如何看待我国2021年的经济形势状况？ 第1页

疫情掩盖了经济危机，暴涨来自于货币乘数，泡沫破灭时中国可能具有避险和产业的双重结构性机会。

首先，世界范围已经在经济危机中，只是被归咎于疫情，人们相信疫情过后都会恢复原样。

但本质是长短周期末期的叠加，本身的危机被疫情所触发，同时被归咎于疫情。所以恢复是不可能恢复的，疫情过去后，泡沫破灭带来的痛苦和调整只会加速，政策工具已用尽，财富分布更加恶化，接下来注定走向萧条。

然后，萧条之前随着复苏会有一次巨大的资产泡沫，这来自于货币乘数的恢复。因为，疫情期间各国央行放的水非常大，之所以见不到效果，是因为经济停顿期间货币流通放缓，货币乘数下降的厉害，抵消了放水的效果。

然而投放的货币还在那里，随着经济复苏，货币流通速度逐渐恢复，货币乘数的恢复就会带来史诗级堰塞湖决堤的波涛汹涌。我们正在进入这个阶段。

最后，泡沫破灭时中国可能具有结构性机会。

一个原因是人民币没有跟随放水，政策工具和利率都保留了弹药，不像欧元和美元那样利率已经到零。这份弹药在萧条期间尤其有用，在避险需求带来的财富重新配置效应下，可能反而还有遏制汇率过快增长。

另一个原因是产业结构，成功控制疫情这件事强化了中国的产业核心地位。在供应链的网络里，各国原本的产业结构被打散，而强化了与中国供应商的联系，把中国推到了核心位置。

所谓的产业转移在经济危机时是非常困难的。世界范围产能其实是过剩的，出清的过程中，各国相应的产业本身就因为疫情严重亏损，又没有订单规模的优势，拿什么去跟中国竞争对手去争。

出于以上两种原因，经济萧条期间中国可能具备结构性机会。这种机会本质是世界范围内原有的旧经济结构坍塌，而以中国为核心的新经济结构建立。

写在前面的话：

2022年3月11日夜：今天更新结束后，本文终于即将迎来终结。我的一些同学，以及一些读者都曾经表示过，你的文章过于危言耸听，时局何至如此艰难，你有输出焦虑之嫌疑。诚然，贩卖焦虑是保证文章获得读者青睐的有效手段，但我并不吃写作这碗饭，实在没有贩卖焦虑的必要。2021至今中国经济的衰退和艰难深深的烙印在每一个基层经济工作者的脑海中挥之不去，而普通人对此感觉不明显也实属正常。今天下班后我在北京一家颇具小资情调的咖啡馆，看到了严重低于预期的2月份社融数据，而我旁边一桌两位时尚美女还在大谈跑车和富二代，不禁让我有一种商女不知亡国恨，隔江犹唱后庭花的感觉。回家后遂更新此文，望诸君与我共勉，共同延后必将到来的毁灭。

2022年1月30 日：本次将2019 年更新完毕，添加了目录，为2018年资管新规补充了一张图、一个表格。后期还有三章（2020、2021、2022展望），计划将在春节期间更新完毕。全部更新完毕后，将对全文进行重新整理（包括语言重新组织，修改bug和错误数据），感谢大家！

这已经是本文第三次发在知乎了。请各位之前读过的读者原谅，我毕竟是个俗人，喜欢接受众人的追捧和赞扬。本次发布，对原文有些修正和调整，并且更新了新的部分（2019年-2020年）。另外两个回答和一篇文章也会同步更新，再次再次感谢各位的厚爱。

前文：本人工作至今已十余年，目前在一家国营贸易型企业，同时为该企业的三级单位负责人。我本人是工科出身，经济学（尤其是宏观经济学）并非是我的专长。但由于从事铁矿石、钢铁行业多年，是中国经济中广大基层工作者的其中一员，不可避免的和各位一样都对中国经济的真实情况产生了极大的兴趣，因此在同事、朋友及领导的帮助下，辅助以网上大量的资料和数据，通过自己的思考和推理产生了一些谬论，供各位读者指正。需要指出的是，本文不可避免的会有一些和你认知中的中国经济情况并不相符的观点，还请各位能够冷静看待。如果你认为我错了，请你指出我的具体错误并帮助我改正；如果你认为我正确，但你并不爱听，也请你手下留情，慢点举报。毕竟忠言逆耳利于行，良药苦口利于病，我和你一样都希望中国经济能够蓬勃发展，老百姓和打工人都能够生活的蒸蒸日上。但想实现这个目标，讳疾忌医、鸵鸟政策是不行的。首先我们得知道问题在哪，才谈得上改正。

另外一些读者提到，本文对于外部环境对中国经济的作用（无论是正面的，还是负面的）谈及甚少。一方面我国经济主要还是靠货币、投资驱动的内生动能经济，对外贸易和海外投资占经济的比重非常小，本文还是以介绍过去14年的主要逻辑为主；另一方面宏观经济（尤其是中国的宏观经济）是一个扰动非常多的模型，我本人非经济学专业，能够梳理出国内的大逻辑已经让我精疲力尽，再叠加外部因素就实非我能力范围内了，还请各位读者原谅。

那么以下是正文：

1、2008年国际金融危机后的中国策略

由于我本人参加工作在2008年，而2008年由于国际金融危机的影响，恰恰是中国经济的一个重要分水岭。因此我将首先通过2009年发生在中国经济系统中的大事——四万亿刺激政策，来给各位读者梳理一下中国经济自2009年以来的发展动能，并由此理出过去十四年来中国经济发展的轨迹，从而帮助各位读者准确掌握2021年中国经济发生的诸多重要事件。

由于2008年国际金融危机的发生，中国经济在08年四季度受到了严重的冲击：进出口总值出现负增长、第二产业的增长率下降到了6.1%的低位、同时第三产业也出现明显回落，增长率来到了7.4%（注意，此时投资还尚未占中国经济中的绝对优势地位）。在当年的政府工作报告中对此次危机明确指出：这场危机来势之猛、扩散之快、影响之深，百年罕见。中国经济的GDP增速在08年四季度下降了4个百分点，形势不容乐观。为了避免中国经济“硬着陆”，中国推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元，这就是所谓的“四万亿刺激政策”的发生背景。

这里我要先陈述两个基本问题：

第一个问题，即四万亿从来不止是四万亿。所谓的四万亿刺激计划是一个象征，他代表了中国的货币政策更加的激进，发行量从这一年开始也显著增加。我们来看一张表格：

以上数据是公开数据，可以互联网上随意搜到，欢迎各位核实。换句话说，自2009年四万亿刺激政策推出以后，整个中国的金融体系在国家的鼓励和支持下，辅以央行的多种政策工具，全年发行的货币量超过了07年和08年的总和，更远远超过了四万亿刺激计划中的数据。

因此如本文开始所述，2009年之所以称之为中国经济的重要分水岭，是因为当年可谓是中国“货币超发元年”。自2009年起，中国的货币发行告别了过去的稳健温和，而是通过不断扩张的货币政策刺激着中国经济蓬勃发展。在天亮货币的加持下，大量落后的城市基础设施得到了改善，高铁的建设也改善了原本并不太方便的省际交通，因国际金融环境恶化而面对危机的中国制造业也得到了流动性的注入，扛过了最困难的时候。在现实生活中认识我的人都知道，我从不批评2009年的四万亿刺激政策，政策出台对于当时的中国经济来说是必要和合理的，结果来看也达到了该政策设计的初衷。

第二个问题，即自2009年起不断超发和扩张的货币政策，最终都流向了哪里。

在陈述这个问题之前，我要先介绍一个基础概念，即现代货币总量的扩张（即老百姓所谓的“印钞”），本质是信用的扩张。我通过一个例子来详加说明：

假设有A、B、C三家企业同时向银行申请贷款，毫无疑问银行要审核三家申请企业的资质情况。根据最终审查结果，A企业得到了最高分85分，B企业稍差但也有70分，C企业被银行认为经营情况不佳，仅仅得到了60分。在2009年以前，假设该银行规定70分以下得企业银行不得对其批复贷款（当然，实际并不是这么简单的一刀切，我仅为说明而简化举例），那么上述例子里A、B两家企业可以得到银行批复的贷款，并且A>B，而C企业很不幸没有获得贷款。

