美国的经济危机要开始了吗？ 第1页

很多答案都提到利率倒挂预示着美国要进入经济危机，我这里展开介绍一下：1. 利率倒挂对美国经济危机的预测力有多强；2. 为什么利率倒挂可以预测经济危机； 3. 利率倒挂和经济危机的历史关系在如今是否仍然适用

利率倒挂对美国经济危机的预测力

如果我说，在过去的50+年里，预测美国经济危机时，不用听IMF/WB和各大银行的经济师的分析，只要看一个指标就能猜的八九不离十，你可能认为我是在吹牛。所以，我只好拿证据出来了，下图是从1954年-2018年的10年期美债利率和1年期美债利率差值的月度数据，这个差值就是能打败99%经济预测师的那个单一指标：

当这个差值小于0，也就是说10年期利率小于1年期，就出现了我们通常说的利率倒挂。当然也有人选10年-2年利率差值，或者10年-3月利率差值，结果是类似的。这里之所以选10年-1年，是因为这两个数据可以很容易追溯到上世纪50年代，而其他例如2年美债的利率就只能到60-70年代。

总结一下上图，可以发现从1954年至今有10个期间，出现了利率倒挂，其中9次成功的预测了两年内美国的经济危机。而1954年至今美国一共也就是9次经济危机（不包括54年初朝鲜战争的那次）。

怎么解读这一结果呢？预测指标可能犯两种错误，一种叫假阴性（false negative），一种叫假阳性（false positive）。前者是说如果预测指标预示经济危机不会发生，但是经济危机却发生了。后者是说如果预测指标预示经济危机会发生，但是经济危机却没有发生。一个好的预测指标是犯这两种错误的概率都够小。所有的9次经济危机都被利率倒挂预测到了，所以假阴性出错率是0%；而利率倒挂预测了10次经济危机，有9次是正确了，所以假阳性的出错率是10%。这样的预测力可以说在单一指标上无人能及了，事实上很多对经济危机预测指标的对比研究也都证明了这一点。

很多人，包括问主都会选择股市来预测经济危机，理由是每次经济危机前都有股市的大跌。但是，这只是说明股市大跌作为预测经济危机的指标，其假阴性出错率是0%。但是1954至今，标普500股市熊市（跌幅>20%）13次，大型调整(跌幅>10%) 31次。（参考如何看待 2018 年 2 月 5 日美股三大股指集体大跌？）所以，其假阳性出错率是很高的。换句话说，股市是喊狼来了的孩子，当大家发现狼其实没来（假阳性出错），其可信度就大打折扣了。

以上的分析其实是不严谨的，因为没有为经济危机的发生定具体期限。从上表可以看出，从利率倒挂出现，到经济危机开始，中间间隔了7个月到2年不等。所以，更严谨的说法应该是，如果利率倒挂，经济危机在未来2年内发生的概率是90%；如果利率没有倒挂，在未来7个月内发生经济危机的概率是0%。因为现在利率倒挂还没有出现，2019年8月前应该不会出现经济危机。如果明天利率倒挂出现了， 在2020年底前90%概率出现经济危机。

为何利率倒挂可以预测经济危机

主流的解释分两个角度：

一是从利率是对经济基本面（增长/通胀）的预期的角度出发。首先，长期利率（10年）是建立在市场对整个经济周期的预期上的。市场对经济全周期的经济增长和通胀的预期越高，10年期的利率就越高。其次，短期利率（3个月/1-2年）是建立在市场对现阶段经济周期的预期上的，同样的，市场对现阶段经济增长和通胀的预期越高，短期利率就越高。短期利率高于长期利率，就说明市场对经济周期现阶段的增长和通胀预期高于对全周期的增长和通胀的预期，也就是说，市场预计现阶段的高增长，高通胀不可能维持很久，所以预示着经济正处于整个经济周期的晚期。

用下面的经济周期图来进一步说明一下。长期利率是对全周期的平均基本面（trend）的预期，而短期利率是对当下经济基本面的预期，当短期利率高于长期利率，就意味着市场预期当下经济已经过了顶峰（Peak）,开始走下坡路了，也就意味着经济危机（衰退）不远了。

第二个角度是从利率倒挂对实体经济产生的直接影响出发。银行等金融系统是通过借短期贷长期，赚取利率差来盈利的，当利率倒挂，银行的利润就会收到负面影响，其对实体经济放贷/融资的功能就会被削弱。具体的例子有80年代末到90年代初的储贷银行危机（Savings and loan crisis），很大程度上是有利率倒挂引起的。但是随着美国金融体系的变化，利率差对金融体系利润率的影响逐渐变小，而且银行的利润的变化引起的信贷变化是否能成为经济进入衰退的主要原因，业界和学术界都没有共识。

