

这样，技术分析就起到了积极的作用，比如，至少10天，20天和30天成本均线的意义就十分重大，因为人极度厌恶基本盘上的损失，因此，跌到成本线的时候抛出的几率会比之前抛出的几率更大。

至此，我们可以看到，行为金融学本身和有效市场假说是水火不容的，从根源上讲，后者要求多数人具有完全的理性，而前者则拒绝这个假设。

那么问题来了。既然心理学已然揭示了理性人假说的不合理性。为何行为金融学的建立并没有完全击破有效市场假说呢？为何后者还依旧是学界主流呢？

答案很简单，因为行为金融学对理性人假设的这个打击，不是精准打击，它是一次来自心理学的，对计量经济学和凯恩斯主义以外几乎整个经济学的无差别轰炸。

两个显而易见的事实依旧成立，那就是：

1:做长线的时候明显可以看到股价与公司业绩是正向相关的，如果说投资者是完全不理性的，那么长期股价的规律性又要如何解释？

2:显而易见，在投资品之外的市场，理性人假设是显然普遍成立的，它在经济学理论，比如阿罗德布鲁一般均衡中已经得到了最普遍的运用。

既然人在其他地方是理性的，到了这证券市场上，怎么就不理性了？

那么我们就可以回到这篇答案的开头了，同样是理性人假设上的理论，为什么我会说阿罗德布鲁的均衡模型可以被当作Benchmark model，而EMH模型则不能，为什么经济学可以用理性人假设，到了金融学就不能了呢？

因为在消费的市场上，参与者即使不是理性的，也会尽可能向理性靠拢。

第一，“理性”是需要时间的，经济学认为“理性”即，“一致的”选择可以是思考得出的，也可以是别人告诉他的，但前提是他得有时间深思熟虑或者听取意见。

这在日常消费中，消费者对于自己想买的东西早就有规划，甚至养成了习惯，消费者有充分的时间思考自己要买什么东西。

而在证券市场上却没有这个时间给投资者，记者如果报道了某个公司某仓库炸了，这一不利的信息传来，投资者势必瞬间就要抛售，在这么短的时间里他哪里能思考清楚公司这次会损失多少钱，业绩会受到怎样的影响，究竟股价还能值多少？他肯定会想能保本就不错了。

类似的情况可以类比谣言来的时候的盐价，消费品的价格平日里是均衡稳定的，谣言一来就稳不住了，而证券市场交易的迅速，等于随时都在受到这种“谣言”信息的轰炸，投资者怎么可能还是“理性”的呢？你的股票已经连续上涨一周，但有可能下一天就跌回你的成本线，这个时候你需要迅速做出买还是不买的决策，而这个可能性你在前一天根本就可能没想到过。

而长期股价则往往是投资者深思熟虑的结果，因此相对比较稳定。

第二，投资品根本就没有独立于价格的效用，即便大多数投资者都是理性的，也不能藉由效用论解出一个“均衡价格”。

怎么理解？比如水果，水果就具有一个外生于价格的效用，那就是吃，因此，这个时候，市场上存在一个明确的最终消费者，那就是“买水果来吃的”的人。

因此，水果的价格是怎么决定的呢？就是先找到那群最终吃水果的人，看他们愿意出多少价钱，随后用来倒推中间经销商的售价，如果水果以10元卖出，那么经销商就愿意以8元买入，因为经销商愿意以8元买入，所以果农会以8元卖出，果农接下来会愿意以2元的价格购买种子，2元购买肥料···这样，因为有一群最终消费者，即吃水果的人，只需要看他们愿意怎么出钱，得出他们的需求曲线，就可以确定整个市场一系列商品，水果零售价，批发价，种子，肥料的价格。

而在证券市场上，往往没有这样一个外生于价格的效用，因为所有人买股票都是为了赚钱，股票的作用就是“赚钱”，它和水果“吃”的属性不一样，不管水果卖多贵显然永远都不会影响水果本身的口味，而买股票“赚多少钱”怎么可能与股价无关呢？

这样也就没有这样一种最后只吃水果的人，在股价暴涨的时候，谁会是最后一个接盘的呢？也许谁都觉得自己不会是最后一个接盘的，谁都是想让别人接盘的人，这样就永远找不到最终接盘者开出的价格，因此即便市场上全是理性的脑子转得无穷快的投资者，股票的价格也不可能稳定下来。