但在2009年后，由于前文所述全年的货币总供应量提升了，这意味着商业银行从央行获得了更多的的货币。对商业银行来说，其资产是由放出去的贷款组成，而其负债则是其从央行获得的货币。现在负债（货币）多了，如果没有足够的资产去匹配，那意味着银行的资产负债率就会提升。因此当货币供应量变多后，银行天然就有动力将负债转换为资产。但是符合前文“70分标准”的企业总量不多（甚至因08年外部环境的变化变得更少了），所以银行不得不降低门槛，要么将评分标准放宽，要么将允许贷款的分数线降低，从而让更多的企业满足银行贷款的标准，以便将更多的负债（货币）转换为银行的资产。这个评分标准/贷款标准放宽的过程，意味着银行愿意承担比以前更大的风险，也就是银行的风险偏好提高了，同时也意味着社会的整体信用得到了扩张（以前没信用的变有信用，以前低信用的变高信用）。

在明白这个概念以后，我们再来做一个假设。假设读者你是某家银行的行长，你的下属向你汇报有A、B、C三家企业来向你申请贷款，其中A企业是某央企的二级公司，B企业是某著名头部房地产公司，C企业是某著名制造企业，你会给谁更多的贷款呢？ 根据银行的审贷原则，申请贷款的企业要么银行认为该企业完全没有风险，对其进行无抵押贷款；要么提供抵押物（或者其他企业的担保，等价于抵押物）来进行抵押贷款。根据这个原则我们来看这三家企业：

A企业作为央企，背后有国家信用做背书，毫无疑问在【信用】的金字塔上处于塔尖的为止；

B企业是著名房地产开发商，他虽然是一家民企，但是他拿他的土地和开发的房产做抵押。听起来这两样抵押物都是很棒的，不仅贬值的可能性极低，而且流动性很强，想要出手随时可以出手；

C企业则很遗憾，他提供的抵押物是他的厂房、设备。作为一家银行的负责人，你并不太了解产业，在你看来这些设备虽然是德国进口的，但和废铁无异。

这么一梳理结果似乎就很明确了，如果每一个金融从业者都是对自己负责的，那他毫无疑问首选央国企，其次是能够提供有价值抵押物的房地产企业，最后才轮到制造业和其他无法提供有价值抵押物的企业。在信用体系里，房地产行业是最特殊的，因为只有房地产行业天然生产信用。他的产品就是最好、最强的抵押物。也正因此，超发的天量货币向着国央企和房地产企业汹涌流去，就是非常自然的事情了。

同样的一组数据可以证明这个观点：

通过以上数据毫无疑问可以看到，正是因为有着天量货币的加持，房地产企业才可以从2009年起疯狂的跑马圈地，土地成交金额也因此水涨船高。而随着房地产行业的蓬勃发展，上至建筑设计、钢材水泥需求、建筑施工、物流运输；下到家电装修、物业服务、餐饮商业等领域都因此获得了更多的订单。而政府财政收入随着土地出让金猛涨而产生了显著的增加，加之政府通过城投公司、地方政府融资平台等方法利用国家信用同样获得了大量的资金（后文会讲到），各地政府变得更有余力去投资基础设施项目，这同样给与上述各行业更广阔的业务机会。可以说2009年起，由于政府（国企）和房地产企业在信用中成为两个强磁极，超发的货币迅速被这两个主体吸引。也因此，政府的基础设施投资以及房地产投资成为了中国经济回到正轨并快速增长的双驱动引擎，围绕这两个引擎，整个中国的经济活动变得更加频繁，2008年的金融危机也得到了克服，重新走上了蓬勃发展的道路。

2、 帝国的正午：09-13年中国经济黄金时代的隐忧

大量货币流入市场的好处相信不用我赘述，其对经济的刺激作用是各位读者实打实能够感受得到的，09年至13年中国经济也得已进入了发展的快车道。在这第二部分的开始，我想讲讲货币超发带来的副作用。

第一点就是中国整体债务率的上升。

我们首先来想象一下融资行为的本质：一家金融机构同意对一家地方政府进行融资，是因为金融机构相信地方政府在该笔融资到期后有足够的能力偿还这笔贷款。换句话说，这个行为本质上是地方政府将自己未来的一部分收入提前抵押给了金融机构，换来了一笔当期可用的资金；一家金融机构同意对一家房地产企业进行融资，是因为金融机构相信房地产企业在该笔融资到期后，其土地已经顺利变成商品房并完成销售，进而有足够的能力偿还这笔贷款。换句话说，这个行为本质上是房地产企业将自己未来的商品房销售收入抵押给了金融机构，换来了一笔当期可用的建设资金。

所以我们来审视社会货币扩张的本质，是信用的扩张。而信用扩张的前提，本质上是融资人在承诺支付一定利息的前提下，以未来的收入向金融机构做抵押，提前支配这部分未来的收入。拿前文举的房地产行业举例子，他在融资过程中真正抵押未来收入的是谁呢？对于开发后顺利卖出的商品房的抵押者，或者叫未来收入的透支者是商品房的购买者。购买者通过银行按揭贷款的形式，以自己未来20年至30年的收入向银行进行抵押，换来了一笔立即可用的购房款交给了房地产开发商，使得房地产开发商实际上房地产开发商向银行的借款化整为零，通过一个个商品房按揭合同将负债转嫁给了商品房的购买者；对于开发后还未卖出的商品房的抵押者，则由开发商暂时承担，等待着下一个渴望安居乐业的朴实中国人来承接他们的负债。换句话说，可能在过程中房地产开发商、材料供应商等企业暂时担负起了货币扩张的债务，但最终恰恰是我们每一个人承担起了08年起中国快速货币扩张的负担。

这里我要用家庭收入占GDP比重来说明居民负债对货币超发究竟有多大。如下图所示，家庭债务在过去的12年里占GDP的比重越来越高。我数据仅仅节选到了2018年，而同样的数据到2021年已经超过了60%以上。

同样的情况也发生在政府主导的投资上。政府以未来的财政收入作为担保，在愿意支付一定利息的前提下，提前支出了未来的收入用来进行基础设施建设。可能各位读者无法想象在2009年至2013年这几年里，地方政府举债有多么的容易和无序，由于金融机构有对外输出大量贷款的迫切需求，加之对政府信用的绝对无条件信任，大量的货币通过地方政府自身或其成立的一个个融资平台转化为了今天日新月异的城市建设。客观的说，这种野蛮生长确实起到了促进各地经济发展的作用。

在这里我必须要指出，我虽然通过家庭负债率和政府负债率两个角度，描述了2009年以后中国债务率整体上升的情况，但我始终不认为债务率上升是一个问题。有投资经验和企业管理经验的读者一定能够明白，适度的举债对于资产的保值增值是可以起到事半功倍的作用的。有问题的是过度举债，而这很不幸恰恰发生在了当时的中国。

家庭和个人的过度举债相信不用我赘述，各位读者在质疑这点的时候请摸一摸自己被房贷和按揭掏空的，干瘪的六个钱包，想想自己年轻时种种小布尔乔亚的理想和爱好以及自己目前骨感的现实就能理解过度举债的副作用。比过度举债更可怕的是他带来了一种恶性循环：随着房价的起飞，商品房不仅满足了中国人自古以来的“安家置业”的美好愿望，同时也成为了全社会最好的投资品。越来越多的人选择举债购房，这不仅锁死了中国家庭未来的部分可支配收入，同时也带动了房地产价格的快速上涨；而房价快速上升，使得商品房作为抵押物的价值越来越高，银行也越来越倾向于将资金通过各种途径配置给房地产发商；开发商获得了更多的资金，整个房地产行业的投资和经营就会更活跃；最后也就更吸引新的投资者来透支未来，替开发商偿还银行的债务。

同样的问题出现在地方政府的基础设施投资上，而且这个问题更加严重。建设这些值得我们为自己家乡骄傲的基础设施项目同样需要支付建设资金，但按各地政府原有的财政收入能力，不是所有的地方政府都有能力同时开启这么大规模的建设的。