历史经验在今天是否依然适用

以上的分析忽略了利率的一个重要组成部分：期限溢价（term premium）。很多分析，包括美联储自己的分析都认为，如果考虑期限溢价的因素，今天的利率倒挂已经不像历史上的那么可怕了。

简而言之，10年期美债利率可以看成是市场对未来10年内短期利率平均水平的估计+期限溢价 : r（10）=sr（10）+tp（10）

r（10）是市场上能观察到的十年期利率，sr（10）是观察不到的需要用模型推断的短期利率在未来10年内的平均水平的预期，tp（10）是期限溢价

同样，对于1年期利率有以下的分解

r（1）=sr（1）+tp（1）

为什么会有期限溢价？因为长期美债中包含的利率风险，通胀风险较大。试想你预测实际利率和通胀率的未来10年的路径，越往后期的预期不确定性越大，对整个10年内实际利率和通胀率的预测的不确定性比头三个月内的预测的不确定性要大。具体反映在投资组合上，一个是10年期美债，另一个是3个月美债不停的到期重投资持续10年，前者包含了更多的不确定性，所以10年期美债的收益率相对3个月期美债收益率在未来十年内平均水平的估计要高，用来补偿更高的不确定性。

另一个期限溢价的原因是市场的分割带来的对不同期限的美债的需求/供给的不同。保险公司往往持长期美债，用来对应起负债端的久期，所以20+年期的利率很大程度上由保险公司这些长期美债投资者的需求决定。另一个例子是美联储的量化宽松(QE)，由于集中购买中长期的美债，所以把中长期的利率拉了下来，同时也把期限溢价拉了下来。

在知乎上看到一些回答把期限溢价解释为流动性溢价，有些教科书上也这么写，我是反对这样的解释的。如果这里的流动性是狭义的市场交易流动性，那么长期美债的流动性不比短期的差，不能解释两者收益率上的差别。

解释完期限溢价，再来看利率倒挂，由于r=sr+tp，利率倒挂意味着十年期利率小于一年期:

r（10）< r（1）

也就是:

sr（10）+tp（10）< sr（1）+tp（1）

很多研究表明，利率对经济基本面的预测绝大部分反映在短期利率平均水平的估计上，和期限溢价关系不大。所以对经济危机期有预测力的应该是sr，和tp关系不大。即我们应该关注sr（10）和sr（1）对比的差别。

历史上10年期限溢价tp（10）往往远大于1年期限溢价tp（1），所以当利率差为0，并开始倒挂时，sr（10）- sr（1）早就远小于0。所以与其说是利率r倒挂预测到经济危机，不如说是短期利率平均水平的估计sr的超级倒挂预测到经济危机。

如果期限溢价还是如历史上那样高，那么利率r倒挂= 短期利率平均水平的估计sr的超级倒挂=经济危机的逻辑还是存在的。但是近些年发生了有趣的现象，10年期的期限溢价持续走低，远低于历史水平，甚至在很长一段时间内是负的，见下图。低期限溢价的原因不展开说，主要是全球主要央行量化宽松带来的。

所以这样的情况下，利率r倒挂 短期利率平均水平的估计sr的超级倒挂。

理解以上内容，就可以明白为什么包括美联储官员在内的很多分析员都认为，利率倒挂预示经济危机的历史不会重复，至少在倒挂的程度不大的情况下，经济危机发生的概率如今没有历史上那么高。

当然也有很多反对声音，一派认为由于期限溢价不是直接可观测的变量，是模型推导出来的，如上图的期限溢价就是ACM model做出来的，所以很可能有谬误，低估了真正的期限溢价。还有一派认为，不仅是利率倒挂本身预测经济危机，整个利率曲线平坦化这一趋势就是经济危机很好的预测指标。谁对谁错，就仁者见仁，智者见智了。

近期利率曲线平坦化的解读

无论是利率倒挂还是利率曲线平坦化，都是表象，不能解答市场认为经济危机可能性增大背后的原因。现在利率倒挂还没有发生，但是利率曲线平坦化却已经很长时间了，我就简单的来列举一下这背后的基本面原因，如果有时间再来补充和展开：

1. 全球货币政策变紧

2. 税改带来的财政刺激效果逐渐消退

3.剩余产能缩减，经济逐渐进入周期末期

4. 贸易战等政治政策风险不可忽视

我从年初就一直在做空，结果一直在亏，最近一两个月突然就回本了，还小赚了一点。所以我是拿真金白银去押美国经济危机的人。

但是，这一年的起落，让我对市场更加充满了敬畏。世上当然没有长盛不衰的东西。可是对于我等凡人来说，早一年晚一年可能就是破产或者一辈子吃穿不愁的区别。

西汉210年，东汉200年，唐289年，两宋310年，明270年，清260年。看起来每个朝代都二百多年，可是210年跟270年可是差了整整六十年，一个甲子就是一个人整个的一辈子了。若说没有规律肯定是胡说，但是显然，规律中间有偏差，标准差大到将近五十年，对普通人而言就算你知道了规律又有什么用？你有多少钱可以持续不断的跟进直到经济危机那一天？

