Bill Ackman 的对冲基金 Pershing Square 有哪些著名的成功案例？ 第1页

说一个GGP的案例吧，来自我的专栏：

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作者：Li Carly

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来源：知乎

近两年来，国内不少的房地产开发商出现了资金链问题和债务危机，其中不乏知名的有绿城和佳兆业，一些小一些的已经破产，而这波浪潮应该也不会就此结束。更早几年国内地产的疯狂扩张，或许会像巴菲特说的，“ 退潮后, 才知道谁在裸泳” 吧。

今天正好是一年一度的价值投资界有影响力的大会 Ira Sohn Conference的举办日，每年一些对冲基金界的大佬们为了慈善也为了宣传，都会介绍几个自己看好看空的股票。

6年前也就是2009年的Sohn Conference上，对冲基金界大佬Bill Ackman 阿克曼一份长达67页的演讲震动了投资界和地产界，而他选择的对象就是美国第二大购物中心商业地产开发商GGP。

曾是美国商业地产界第二大开发商的GGP, 由于负债过多又遇到金融危机经济萧条而资金链断裂, 然后:

2007-2008: 从高峰股价到$70到谷底附近阿克曼介入不到$0.4美元,不过一年半的时间 ,市值缩水近$200亿美元；

2008-2014: 阿克曼仔细分析后介入并积极参与破产和重组，把他$6500万美元的投资在5年里变到了$33亿(赚了~$32亿美元），也算是一段传奇了！

这是一个太精彩太经典的案例，值得分析，思考和借鉴。

--------------- 5/5/2015 --------------------

1. 疯狂收购扩张里的危机

2002年到2007年，美国经济在经过了2001年短暂的萧条后进入了扩张期。房地产市场一片大好，房价攀升中 -- 有房的人享受着房价上升带来的财富增长，有些人把房屋作为抵押品从银行获得贷款拿钱花。想要买房钱不够怎么办？低的首付3.5%就能拿下。信用不够怎么办？银行抢着贷款给你。

于是家家都有大房子住，并享受着财富增值带来的快乐和底气，”财富效应“(wealth effect)下大家消费热情高涨，感觉身价分分钟上涨钱花不完。当然，与此密切相关的地产界，建筑业，金融银行业和零售业的工作人士和家庭们，更是最大的受益者。

这段时期的房价是这样的：

每年的零售+餐饮销售额增长率是这样的（在美国已经是很不错的了）：

资本市场很活跃，融资成本也低 - CMBS 发行量增高：

在这段”形势一片大好“的时间里，美国第二大购物中心开发商GGP大刀阔斧地扩张，兼并，要把蛋糕做大做强。其中在2004年，GGP收购了对手, 拥有不少优质资产的Rouse公司，这个它历史上最大手笔，涉及价值$130亿美元的deal有值得关注的有：

• 几乎一夜间就把公司规模扩大了一倍
• 在$130亿美元估值的deal里，包括了购买Rouse股票所需~$70亿的钱，和承接Rouse遗留的$60亿左右的债， 而那$70亿的钱，也大多是在债市上/问银行借的， GGP自己真正的花的现金/股权仅为$5亿美元左右！
• 也就是说这个deal, 96%是由债权融资的！可谓是空手套白狼啊 (有点LBO的感觉）
• 这个收购，让GGP的杠杆增加，负债率/市值，从合并前的~50%左右达到了合并后的70%以上，远超于业界同类的40-50%的比例。

当然，在市场钱又多，银行抢着借钱，大家又都爱买东西，零售商大举扩张的情势下，GGP的管理层对消化这些债务并创造价值信心满满。而一般来说，债券融资也比二级市场股票融资来的廉价，是GGP管理层偏爱的选择，其中2000年代累计发行的CMBS就达到了$150亿左右。

市场上似乎也挺认可这种做法，GGP在这阶段的股价一路飙升：

(图来自Pershing Square)

当然，后来我们就知道，欠债是要还的。。。

(收购的资产里包括了芝加哥地标性建筑之一 - Water Tower Place)