设想一下，你接掌了某省美丽的某地级市，你是一个传统观念的老派官员。本着服务人民，服务家乡百姓的美好愿景，在你的地级市上兢兢业业的辛勤工作。但由于你的地级市基础薄弱，加之受金融危机影响各行各业都百废待兴，你的财政收入上不去，自然也没有能力为家乡父老修桥补路。到了年底，你发现临市你一直瞧不上的，热衷于走“上层路线”的某市长，不仅把临市的市容市貌建设的焕然一些，百姓纷纷称赞他是有为市长，而且在你的地级市总有些黔首百姓交头接耳，认为你尸位素餐——我市不仅GDP落后于临市，甚至连一个立交桥都没有！你坐不住了，派出秘书去临市交流，发现原来对方成立了一个城投公司，获得了银行资金的大量加持。下一步你会怎么办？

再设想一下，你接掌了某省美丽的某地级市，发现上一任市长已经把90年以后的财政收入都抵押出去了，并且让这座美丽的城市旧貌换新颜。你作为新任市长，如果你不建设，你肯定在老百姓的口碑中获得一个“不作为，不如上任市长”的评价；你建设吧，你既不是张麻子，你也没有汤师爷。在现实中，大部分的“你”最终的选择是无奈的抵押了第91年的财政收入，指望这个击鼓传花游戏能够延续到你的下一任。

上图为安徽各地级市2017年的负债情况，相信可以说明我的上述观点。而这还只是地方政府的显性地方债，隐性地方债在表中不仅未统计，而且也无法统计。相信此时聪明的各位读者已经能够理解我想表达的意思了：超发货币带来的第一个副作用——过度举债。在这个循环中，家庭、政府、社会和经济被房地产行业深度绑定，整个中国经济对政府投资和房地产的依存度也就越来越高。

最后我还是想说，让子弹飞真不愧是非物质文化遗产。

第二点就是由于国内信用体系的不健全，导致经济运行过程中的中间成本不断攀升，经济损耗持续增加。

我们首先站在银行的角度来思考贷款的流向问题，对于银行来说，申请贷款企业的行业细分实在是太细碎了，作为银行从业者来说想要完全了解产业、评价贷款企业的优劣和经营情况不仅非常困难，而且要耗费大量的时间去学习，沉淀和积累甚至是试错。但紧迫的宏观经济形势，没有给银行留下足够的时间。在这种情况下，如前文所述，强抵押物（房产）和强信用（国家信用）就像一个吸铁石的强磁极一样，把银行的天量货币和开发商为代表的强抵押，以及国央企、政府为代表的强信用结合到了一起，并让他们成为了货币扩张的主要受益者之一。实事求是的说，马云曾经对我国银行系统“做的是当铺买卖”的评价，应该是切中了我国金融系统的痛点之一。

在这里我们抛开开发商为代表的强抵押企业不谈，仅谈谈国央企。相信所有有国央企工作经验的读者都有和下文类似的体验，国央企其实在09年之后一下子获得这么多资金，自己也是蒙圈的，而与大量资金同步到来的是水涨船高的任务。子弹多了，却不知道靶子在哪，而1231的考核节点一天天逼近。与此同时，社会上需要使用资金却苦于无信用，无抵押（或低抵押）的企业有很多。在以上情况下两者迅速结合到了一起：国企在获得资金后将资金二次放贷给了需要的企业，自己通过赚取息差的方式获得收益；而需要使用资金的企业，则通过缴纳保证金的形式，从国企获得了资金杠杆的加持，以跟上整个社会流动性大幅扩张的外部形式。

两者各取所需，各得起利，表面上看是一种双赢的行为，但实质上并不是如此。如果整个金融系统的信用体系中没有国家信用这个强磁极，本来有很多企业是可以通过银行进行直接融资，并支付较低的融资成本的。现实却与之恰恰相反，但这些企业的融资需求不会改变，被迫接受了国央企做“资金的二道贩子”，支付远高于银行贷款利率的融资成本。除了国央企以外，大量的“资金掮客”也应运而生（国企本质上也充当了这一角色）。这些掮客对于银行主要起一个保险丝的作用，银行只直接对这些掮客，由掮客再向细分市场提供资金。一旦细分市场的贷款出现问题，则由这些掮客想办法为银行兜底。关于资金掮客的问题，在之后的资管新规和非标环节中我还会详细讲到。

以上这种行为，事实上将商业银行和真正资金的需求端硬生生的割裂了，形成了央行、商业银行外的影子银行，影子银行在充当保险丝的同时自己也挣取了大量的息差，最终不仅增加了经济活动的流转环节，并蚕食了真正进行社会经济活动的企业的利润。我本人09年-14年期间的主要工作就是在公司的安排下从事影子银行的业务，见证过影子银行的诞生，繁荣和最终被国资委抑制。这部分的内容，各位读者如果有兴趣可以在评论区留言或是给我发私信，我可以做更细致的讲解。

第三点，也是最后一个副作用，就是最终会因为边际效益的递减作用而让货币经济无法执行。

货币就像是成瘾品。在使用的最开始，他能起到立竿见影的效果，让你马上进入迷幻状态。但随着你身体对成瘾品逐渐适应，慢慢的你就需要越来越多的剂量来达到第一次的刺激效果。而货币也是同样情况，你的企业投资了一百万获得了十万的收益，收益率10%。但假设你扩大到一亿投资，你企业的人员规模和管理规模也被迫同步扩大，内部的损耗也因此增加；不仅如此，由于其他投资者也看到了获益机会，整个市场的竞争也变得更加激烈（即内卷也因此开始），最终结果就是你不一定能保持10%的收益率，获得一千万的收益，这就是边际效益的递减作用。

除了边际效益的递减因素外，投资效率不高也在加速这个过程。在这里尽管我不是很想，但我还是不得不用政府的投资行为来举例子。请各位读者回想一下在过去的十年中你老家日新月异的变化，很遗憾的是，并不是每一笔政府投资都是有收益的。比如你老家新建的图书馆，文化广场等等，很多政府项目其实是有公益性质的，本身并不产生投资收益。但是如前文所述，这些投资所花的资金都是通过对未来财政收入的抵押而提前透支的，地方政府仍然需要每年为这些没有收益的项目还本付息；另一方面，即使是部分有投资收益的项目，也有可能因为对投资收益的判断错误而产生亏损。比如就是被广为称颂的高铁和地铁项目，很多人不知道的是其实全国大部分地铁线路都是亏损的，而且金额还不小；而高铁除了几条主要线路（比如京沪、京广等）也鲜有收益。这些表面光鲜的建设的本金全部是靠未来收入抵押获得的，而项目本身不仅没有收益，反而还需要财政收入去填补项目本身的亏损，地方政府不得已只能抵押更多的收入来换取当期的资金以继续维持新的投资甚至是填以前的坑。

我们通过M2总量和GDP的比值来对第三个问题进行总结。

想象一下读者你和另一个同事分别负责两家公司，考核指标只有营业收入这一项。起始资金相同的情况下，谁的效率越高，谁年底的营业收入就越高，考核结果就越好。M2/GDP，顾名思义指每拉动单位GDP所需要的货币数量。结合前文，我们有理由相信这个数据反应了一个经济体的经济效率。截至2020年年末，中国的M2/GDP比值达到2.15的新高。而同期美国的M2余额为19.18万亿美元，GDP总额为20.9万亿美元，M2/GDP比值为1.09。这是什么概念？相当于中国每一块钱的货币供应，只撬动了不到五毛钱的GDP；而美国每一美元可以撬动1.09美元的GDP。即使不考虑和美国的M2/GDP差距（因为美元作为世界结算货币有天然优势），和自己09年的情况横向对比，数据结果也是不乐观的。

由于前述原因，我们整个经济体的经济效率在过去的十年中下降明显，变得更加依赖货币超发带来的刺激无法自拔。通过这个数据，相信各位读者应该也能够理解，单纯的比较中国各省之间的GDP总量，或是不同国家之间的GDP总量，其实意义并不是特别大。

到这里，第二部分货币扩张政策的隐忧就结束了。总结一下，隐忧主要是三方面：一是过度扩张的货币让家庭、政府和企业过度负债，锁死了政策的调整空间，并对货币扩张变得更加依赖；二是由于信用体系的不健全或是畸形，大量资金掮客应运而生，增加了经济运作的损耗；三是由于投资效率不彰以及边际效益的递减作用，整个经济体的效率变得非常低下。接下来我会对中国经济在09年后的几个关键节点——2014年、2018年，以及过程中发生的重大事件做出简单的介绍。