回来说美国的经济危机，这个东西大家都知道它肯定会有，可是第一，它到底什么时候发生，不知道。第二，它到底有多惨烈不知道，第三它会持续多久不知道。像1929年那种规模的大衰退，直接导致二次世界大战。各国人民在那个时候想得已经不是钱的问题，而是如何活下去的问题。美国人的状况也好不到哪里去，服兵役虽然被打死的几率比他国低，但是还是有那么多可能性伤残。这种情况下，就算靠买空大赚一笔其实到时候也未必有命去花钱。即便经济危机的烈度低一点，货币贬值，银行破产，都足以把你所有的积蓄投资清零。

当然，大家都觉得这种事情不可能发生。1929年之前，美国胡夫总统还许诺每个人家饭桌上都要有一只鸡。如果经济危机可以预知，那么它又怎么可能会发生呢？

所以我最近把本钱收回来，决定少操点心在经济投机上。实际上所有的经济学家看问题都是盲人摸象可怕的在于这头大象像一座山那么大，而摸的人没有十万也有八千。莫说看到象，就算是把这些摸象人的观点看过来都已经穷尽一生都不可了，更不要说还有很多摸象人自己的屁股不正，坐在什么奇怪的利益集团上。

这一年的盈亏，让我愈发明白了自己的渺小。在宏大的局势面前，就算是偶尔猜中也不是我高明，不过是如投色子一样，蒙对的。而且更可怕的在于，即便你蒙对了局势，也不意味着局势会如你所预想的方式作用于你的身上。

至于美国的经济危机，非要让我说未来如何，我只能说，快了。可是偏差大概有五年，五年谁有那么多钱，那么好的胆量去押呢？

这个问题一个月前和现在态势简直天壤之别。

美国的危机开始并不会是美股，一定是美债在前边，只要我一说美债美股有问题，知乎的美股大牛立刻就会说美国经济规模如何，你不懂美股美债，你不懂现代经济。

1929年大萧条黑色一星期之后华尔街先知欧文费雪一直论证和美国的经济规模比较，美股并没有高估，直到1932年他破产了。但直到他死了大萧条也没起色。倒是费雪在痛苦中研究出了一旦经济波动引发债务偿还，整体负债率会因为还债（我认为确切的叫资产价格泡沫破灭、债务挤兑引发缩杠杆更确切）引发资产价格的降低，债务越来越沉重这个模型，并被数据和现实不断论证。

美国股市，自2008年到川普上台前，我认为一直是回复元气的时期，恢复的手段是不断的QE，用不断的政府负债来拉动经济，尤其是资产价格恢复，所谓的QE TRADE最近这词又死灰复燃。这和我们08年以后用负债来拉动经济活动，大水冲负债，冲资产价格有异曲同工之妙。

川普上台后，这个动作根本就没停止，减税不减支出，继续用负债来拉动经济，拉动华尔街资产价格，当然，你可以用美国能负担起这些债务的利息来解释这个负债正常，华尔街股票不贵，就像1929年费雪的解释一样。

2016年开始，美联储进入到加息缩表的周期里，为什么要加息缩表，可以看知乎的讨论，为了应对随时可能到来的衰退期准备。

这个动作到2018年十月，有了不稳定的具体表现，就是美债收益率到3%了，这是一个可以让热钱从美股转到美债的收益率，然后十月加息后，鲍威尔一反预期，在加息后，继续说出了鹰派讲话，加息缩表进度表不会有变化，这直接触发了十二月出现的美股暴跌，很高兴美股暴跌的前两个星期，从暴跌的前三天开始做空。

但是，截止今天，从2019年一月开始，美股暴涨反弹15%，已经到了十月鲍威尔鹰派讲话之前的高度，原因是美联储看到市场有潜在出现1929或者2008年的征兆，立刻180度转向，以每周两个联储委员发言不加息的言论进行预期引导，鲍威尔更是一周谈一次不加息，最夸张的是从上周开始，联储竟然出现了停止缩表的声音，这就好像上一秒鲍威尔拿着菜刀说砍死你，下一秒鲍威尔跪地上说你原谅我吧。于此对应的，我国立刻出现双倍降准、永续贷的动作。

把最近三个月市场的变化捋一捋，这是我真金白银填进去的市场，我再说自己的看法。

美股从川普上台后的牛市，利用减税和加息，造成美元热钱和公司海外利润回流回购引发牛市，并不是生产力提高造成的。大家的预期是用热钱去得到更安全稳定的收益，但同时，减税是一个暂时现象，不可能持续，不减开支只减税，这是永动机。