--------------- 5/6/2015 --------------------

2. 冬天突然来了

上回提到，在现金流充裕和市场里钱多的情况下，负债率高未必是坏事，由于杠杆效应，股权(equity)会增长更快。

但是当现金流跟不上，债主又来讨债的时候，事情就麻烦了。

大家后来都知道，2007年底，次贷危机金融风暴和经济衰退席卷了美国（和全球）。

很多本来就住不起却住上了大房子的人还不上钱被赶出了家门，银行堆起了一笔笔坏账并像多米诺骨牌一样影响了一批相关的银行，失业率开始上升。。。人民和资本市场都没钱了。

房价变成了这样：

零售额变成了：

商业地产估值创新低了

这时候高杠杆开始了反噬，GGP的资产缩水但债务不会减少，于是它的股权开始跳水

(source: Chicago Booth)

但这些并不是最主要的。。。

前面提到欠了债要还的，不幸的是，GGP借的债要到期了。。。

GGP很不巧地在这时候在这时候有大约100亿美元的债快要还。。。

(Source: Pershing Square)

当然，光靠它的租金是还不上了 - GGP每年的运营收入大约为20亿美元左右，不足以偿还2009年所需的35亿，和2010年的70亿资金缺口。。。

经济好的时候，地产商会借新债， 老的债可以用新借来的钱补上然后慢慢还，但 这时候GGP常用融资平台CMBS市场没有玩家来接盘了，借不到钱了

(source: Pershing Square)

GGP的资金链就这样断了。

GGP的股价开始狂跌，变得几乎一文不值。

(source: Pershing Square)

第二部分总结：

其实这场悲剧本来可以避免的，但错就错在：

1. 管理层过于冒险，杠杆用的太多，借债太多

2. 债务偿还期过于集中，没有分散开来，这样某一年里的债务偿还和资金压力就会比较大 （假如债务时间线铺的比较开，可能就不会出现一下子钱不够还的情况）

3. 运气不好，正好碰上了坏时机，后面接盘的资金接力不上了

注意，这些和公司基本的运营情况没有太大的关系！！一个基本面不算太糟糕的公司，就被资金链断裂拖垮了！

GGP的悲剧提醒我们：

要有一定的风险管理意识，资金运用不能太激进

要有一定的现金应急和储备

借钱的时候，想想在形势差的时候能不能还

回头看看国内一些出问题的房企，不少也是栽在了这里。有些炒股票炒期货的，也是一样吧： 贪婪 + 太过乐观自信。

---------------阿克曼来了 --------------------

GGP既然资金链断裂面临着资产贱卖和破产的风险，那为什么Ackman要投资呢?

或许最危险的地方也就是最安全的地方。

Ackman和他的团队显然对风险和回报做了很多研究和权衡，并详细的列出了投资的理由：

• GGP的基本面，包括现金流，和资产的价值，比较稳定，并没有多大变化
  
• 破产重组后，GGP重振旗鼓的可能性很大。而法院判决也很可能对股东有利
  
• 最差的情况，破产后股票价值变成了0（作为一个激进主动型投资者，Ackman会竭尽所能避免这事发生，所以此事发生概率不大），在股价已经很低的情况下，Ackman每股也就损失几毛钱。而一旦重组成功，收益是巨大的。
  

1. 基本面 - 现金流和资产估值比较稳定

美国的商业地产，特别是购物中心，租约一般有5-10年的时间，在很大的程度上保证了租金的稳定性。在经济不好的时候，除非租户破产违约，租金也已经定好了，有一定抗风险性。

2. 即使申请破产，在公司资产仍然大于负债的情况下，股东仍能享受剩余的权益。

(GGP申请的是Chapter 11,和Chapter 7情况下需要全部变卖财产有所不同）

3. 所以，即使是公司破产，也会有很多不同的命运：

有希望从破产中走出的公司：

基本面较好，

资产>负债，

除去大的债务以外平时现金流还是正的，并且稳定

公司管理者/创始人拥有大量的股份

而GGP如果能活下来，他的股价upside是巨大的，仅购物中心开发的业务，每股就可以达到：

比起目前不到1块钱的股价，

基于以上因素，Ackman就大胆出手了，并在各种公开场合宣传自己的投资和理由，后来又联系联合了其他机构为其注资。后来的一系列事件和Ackman预期的差不多，GGP从破产中走了出来，而股价也真的在3年后达到了20元，为Ackman带来了巨大的收益。

这个案例，是不是和融创绿城有一定的相似性呢？对于很多其他有一定风险企业的投资，也可以用这样的思路去分析。而对于公司的管理层而言，合理的风险控制，和审慎的财务结构，是必要的。