3、2014至2016年中国经济的危机和新的货币扩张政策

在2009年至2013年期间，我们不仅成功克服了2008年国际金融海啸的不利影响，还取得了举世瞩目的经济成就，相信各位读者对此比我更熟悉、更自豪，在此我就不做过多赘述了。

但是，在中国经济过去五年（2009年至2013年）的高速发展过程中，大量效率低下的投资项目和呆坏账被表面繁荣掩盖，但用一句已经被说烂了的话来形容，只有潮水褪去才知道谁在裸泳。希望各位读者不要认为我是在危言耸听，因为决策层其实比大多数人都更早意识到了这个问题。根据决策层原有的意图，中国同样要逐渐退出激进的货币政策，把一些产能严重过剩，经济活动严重过热的行业里的泡沫刺破，把水分挤出，实现经济的健康良性发展。这个过程，按监管层原有的设想是一个缓慢的软着陆过程，要用新的动能去替换原有的动能，确保中国经济能够连续增长。当然现实往往不会按照政策制定者的意图发展，虽然政策制定者有意逐渐收紧货币供应，但在经济热潮下货币的需求量是不会配合的，因此另一个潘多拉魔盒——非标业务在2013年被打开了。非标业务培养了一批资金掮客，整个中国的流动性因为非标业务把内部损耗提升到了一个新的高度，并将在未来的2018年将深刻影响整个中国金融市场，这里先按下不表。

而外部国际环境的复杂变化，也打乱了政策制定者原有的部署：大宗商品价格暴跌，美国退出量化宽松政策，新兴国家市场出现债务危机，全球经济活动频率降低，都严重冲击着国内市场的信心，使中国的股市、汇率出现了大幅度的波动，并进而影响了金融系统的情绪，让整个国内的传统行业、实体经济承受着巨大的压力。至2014年第三季度，数据显示情况已经非常严峻了：

我们首先来看中国经济增长的最强大的动能：投资。固定资产投资方面，2014年三季度全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长10.9%，增速比二季度回落0.3个百分点，创下近15年以来的新低。

在政府投资之外，另一项投资数据在当期的表现也不甚理想：2014年三季度，全国房地产开发企业土地购置面积14116万平方米，同比下降32.1%，降幅进一步扩大。土地购置面积，是衡量中国房地产投资未来趋势的先行指标，该指标的下跌，意味着市场未来的房地产投资意愿在持续走弱。

其次，中国GDP增长的另一架马车：进出口，受国际货币形势的变化和汇率的变化影响也表现不佳：当期全国进出口2.04万亿元，同比下降9.7%。其中，出口1.2万亿元，下降6.1%；进口0.84万亿元，下降14.3%。

在数据之外，全国各地方陆续开始爆发债务危机，随着“击鼓传花”游戏的鼓点逐渐减慢，整个市场都开始担忧名为坏账的花最后会落在自己的手上，从而加剧了市场的恐慌。其中10中钢债的违约就具有典型性，符合我前文所说的中国经济隐忧中的所有特点。而我们今天回顾2014年，往往称其为“中国债务违约元年”。

在前文我们提到了，货币的扩张需要信用的扩张来配合，货币和信用就像是两个共生关系的生物，缺少任何一方都无法实现刺激经济的目的。但在前述2014年的经济环境中，出于对未来的担忧，信用率先退潮了。每一家金融机构都恐惧自己是下一个“10中钢债”的债权人，都在争先恐后的从实体经济中退场确保自己的安全。我本人从09年负责的一家山西的钢铁企业，就在2014年春节后因为I马赛克B马赛克的抽贷而破产（当然，他老板比谁都清楚自己企业的情况，早就提前把财产转移了）。银行收紧了信用额度并不意味着银行停止对市场提供流动性，只是银行对于风险的偏好变得更低，对抵押物的质量或是数量提升了。

提到2015年，还有一个不得不提的就是融资融券对股市带来的冲击。我用网上找的一张图来说明两融业务在2014年至2016年的变化情况，而对于两融业务来说不是我的专长领域，我思前想后，就不在此班门弄斧了。

以上凡此种种都在让整个社会的信用处于收缩的周期。吴秀波和林永健的《黎明之前》里有一句话，失败的连锁反应往往是加速发生的，这句话用在经济发展上也是如此。面对如此现实，政策的制定者不得不放弃原有的“挤泡沫，软着陆”的想法，重新走上放水的老路。

从图中可以看到，中国的M1增速自2013年以后一直在下降，而M2增速在2008年后迎来了历史极值（接近30%的年增速），而在这之后呈现缓慢的下降态势。各位读者可以看到M2的增速自2009年以后其实一直处于缓慢的下降过程，中间偶有波动幅度也不慎太大。但在2015年12月前后M1的增速突然起飞，这也就是2016年的放水不同于以往的地方——他直接绕过了皮下组织，直接向静脉注射成瘾品了。

在当时，政策制定者的当务之急是必须恢复市场的信心，避免信用进一步收缩让中国经济走进衰退周期。而阻止更多的企业——尤其是已经绑架中国经济的房地产企业和地方债规模已经失控的地方政府爆发债务危机是避免信用坍塌的重要一步。因此，像2009年一样仅靠中央财政发力，推出规模宏大的基建项目的是不够的，这轮放水的核心目的还是帮助已处于债务危机边缘的地方政府，房地产企业化解存量库存，让这些企业重新周转起来，而棚户区改造的货币化安置是一个重要手段。货币化安置，等于直接向已经一潭死水的三线以下城市的房地产市场注入了强心针，你原有的房子被拆了，新房还没有建设完成，给了你一堆货币，你总不能住宾馆住到房子盖好吧？而恰巧2016年之后的几年是中国棚户区改造建设最为疯狂的几年。因此如果各位读者一直关注全国的房地产价格，应该可以回忆起来中国房价从2016年开始迎来了第二次起飞，真正让普通老百姓完全不可能购房的涨价就是从这时候开始的。

政策制定者的这一次放水决定是否正确，我认为我并没有能力进行评价，毕竟我和各位读者任何一个人掌握的信息都是非常有限的，不能准确了解当时中国经济面临的究竟是什么险恶局面，也就不能对这轮放水做过多苛责。但是毫无疑问的是，全国的房地产开发商和各级政府因为这轮放水消化了部分前期失败的投资，化解了存量库存，延迟了债务危机爆发的时间，并重新获得了开发新业务的子弹。就他们自己的感受来说，“击鼓传花的鼓点突然又变得更快，更清晰了”。而中国经济因为中央政府重新使用货币刺激经济，再次克服了本来应该到来的危机，守住了GDP增长率7%的底线。

4、中场休息：寻找中国经济新增长点的尝试

尽管我对于2016年这轮新的货币刺激不置可否，但我们还是应该梳理一下从2013年新一届政府组建后整体的政策思路。应该承认，自2013年新的政府班子组建以来，政策制定者始终对于投资、房地产拉动中国经济的“传统模式”有着清醒的认识，绝大部分政策的制定都是围绕着让投资和房地产行业软着陆，同时将中国经济的引擎切换到新的行业或是领域的时间换空间政策。这里我想重点谈一谈后者，也就是政策制定者关于中国经济新引擎的探索。

在过去的八年里的探索都包括哪些呢？ 我斗胆帮助各位读者梳理、回忆一下过去八年里的一些重要经济决策：首先是13年9月，上海自贸区正式挂牌成立，至2020年全国已经有21个自贸区；2014年9月在夏季达沃斯论坛上提出的“大众创业、万众创新”；隔年，在2015年2月国家推进“一带一路”建设工作领导小组正式成立；5月，引发《中国制造2025》方案；紧接着同年9月，《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》颁布；包括“新四大发明”在内的“科技创新引领新发展”口号…… 以上种种，有些看似虚头八脑无从下手，有些被人广为诟病，有些一度成为我们中国人的骄傲，但本质都是政策制定者对于新发展动能的探索，以及试图将货币向房地产以外行业引导的尝试。

即使一些被人广为诟病的政策，我个人认为也是无可厚非的。其实在过去十年来总有一些中国百姓本着朴素的爱国热情，批驳一些国外经济学家对于中国经济的悲观预测。但就我浅薄的认知来看，过往的发展模式出问题就是早晚的事，毕竟王权没有永恒，古往今来全世界也没有一直保持增长的经济体。过去十年没有问题不代表未来十年就没有问题；过去十年没有问题不代表我们的政策制定者在过去十年没有多次挽狂澜于既倒，扶大厦与将倾的果断决策。因此任何对新模式的探索，我认为都是有必要的。既然是探索，那么犯错误也总是难免的。可能有些读者希望我多谈谈“错误”，出于对我辛勤耕耘的本回答和我本人还算幸福的正常生活的爱惜，我不想也不能谈太多。但是同样出自我浅薄的认知，至少直到今天我们仍然没有摆脱国家投资和房地产开发这两个压在我们肩膀上沉甸甸的枷锁，这是后话暂且不表。