我曾经强调过分红对于稳定股价的重要性，https://www.zhihu.com/question/333448658/answer/746944465。

在这里类比一下就可以把最后拿着股票不卖吃分红的人当成是“最终消费者”，他们的存在是股价稳定的基石。

因此我们可以看到因为美国企业喜欢分红，所以美国股市比中国股市稳定得多，但是这个“最后消费者”相对于消费品市场上的最后消费者也是不稳的，首先他可以随时转化为找接盘侠的普通交易者，其次公司的盈利状况和其他地方的利率都会随时影响到最终接盘侠的接盘意愿，这种意愿和吃水果的口味是不同的，一个人吃水果的的口味可能几年都不变，但是利率和公司的盈利状况可能一个季度都会变几轮。

第一二两点已经说明了EMH和阿罗德布鲁的一般均衡没有可比性，EMH甚至不能被当作一个合格的Benchmark Model，因为在证券市场上，首先受制于交易信息迅捷，导致参与者无法立刻达到理性，理性人假设本身就不成立；其次，证券市场上不存在外生的效用，即便参与者全部理性，也不能解出一个稳定的价格，理性人假设在这里没有什么价值。

关于有效市场假说的一次有力反击，就是盈余滞后的Pead现象。

Ball and Brown 在1968年的经典文献“An empirical evaluation of accounting income numbers”一文中就发现了此现象。

详细来说，就是发现了股价上涨的幅度与该公司盈利上涨的幅度是相关的。

但是，这种与“公司盈利上涨相关的股价上涨，在公司财报出来的两个月后依旧存在。

按照半强式有效市场假说，任何基于过去价格和成交量的分析，即技术分析，以及任何基于公司财报的分析，即基本分析，都不可以使投资者获得超额利润。

那么至少在财报出来的短时间内，股价显然就会立刻上涨直至与公司盈余相匹配的水平，又怎么会在之后两个月内继续维持这种与“公司财务盈余相关”的上涨呢？这样，岂不是财务分析和价格分析就可以取得超额收益了？

第二个对有效市场假说的打击是Price Momentum，即价格惯性现象，即即便没有任何相关财务信息披露，也发现过去6个月内价格上涨的股票在接下来的一个月以内会保持继续上涨。

在1993年Jegadeesh和Titman的经典文献：“Returns to buying winners and selling losers：implications for stock market efficiency中就发现了，过去6个月每个月结算都是上涨的股票在接下来一个月内会大概率继续上涨。

这意味着光是靠着对过去股价的技术分析都可以获得超额收益。

当然这个现象仅仅在80，90年代的时候普遍存在于美股，现在还靠不靠谱已经不得而知了，但是这个现象的出现已经说明了有效市场假说是不成立的，说明了至少存在着通过技术分析获得超额利润的办法。

在当时一家足够大的券商搜集到了足够信息，把自己的钱足够分散在这些过去6个月都上涨的股票上，就可以确保自己赚钱，而在当时互联网都不普及，小散户光靠根本无法得知许多在过去6个月内都保持上涨的公司信息。

这在当时可以算是已经揭露了二手金融市场大吃小割韭菜的本质了，在现在，即使这个规律已经行不通了，说不定也存在着别的技术分析的规律，大资本也许正在利用别的规律来收割小资本。

说了这么多，其实还是强调了有效市场假说的荒谬性，我们看这些金融数据库每年赚这么多钱，如果财务信息，交易信息甚至内幕消息都还是无法斗过市场的规律，难不成买数据库的，买内幕消息的人都是傻子？

的确，我们常说人民群众的眼睛是雪亮的，因为总有一个人看到了事情的真相，然后他会告诉别人，于是众人的智慧便是强大的，集思广益的力量，不是任何一个个体所能比较的。

但这不意味着群众中的每一个人眼睛都是雪亮的，不过是有一个人看到了机会告诉别人罢了。只要在这个机会还没有广泛传播开来之前就逼迫一大群众去做出选择，就很容易收割不理性的“韭菜”。

资产阶级金融学者鼓吹的金融自由化，放开汇率，放开利率，放开证券市场的管制，就是这个目的，在利率和汇率变化的时候，金融资产的价格问题会更加复杂，在取消市场管制的时候，交易会更加频繁，这样群众在信息和估值的真知灼见还没有传播开来的时候，就被逼迫去抓住选择的机会，群众会更加难以维持理性，而沦为被收割的韭菜。