第二，只加到美债到了3%的中位数，2019的四次加息还没兑现，美股就崩盘了，那么是加息造成的崩盘还是美股虚高造成的崩盘？

本月道琼斯15%多的升幅，不过是每天利好下催生出的惜售现象，甚至利益相关的政治大佬夸张到一有利空，立刻跳出来辟谣的地步。比如上个星期，媒体报道出中国两位打前站的官员取消行程（有具体的职务人名和行程目的），股票市场掉头向下，巨鸽＋川普身边红人库洛德不出一小时上CNBC辟谣，说会谈计划没有改变（偷换概念，语言的艺术），当然，这也是川普最在意的指数情节。

本周，政府关门后最重要数据就业指数，懂的人都能看出来，竟然改统计口径让数据更好看。

最后结论，一方面越来越多的人认为中产空心化（以前的工人阶级），资本赢者通吃的时代，政府强行呵护资产价格，股市价格不公平。另一方面，辛苦工作的人只能住公租屋，庇护所的时候。

试图用短期用尽了的减税不减开支，加息缩表引导美元升值预期，引导完热钱回流后又想政策转向，这是矛盾的，你不能加息减税引导热钱回流，然后减税到头了，加息不做了。这只能引发通胀在某一时刻飙升或者空心化的中产阶级和无产阶级用选票来回答这个丑陋的制度，对存钱的人，辛苦工作的人越来越不友好的制度。如果资产价格（美国股市价格为主）是经济向好的核心，那么用一个更大的泡沫盖住即将破裂的泡沫是一个正确的选择么，我举的例子，麦当劳15美金一小时的工作找不到人，但如果做这个工作上满工的人，实际负担不起一处房子和一个家庭，只能住公屋领食品券，那么是哪里出了问题。他们可是有选票的人，一旦民主党媒体开动宣传机器，实际本月潜在参选的民主党已经提出了富豪加税、限制回购的大讨论，小摩的戴蒙等表示支持，这简直是一次社会主义启蒙教育，对看重股票指数的川普也是主攻方向，资本获利造成越来越悬殊的贫富差距。

太多话了，打字太累，但这一波美国鹰转巨鸽，连我的价值观都被改变了，偏向野生社会主义了。

你不要觉得我答非所问，正如我开头说的，经济危机不过是资产价格下降引发社会经济活动收缩的过程，然后你再回头看，当欲盖弥彰的资产价格破灭过程被政治斗争联系起来，一起都会继续。

当然，关于这些，外媒其实这几天已经舆论轰炸了。

理论的推导不等于实际。左侧和右侧差异巨大。

治大国若烹小鲜，要接地气。

危机不至于，但是一次衰退眼看是免不了了。

短期国债收益率和长期国债收益率的倒挂，可以算是经济衰退的金指标，可靠性相当的高。而且最近美股的走势也非常疲软，这一轮反弹从去年年底开始的反弹，眼看要走向终点了。

最近美联储也是超出预期的转鸽。实际上不算是超出预期，很多人都事先预计了美联储要转鸽，只不过大部分人没想到鸽的这么厉害。由此可见，美国的真实经济数据一定是非常难看了，美联储大概也不敢再加息加下去了。当然了，背后有没有特不靠谱大总统的嘴炮贡献，这就不得而知了。

另外，经济基本面的很多数据也不太好，尤其是全球贸易数据。韩国由于其外向型经济的特征，被称之为全球经济的金丝雀，韩国GDP也被经济学家们认为是全球经济的领先指标。最近几个月，韩国的经济数据和出口数据连续恶化，已经是给全球经济亮起来红灯。

为什么我说这只是一次衰退而不是萧条，因为全球经济的泡泡还没有吹起来。历史上，大规模的经济萧条通常都是资产泡泡被吹破之后导致的，这个泡泡通常是来自于股市或者房市。而就目前的情况来看，美国股市虽然有泡沫，但是情况并没有特别严重，跌个30%左右就到估值底部了。

美国真正的问题在于长期。政治方面，贫富分化和阶级分化，与种族问题纠葛在了一起，已经造成了美国政治层面的严重分裂。这种政治分裂，已经逐渐发展到动摇立国基础的地步了，我认为不是简单的换一个总统就能解决问题的。经济方面，面临着中国的猛烈竞争，为了应对这种竞争，美国已经不得不很无耻使出各种盘外招了。一旦美国不能保证自己在科技创新和产业革命上的领先地位，那么美国这些年练就天魔大法（又名绿纸吸星大法）的各种隐患都会爆发，那时候才是美国真正的危机时刻。