但外部环境的变化，以及内部杠杆扩张的速度都是政策制定者无法预期的，在巨大的压力下，维持社会和经济体系的稳定成为了更急迫的需求，因此才有2016年中国新的一轮货币扩张政策。在当年度的降低首付比例、棚改货币化安置、发放购房补贴、税收优惠等一系列政策的影响下，2016年房地产去库存效果显著，截止当年11月全国房地产库存量已经连续9个月下降。本已处于违约边缘的房地产企业再次得到了输血，并开始了新一轮的扩张——这次的扩张的是三线以下城市，最终让全国再也没有低房价的伊甸园。而政府债务率也在资金加持下得到了很好的控制，至少暂时到期的债务全部得到了清偿，新的投资项目也在上马，看似中国经济又一次走上了快速增涨的轨道上。

但是今天回头观看，本段开始时所陈述的政策制定者的根本目的——时间换空间，始终没有改变。给心肌梗死的病人打了一针吗啡并不意味着以后每次你犯病都有成瘾品在边上伺候着，2018年一场新的风暴就要出现。

5、新的风暴：非标业务与资管新规征求意见稿的推出

在这里首先要说一个在2010年至2018年期间几乎每个成年人都知道、参与的金融活动——银行理财。这期间可谓是银行理财的黄金年代，著名的口号“你不理财，财不理你”就诞生在这段时间，银行理财的总规模也从2012年的5.58万亿增加到2016年末的33.64万亿。在此期间，各种类型的理财产品层出不穷，特点就是收益固定、保本。很多读者可能并不清楚银行理财对于银行究竟有什么意义，也不清楚为什么2018年以后固定收益类理财产品为什么逐渐消失了，接下来我将逐一回答这两个看似和百姓日常息息相关，但本质上决定了中国经济命脉的问题。

在这里首先要解释一下非标的概念。债务分为标准化债务和非标准化债务，所谓标准化债务指满足等分化、可交易、信息披露充分、集中登记、公允定价和在国务院同意设立的交易所进行交易的债务；相对应的非标准化债务就是不满足以上条件的其他债务，最典型的就是在2010年至2018年期间风靡中国的固定收益类公募资管产品，比如公募银行理财和资金信托计划。

在这篇长文的开始我们提到过银行大致的对外贷款流程，也就是标准化债务形成的过程。虽然在09年以后社会整体信用是扩张的，但仍然并不是所有的企业都能很轻易的从银行得到贷款（或者叫做标准化债务）。这里边有企业本身的信用问题，有国家宏观政策调控原因（比如17年以后的房地产行业），不一而足。但中国经济当时仍在高速增涨的轨道上，这些企业只要能够获得资金，收益仍然可以覆盖相对高企的融资成本，这就给了非标准化债务的出现和快速增涨提供了客观条件。

除此之外，非标准化债务对于银行来说还有规避巴塞尔协议和资本充足率的重要意义。考虑到过多的专业词汇对读者的阅读体验影响，这里就不深入展开介绍资本充足率和巴塞尔协议了，有兴趣的读者可以自行百度查阅。简单来说，首先各位读在银行用来购买理财的资金是不进银行的资产负债表的，因此银行可以自由利用这部分资金而不用考虑资本充足率的限制。其次，在2018年以前理财资金的去向并不是穿透式管理的（不追究最终用款人），因此只要简单的嵌套一两个资金掮客，这笔资金的去向就是完全合规的。最后，理财资金的受众都是无法通过标准化融资来获得资金的企业，这些企业为了保证自己的流动性往往愿意接受高额的资金成本。三者共同作用，就能解释为什么银行宁可付出比同期存款利息高的多的费用，也要千方百计的忽悠各位读者去购买他们的理财产品。看似读者购买银行的理财产品获得了5%-7%的高额固定回报，但在最疯狂的年代，银行和他们的通道轻易的挣取了高额的利息差，而通过非标准化债务融资的企业也由此稳定了现金流并通过投资获得了足够偿付以上成本的收益，是一个老百姓、银行、通过非标融资的企业皆大欢喜的结局。围绕银行理财的天量业务需求，白手套、资金掮客们蜂拥而至，充当着银行和实际融资企业之间的保险丝、安全垫。这些资金掮客的存在不仅推高了非标产品的融资成本，大量的权力寻租和腐败行为也在肆意增生。

这个看似美好的多赢童话，随着前文提及的货币扩张产生的问题逐一暴露，而变得愈发现实。实际融资企业由于中国经济的整体增速放缓，边际效益递减的作用，以及整个经济体内部损耗的增加，投资回报率慢慢无法覆盖非标债务高额的融资成本，呆账坏账因此形成，但由于银行这部分资金并不纳入资产负债表（属于表外业务），风险并没有被真实暴露。而本应被“房住不炒”严格调控限制的房地产企业仍然可以轻松的依靠非标融资获得输血，受严格控制的地方政府也可以轻松绕过严格控制的显性地方债规模，通过城投公司或是其他非标融资方式拿到资金继续着各地的“锦标赛”。2016年以后，随着新的一轮货币扩张导致中国政府，家庭和企业的债务率再次抬头，16年所面临的呆坏账问题导致的系统性金融风险不但没有解除警报，反而形势更加严峻。因此对非标监管就越发变得迫在眉睫，这也就是2018年针对非标融资的资管新规推出的背景。

经过2017年底的意见征求稿后，2017年11月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“资管新规”征求意见稿）正式公布，他的核心内容主要分为以下几方面：

1、打破刚性兑付：银行如果要推出理财产品，根据资管新规的要求被禁止承诺保本付息，也就是说银行不得再为客户的本金或收益兜底，通过告诉投资者任何投资都有风险来缩小理财规模；

2、防止期限错配：比如你买某银行理财产品的期限是1年，但银行理财将你的钱投资到另一个产品的期限是2年，这就是明显的期限错配。禁止期限错配的意义在于打破固有的资金池，换句话说，以后只允许一个萝卜（一个理财产品）一个坑（对应一个投资人），不允许把萝卜统一放在一个大锅里随用随盛。

3、打击资金掮客和通道业务：在原有模式下，假设A银行从央行拿到一笔钱，原本应该贷款给企业，但实际过程中它借给B银行-C信托-D券商-实体经济，资金在金融业内空转，过程中大大抬高了资金价格，加重了实体经济的负担，让边际效益天花板到来的更早。根据资管新规的要求，从银行到最终用款企业之间的业务结构被大大简化，不仅打击了挣取息差的掮客，同时也让穿透式监管变得更加容易，对于具体行业（说的就是你，房地产）的调控措施会变得更有效。

4、将银行的表外业务回归表内：以上三点都是为了此条服务的，资管新规的最核心目的是将以前银行的表外业务拉回到表内，拉回到银保监会的监管范围内，受坏账率、资本充足率和存款准备金率等指标的约束，从而避免金融风险爆发让中国经济硬着陆。

资管新规征求意见稿（于2017年11月发布）的出现无异于在金融市场上扔下了一枚重磅炸弹，如果各位读者能够耐心看到这里，我相信一定能够明白一个道理，即某项政策可能出发点是好的，但很可能因为现实的困难而推行不下去。资管新规在推出伊始即面临这样的窘境：

首先，经历了多年发展的银行表外业务一夕之间让银行转回表内就有些不现实。姑且不论银行的资本充足率和存款准备金率是否满足扩张表内业务的要求（这两项还可以通过扩充资本、降低准备金率来实现），单就从实际用款企业来说，以前靠非标输血，愿意承担动辄月息1分（月利息1%）以上融资成本的企业，他要是能走标准化融资谁愿意靠非标输血呢？ 不恰恰就是因为通过标准化债务他拿不到钱，才被迫走的非标吗？

其次，打击资金掮客和通道业务出发点是好的，但客观上两者也给银行起了隔离风险、充当保险丝和安全垫的作用，在这个过程中银行从业者的业务能力和管理意愿快速退化。根据资管新规的要求，银行被要求对投资对象进行直接管理，无异于一个之前备受呵护从未踏入社会的苏联儿童，现在直接给他发了一把枪让他去斯大林格勒抵抗德意志国防军第六集团军。

最后，整个中国经济也将因为资管新规面临巨大的考验。各位读者可以假想一下自己是一位靠非标债务融资输血的企业主，没有资管新规的情况下每年非标债务到期后再重新续一笔同等金额的，对自身企业的影响不会太大，即使是有一定的时间差也可以靠过桥资金妥善衔接。但资管新规的推出，让你到期的非标债务必须转成标准化债务。如果转不了，你只有两条路可选：违约或承受现金流的硬损失。可以想见未来整个中国经济将面临大量债务违约的压力，经济韧性面临空前挑战。

如上表所示，资管新规的出台导致房地产企业的融资渠道发生了巨大变化。大量到期的非标债到期无法偿还，严重威胁到了整个中国金融系统的稳定。银行在此情况下，被迫加大了对房地产企业的信贷支持力度，以时间换空间，最后大量表外融资（委托贷款、信托）被迫转入了表内（银行贷款）。

这轮巨浪暂时过去了，但在目力所及的未来，呼啸而来的潮水源源不绝，在悲观的预期下中国经济迎来了关键性的2018年。

6、诸神的黄昏：2018年后信用债违约的常态化

可能各位读者觉得我有些危言耸听，我们先用一组数据来回顾一下2014年至2020年信用债违约的情况：

通过以上表格也可以证实我们前文的结论，2014年开始整个经济活力开始下降，信用违约风险开始暴露，在2016年迎来了短期高点。但得益于当年大量的货币扩张政策，2017年信用债违约从数量到金额都出现了明显下降，而资管新规征求意见稿在2017年底的推出直接让2018年全年信用债违约金额超过了2014年至2017年总和的两倍，可以说2018年是中国的信用债违约元年。

在严厉的资管新规下，整个中国经济再一次迎来了信用的拐点。由一个循环向另一个循环切换，在新的循环下，流动性受资管新规管制无法按原有路径流入信用较差的企业——>这些企业被迫尝试从非标融资向标准化融资转型——>在此过程中这些企业的流动性出现问题，信用债出现违约——>违约后信用评级降低——>这些企业的标准化融资失败，陷入危机——>金融机构对市场更加担忧，加强对标准化融资的审核——>更多的企业标准化融资失败…… 从而形成了一个负面的连锁反应。另一组数据明确反应了2018年至2019年整个中国经济信用快速收缩的现象：

时隔数月，重新开始更新，就先从没写完的M1和M2之间关系来进行说明。从2018年开始，中国经济的M2增速与M1增速出现了显著背离：M2增速始终保持10%左右的平稳曲线，但M1增速却在不断走低，在0%左右徘徊。从M2和M1的构成去看，M1的主要构成是企业的现金（即可以立即参与流通的货币），M2则是M1+短期内不参与流通的货币。当M2增速快于M1增速（即出现负向剪刀差）时，意味着市场对未来经济的预期转向悲观，实体企业不愿意融资或者融不到资，更多的货币流转入非流通领域，这也意味着金融投资市场会更加活跃。

用最通俗的话来说，当资管新规出台后，非标融资的通道在逐渐缩小、衰亡，而原先依赖于非标融资的企业（包括信用金字塔下层的实体经济企业，以及一些靠标准化债务难以满足自身胃口的企业）一下失去了融资的能力，进而出现了大量的债务违约。这种债务违约从非标债务违约开始，逐步蔓延到标准化债务；从小型企业开始，逐步扩大到一些知名的上市公司。这种违约潮进一步影响了金融机构对外的融资意愿，毕竟谁也不愿意将钱借给一个目前已经举步维艰的企业。最终全社会的信用体系开始步入了收缩周期，各家金融机构的风险偏好都开始降低。

但另一方面社会的货币总量（M2）还在不断扩张（年增速维持在8%-10%），货币供给十分充足，这多出来的钱可就难坏了各家金融机构了——他们找不到符合他们风险偏好的标的物来匹配他们日益增涨的负债。于是在2018年，银行同业拆借变得异常活跃，毕竟借钱给其他银行的风险总小过借给市场上随时可能违约、破产的企业。从SHIBOR（银行间隔夜拆借利率）的变化情况也可以看到这点，从2018年3月开始SHIBOR利率逐渐走低，1M的拆借利率一度降到了不到2%的历史低位（我手头没有相关数据，闲下来可以补一张图）。只有银行间用于互相拆借的资金太多了，我从你这借不到还可以从他那借，彻底进入买方市场，才会让SHIBOR利率出现如此变化。

这时候我们来回顾一下2018年以来国务院的多次表态，个中深意颇值得玩味:

坦率的说，我自己都没想到2018年国务院竟然这么多次就中小微企业融资难、融资贵的问题召开过专题会议，我甚至没有把所有会议都列举出来，仅找了几个有代表性的。国务院如此频繁的就中小微企业的融资进行表态，恰恰说明了当年M2和M1剪刀差问题的严重性。想必读者中的银行工作者在2018年一定经历过铺天盖地的中小微企业融资任务，如果您当年没有理解任务下达者的意图，希望本文能够对您有一定的启发。至于说银行的中小微企业融资任务是否缓解了中小微企业融资难的问题，答案都在你我心里，无需我多言。

7、绕不开的困境：2019年面临的抉择

2019年1月，中国的M1增速来到了过去20年中从未有过的0.1%，这个数字意味着过去一个月中实体经济几乎没有从超发的货币中获取到任何增量资金。但此时的政策决策者却陷入两难的境地：一方面实体经济（尤其是中小微企业和制造业）陷入了流动性危机，社会各界普遍对于资管新规掐断了非标融资的路径持保留看法，同时对“放水”（包括降准甚至降息）的期盼一时间甚嚣尘上；从数据上来看，M1和M2的负向剪刀差维持了足足一年，调整势在必行，而且刻不容缓。

但另一方面，政策制定者却觉得很委屈，首先在过去的一年（2018年）中国放水的脚步从来没有停止过，当年M2增速仍然保持在8%以上；其次如上文所说，除了正常的货币发放外，2018年央行还前后4次调降了存款准备金率，并且大部分是针对中小微企业的“精准滴灌”，不可谓没想办法。

之所以造成这种“政策制定者认为已经很努力了，但经济却没有感受到”的局面，最核心的原因还是我们前文多次提到的逻辑，在本文已经接近尾声的阶段请容我再协助诸位读者梳理一下：

A、由于信用体系不健全的原因，过往十年（从2019年开始倒推）中国超发的货币大多通过房地产行业和国企流入实体经济运行体系；

B、通过房地产流入实体经济运行体系的过程中，商品房价格充当了吸水海绵的作用，是超发货币的最终载体。

C、货币流入房地产行业，有标准化债务和非标准化债务两种途径。随着房价逐渐推高，政策制定者认为不能进一步鼓励房地产企业，故而收紧房地产企业的标准化债务。因此大量房企转向非标融资渠道。

D、2018年资管新规的推出，非标融资途径开始受到监管。因此房地产企业的融资受到很大影响，进而让整个实体经济获得资金的渠道收窄，产生了M1-M2的负向剪刀差。

很显然，想要解决这个问题，途径有两个：第一，重新放开对房地产企业的融资限制（无论是标准化债务，还是非标准化债务），这样房地产向实体经济传输资金的通道会再次打开。如前文所述，2015年的那次危机实际就是用这种方式克服的。但这种方案的副作用也很明显，不仅之前所有关于房地产的调控政策等于白干，还会将正常人本已无法企及的房价再次推高（因为需要发挥房地产吸水海绵的作用），进而影响社会稳定。

在说第二种方案之前，请各位读者想象一个情景：你无意间找到了一款收益率很高的理财产品，你把你家庭的流动性的60%都用来购买这款理财产品了。但某一天你听说这款理财产品可能有些风险，未来可能会导致投资者血本无归。出于对家庭财富负责的考虑，你提前把这款理财产品赎回了。这时候一个新的问题摆在你面前了：不投这款理财产品，我投什么呢？这个问题和中国经济面临的问题是一样的，流动性不投向房地产，投哪里呢？因此第二种方案，则是寻找一个新的行业（比如全民创业、万众创新；比如中国制造2025），或是新的群体（比如一带一路，让海外成为人民币债务国），替代房地产行业吸水海绵的作用，承接每年超发的天量货币，进而成为中国经济增涨新的引擎。

请各位读者设身处地的考虑一下这两个方案，你又会选择哪个呢？

两种方案各有利弊，第一种方案能够让基础异常脆弱的中国经济再次重新回到正轨，挺过这次呼啸而来的巨浪。但毫无疑问，第一种方案将再次宣告中国经济已经被房地产牢牢绑定，没有任何调整空间。而任何泡沫都有破裂的一天，当中国房地产泡沫破裂时，整个国家和人民都将承受巨大的代价。而第二种方案的最大问题，则在于直到2022年的今天，我们仍然没有找到合适的引擎来替代房地产对于中国经济的驱动作用。如果彻底将房地产行业掐死，那么中国经济很快就将陷入债务违约、信用收缩的恶性循环中，可能审判日将比预想的来的还要早。但不破不立，也许主动捅破泡沫，承担的代价要比泡沫自己破裂要小的多。这两个方案，就是2019年中国经济面临的最大抉择——是布局未来，还是活在当下。最终，我们的决策者的办法是——面多了加水，水多了加面，时间换空间。即不让房地产企业继续发展，但也不让房地产企业立刻死去。在这个过程中，用时间去换空间，寄希望于能有一个异军突起的新产品、新行业，让中国经济实现增涨的无缝切换。

在同一年，政策制定者为了实现时间换空间的策略，做出了另一个影响深远的决定，即减税降费政策正式推出。具体的政策包括对个人所得税和增值税率等计费标准、税率的调整，在此就不过多赘述。这些政策的核心目的和上文所述仍然是相同的——想要让非房地产行业得到发展，在中国经济结构中占比更大，就需要有更多的资金去支持这些行业。但如前文所说，资金对非房地产行业的支持是有顾虑的。想要打消金融机构的顾虑，其中一个重要办法就是改善这些行业盈利能力。众所周知，利润=销售收入-成本，想要提升利润，要么增加销售收入，要么降低成本，降低增值税率就是对企业成本端的一种松绑。同样的，对个人所得税起征点、税率的调整也是为了增加中低收入者的收入，进而刺激消费的活跃，改善企业的销售收入端。

税收是政府财政收入的重要来源，一般占到政府预算内收入的70%以上，因此减费降税本质上就是政府拿自身的收入去补贴企业和个人。可能很多聪明的读者已经意识到了，减税降费这项决策的推出看似符合逻辑，但其背后有一个致命问题——如果政府财政收入下降了，前文提到的大量政府债务到期后能否偿还呢？政府是否会因此降低一般公共预算支出呢？

为了回答这个问题，我们仅以棚改面积为例来说明。

如上图所示（我的宏观团队放假了，图片网上找的，侵删），2018年我国棚改面积迎来了历史最高峰，达到了626万套。但在减费降税的大背景下，政府的收入可以预计产生一定的影响。同时前些年到期的大量或显性，或隐性的地方债将在2020年后陆续到期，集中偿债的压力叠加收入下降的预期，导致棚改的步伐不得不放缓。

同样的道理也发生在我们曾经引以为傲的高铁修建上。上图是京津冀地区的高铁网络规划，图中规划的京石城际、廊涿城际等铁路项目从我2017年回京任职后就经常听说，但至今仍未启动。纵观全国，近年来高铁的修建也基本告一段落。其实从事这方面工作的人应该非常清楚，并不是我们的高铁建设已经告一段落，已规划未修建的路线还有很多，但在天量地方债压顶、财政收入没有明显改善的前提下实在是无力继续投资了。那么财政收入是否会因为政府减税降费政策的推出，引爆地方债这颗雷呢？在这里我卖个关子，暂且按下不表。

2019年的中国经济就在要今天还是要未来，以及在政府偿债压力巨大的背景下将收入补贴企业和个人，这两个矛盾中磕磕绊绊的度过了。由于经济下行的担忧愈发强烈，很多对于房地产的进一步管控（如引起激烈争议的三道红线）在当年并未推出。前文提到的M1-M2负向剪刀差的问题，在一系列刺激措施的出台下有所缓解——M1终于从低位开始回升，全年平均在3%左右——但仍然低于M2全年增速。在种种不确定下，新冠肺炎病毒在2019年底进入了全球人民的生活。

8、绿洲：2020年精疲力尽后的喘息，兼论城投债十年趋势

2020年，突如其来的疫情打乱了全球每一个人正常生活的脚步。毫无疑问中国和世界其他主要国家一样，疫情都对其经济产生了巨大的冲击。但本文之所以称2020年为“绿洲”年，是因为在如此重大的外部变化下，国家的政策制定者至少在2020年Q1-Q3不在迷茫——对房地产的严格调控短期内没有进一步加码，暂时告一段落；对是否继续沿袭老路，走靠超发货币、投资拉动中国经济的模式不再怀疑。在因疫情导致的经济停摆下，调整经济结构不再成当前最重要的经济任务，更重要的是活下去，只有活下去才有调整的可能性。

在此背景下，M2增速在20年3月重回2位数的增涨区间，4月、5月、6月更是连续3月接近了16年“静脉注射”以来的M2增速峰值。读到此处的读者应该能够理解我想重点讲的一个问题——水龙头被拧大了，还需要有足够的池子来承接多放的水。制造业本就属于金融系统看不上又不敢投的领域，疫情对全球的肆虐又影响了制造业自己的融资需求；房地产行业虽然按时不再受到打压，但种种限制条件并没有撤销。这时候肆意流淌的水就瞄准了中国另一个强信用主体——各地政府的城投公司。

城投债是一个非常有意思的话题。在本文开始阶段我提到了中国两大强信用磁极——房地产行业代表的抵押物信用，和央国企、地方政府代表的政府信用。在后文中我鲜少涉及政府信用这一敏感话题，但实际上在这一过程中政府信用的代表——城投债也经历了诸多有趣的变化。

早在本文开始的09年，《2009年地方政府债券预算管理办法》的推出标志着地方债这一融资形式正式走入中国经济的舞台。但彼时地方政府虽然是发债主体，但更多的是代中央政府进行发债，还本付息和发行费用完全由财政部负责。这就产生了一个严重的问题：地方政府眼睁睁看着通过自己的信用产生了大笔的资金，但自己却没有使用权。于是前文所述的政府控股的城投公司成立了，这些公司发行的名义上是企业债，但背后却有政府信用进行背书，这也就是所谓的隐性地方债。这部分债务不仅无法准确统计，而且风险隐藏在城投公司的财务账册中，非常不透明，成为影响中国经济得而一颗定时炸弹。

时间到了2015年，隐性地方债的规模已经到了无法忽视的地步。随着中国经济第一次接触到了边际效益的天花板，系统性风险的隐忧蔓延到了地方政府平台领域。在此背景下，《中华人民共和国预算法（2014年修正）》推出了。该次修订，其中一个重要内容是允许地方政府增列财政赤字，并允许地方政府自己发行、自己使用、自己偿还地方债，但不得以任何其他方式进行举债和担保。同年另一项重要规定则更进一步指明，“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设”。这意味着地方政府可以通过发行新的，表内的地方债来置换以前无序发行的隐性地方债，因此2015年可谓是中国城投债置换元年。

从上表我们可以看到，城投债发行规模在2016年迎来了一个高峰，这和大量表外的隐性地方债向表内转移有很大的关系。地方政府融资就好比你找网贷借款投资（实际上可能一部分用来投资基金，另一部分被你消费了）。结果借钱一时爽，还钱的时候你一看投资的基金失败了，再加上被你用来享受的开销，可能到期的网贷还不上了。2015年的这次政策转变，意味着中央对隐性地方债的事实被动的认可，之所以让其转到表内，是把所有“瞒着大家长买基金的借款”拿到台面上，方便大家长监管，避免傻儿子们在台下暗箱操作，到时候出现系统性风险处理起来更加被动。

聪明的读者会意识到另一个问题，这次集中的隐性地方债化解工作，很容易产生另一个错觉：即傻儿子们自己胡乱借的贷款，被大家长统一管理了，那到期是不是大家长会替傻儿子们还呢？对此，2016年的《地方政府性债务风险分类处置指南》、2017年的《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》明确指出：

“积极稳妥化解存量隐性债务。坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。”

你想要你的傻儿子学会理财，首先第一步就是得让他记账，让他对他花的钱有概念。过去不记账的时候，今天买个变形金刚，明天买个新游戏机，后天一高兴又请全体同学吃麦当劳，这肯定学不会理财。在他学会记账后，第二步就是要告诉你的傻儿子，你花的钱都得是你自己挣来的。如果有其他小朋友愿意借你钱，你可以花，但是将来还钱你可别来找我。

从2018年新疆生产建设兵团第六师国资公司短期城投债事实违约后，可以说各类持牌金融机构的“城投刚兑信仰“已经事实崩塌了。正所谓饭要一口一口的吃，在大家长的一系列组合拳教育下，不仅自己的傻儿子开始严肃审视自身的显性、隐性负债，连傻儿子的同班小朋友们也学乖了，开始有模有样的评估起评级、财政收入能力和借款用途，不再无脑借钱给大家长的傻儿子了。但接下来到了第三步，大家长可就犯了难。想要彻底解决15年之前的隐性地方债，最核心的是要提升地方政府的收入，通过增加的收入去为以前失败的投资、无序的举债买单。但本文至此已经2.3万字，相信大部分读者都能够明白，16年之后的政府收入随着经济损耗的增加，活力的下降，很难做到财政收入的提升。而16年发行的置换债很多是3年期和5年期的，这部分债务到了2019年迎来了第一次偿还高峰，遗憾的是很多地方政府到此仍然没有能力彻底解决前期的债务。

这里我举两个例子：

2018年4月，国家审计署通报了邵阳市融资平台公司邵阳市城市建设投资经营集团有限公司通过利用政府道路管网等公益性资产开展融资租赁、发行中期票据等方式，从银行、信托投资公司和融资租赁公司等机构举债72.33 亿元，主要用于偿还到期债务和市政基础设施建设，引起市场对于城投债形成政府隐性债务的讨论。

此案例是“大家长”开始杀鸡儆猴，通过通报批评典型案例敲山震虎，警告仍在胡花乱花的傻儿子们。另一个具有典型例子的是江苏省镇江市，熟悉镇江城投债的朋友们都清楚，镇江的隐性债务规模之大让人震惊，已经到了“大家长”不出手就真还不上的程度了。

2019年2月，镇江试点化解地方政府隐形债务，由国开行提供专向贷款，由镇江市财政局下属资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区平台，主要用于置换纳入隐形债务中的高成本非标，以降低成本；

迫不得已，大家长出手帮了镇江一次，但在镇江背后，还有已经事实财政破产的天津，已经在城投债圈内就当不存在的东三省，已经让大家讳莫如深的湖南和贵州。前文提到了，2019年是2016年城投债置换工作开始后，第一个偿债高峰，当年政信违约数量达到了惊人的58款产品，而2018年仅有23款，并且时间推进到了20年，震惊全国的永煤债违约更是揭示了未来可能的危机。

在此背景下，我们再来回顾一下2019年经济发展的困境。首先，对于房地产的态度本文已经说过非常多次了，如果继续通过房地产投资拉动经济增涨，房价势必会被进一步推高，进一步提升中国普通老百姓的负债率，挤压老百姓的潜在消费能力，中国实现经济结构的调整将变得更加困难；而由于前面多次所述，之前对于政府借贷缺乏投资管理，地方债务已经到了不容忽视的地步。其他行业，不仅由于天然信用缺失不受银行青睐，自身也没有这么大的体量去承接天量的货币。但到了2020年情况完全不同了，这三个方面的考虑中的第二方面，是有一个大前提的——即不到万不得已，政府绝不会把自身推向违约的地步。但2020年由于新冠疫情的发生加剧了地方政府的财政支出，市场对于城投债违约的担忧也与日俱增，政府违约的风险在逐步逼近，这将困境和现实结合到了一起。政策制定者不再犹豫，当年对于专项债的支持可谓是空前，大量货币通过城投债流向了地方政府，2020年当年城投债发行规模达到了空前的4.5万亿，帮助地方政府完成了一轮新的借新还旧，也成功将20年城投债违约数量控制在了21款。

就这样，超发的货币在20年再次找到了出口——即政府信用为背景的城投债。这件事的重要意义是腾挪出了本就不太宽裕的政府财政收入（不用于还债），使得减费降税政策可以得到继续落实；同时得益于全球疫情肆虐，而中国控制的较好，中国的制造业迎来了一波小阳春。两者双管齐下，部分弥补了房地产行业下滑对经济产生的不利影响，使得中国2020年GDP的增速下滑势头得到了遏制。在这种情况下，政策制定者认为继续推进经济结构转型的阻碍减少了，新的风暴也在逐渐酝酿中。

9、假如给我三天光明 —— “三道红线”的推出和房地产企业的死亡倒计时

在暂时安定了隐性地方债务，制造业又因海外疫情引起的货币超发而蓬勃发展之际，政策制定者们认为进一步化解房地产杠杆风险的时机成熟了。2020年年中，监管部门对12家试点房企提出要求：即能否增长有息负债，将挂钩于房企对三道红线（剔除预收款后负债率≤70%；净负债率≤100%；现金短债比≥1）的满足程度。这其中就有今天大家耳熟能详的几个“坏孩子”。

这三道红线是什么意思呢？

净负债率小于等于100%，举个例子：假设你有100块钱，你找银行借了200块钱，你用 这总共300块钱获得了50块钱的收益。假设你当前账户上的现金是0，那么你的净负债率=（200-0）/（100+50）。这意味着你当前的净负债已经大于你的净资产。

现金短贷比大于等于1，还拿刚才例子来说，假设你此时账户上现金有10块钱，而你找银行借的200块钱里有50块钱需要在短期内偿还，此时你的现金短贷比=10/50，这意味着你的帐面现金不足以偿付所有的短期借款。

我们选一个“坏孩子”华夏幸福来看看这几个指标：华夏幸福的净资产负债率达到了惊人的181.52%，也就是说1.81个华夏幸福才勉强够偿还他的全部债务，事实上已经破产；现金短贷比更是惊人的0.28，这意味着当华夏幸福的100元债务到期后，他手头只有28元可以用来偿还债务，剩下的72元只能靠继续去借。

那么触碰了三道红线有什么后果呢？住建部和央行规定，三道红线和房企带息负债规模增速挂钩。如果坏孩子触碰了大家长全部的红线，那么他的有息负债规模就不得增加。这意味着这个坏孩子房地产企业获得资金的渠道，就只剩下普通购房者购买其开发的商品房、整体出售自己的资产，以及从表外非标途径以高昂代价获得融资，甚至出让自己的控制权进行股权融资这几个途径。从上表各家房企的负债率角度来看，一旦违反了全部的三道红线，不仅意味着他不再具备新的项目开发能力，甚至剥夺了他通过借新还旧来展期原有负债的能力。即使是全部符合三道红线规定的“好孩子”，住建部和央行也规定好孩子们的带息负债年增涨规模不得超过15%。

三道红线政策一经推出，如同在整个房地产市场投下了一颗重磅炸弹。虽然住建部为三道红线政策的实际落地提供了一定的缓冲期（住建部审核三道红线的最终deadline被确定为2023年6月30日），但各家房地产企业全都心知肚明，想要把负债规模降到住建部和央行要求的范围内，仅仅两年零十个月的时间是非常紧张的，必须分秒必争。各家房企就像一个已经动脉粥状硬化，高血压高血糖的大胖子，大家都知道必须要立刻减肥，这个过程可能非常痛苦，甚至可能会因为肥胖并发症死去，但如果不减肥，医生已经通知他两年零十个月后一定会死；减肥还有可能苟且活下来。

直到此时，大家才明白2018年，房地产（尤其四五线城市房地产）方兴未艾之际，在秋季例会上喊出“活下去”口号的万科是多么的慧眼独具；才明白2017年底深处政治风波的王健林狼狈的出售万达的资产，其实是一步歪打正着的回春妙手。逃生通道由于一下涌入太多的房地产企业显得拥挤不堪，悬在头上的达摩克利斯之剑离大家越来越近，光明的日子却只剩下三天。

10、2021年——第一块多米诺骨牌的倒下和末日审判的开始

本文至此已接近尾声，感谢广大读者的厚爱和支持。