如何看待上交所决定暂缓蚂蚁集团科创板上市？小贷新规将如何影响蚂蚁估值？ 第3页

蚂蚁集团暂缓上市背后：网络小贷新规究竟有多大影响

蚂蚁集团A+H股暂缓上市无疑是向资本市场扔下了一颗“深水炸弹”，上交所表示暂缓上市的原因是蚂蚁集团的实际控制人马云及董事长、总经理被四部门联合进行监管约谈，而公司也报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。

“所处的金融科技监管环境发生变化”指的就是11月2日《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）的出炉，《征求意见稿》在蚂蚁集团上市前4天发布，无疑给蚂蚁集团念了一道紧箍咒，对未来蚂蚁集团和网络小贷行业发展将会产生极大的影响，近些年快速增长的金融科技公司与持牌金融机构合作的“联合贷款”模式将被重塑。

每日经济新闻记者将拆解网络小贷新规中的具体条例，对应蚂蚁集团的业务，看看新规究竟会对蚂蚁集团产生多大的影响。

设置融资杠杆上限将消减蚂蚁的主要利润来源

首先，《意见征求稿》限定了网络小贷机构的融资杠杆上限。明确规定了经营网络小额贷款业务的小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。

而《意见征求稿》中对于蚂蚁集团更为“致命”的是在联合贷款中对于小贷公司出资比例的要求，即在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%，这也被多位业内人士认为是小贷监管银行化的一项规定。

麻袋研究院高级研究员苏筱芮表示：这条规定对于像蚂蚁集团这样的大科技公司以小比例自有出资撬动杠杆扩大联合贷款规模的行为实施了强有力的约束。

《意见征求稿》对于融资杠杆的限制表明了网络小贷机构的非标准化融资和标准化融资的杠杆之和不超过5倍，目前蚂蚁集团旗下共有两家小贷公司，分别为花呗的主体——重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司（以下简称“蚂蚁小微”），和借呗的主体——重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（以下简称“蚂蚁商诚”），这两家公司的注册资金分别为120亿元和40亿元，合计160亿元，以5倍杠杆来计算，其能融资资金规模最高约为800亿。

根据蚂蚁集团的招股书，截至今年2季度末，蚂蚁集团促成的消费信贷余额为1.73万亿元，小微经营者信贷余额为4217亿元，总计2.15万亿元。

但是蚂蚁集团在贷款余额中自有资金出资比例非常低，截至今年6月末，公司平台促成的信贷余额中，由公司的金融机构合作伙伴进行实际放款或已实现资产证券化（ABS)的比例合计约为98%，也就是说蚂蚁的自有资金出资比例仅为2%左右。

那么蚂蚁集团是如何以小比例自有出资撬动了上万亿的贷款规模的？中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆在中国金融40人论坛上的讲话回答了这个问题，他表示，在2013年前后，蚂蚁两家小贷公司的注册资本金是30亿元，并用了2倍杠杆向银行贷款了约60亿元，形成了90亿元资本金。

而蚂蚁集团将花呗借呗资产打包成ABS资产包，在资本市场反复融资，由于ABS循环融资没有次数限制，三年多时间里，蚂蚁集团用发行ABS循环融资了40余次，形成3000多亿元的规模。

实际上，蚂蚁集团最大的营业收入板块就是以花呗、借呗为主的微贷科技板块，今年前6个月的营收为285.86亿元，对总营收的贡献比例达到4成。其微贷科技平台下四大子公司：蚂蚁小微、蚂蚁商诚、蚂蚁智信、重庆万塘今年上半年的净利润合计为112.24亿元，占其总利润的一半左右。

互金领域知名撰稿人稽少峰指出，严格限制了互联网小贷公司的杠杆率，此举将极大地消减蚂蚁当下的主要利润来源，限制助贷自我出资比例的规定，更是直接压制了蚂蚁超限金融杠杆的想象空间。

蚂蚁未来出路在哪里？

中信证券银行业首席分析师肖斐斐指出，在网络小贷新规出台后，目前摆在网络小贷公司面前的可能有三条路，第一是增加资本金；第二是降低联合贷款规模；第三是转型申请消金公司和申请网络银行牌照。

我们可以来做一个计算，蚂蚁集团目前的贷款规模为2.15万亿元，如果将联合贷款中小贷公司出资比例提高到30%以上。就意味着撬动2.15万亿的联合贷款，至少需要6450亿自有资金，而根据最多5倍融资杠杆的规定，蚂蚁小贷资本金需要扩充到1290亿元的规模。

如果以现在的资本金为基础，蚂蚁集团旗下两家小贷公司为了符合监管新规，那么其联合放贷规模则要压缩到2667亿元左右。

第三条路径是转型消费金融公司，苏筱芮指出新规出台后网络小贷牌照沦为鸡肋，“预计后续市场实力玩家更倾向于选择消费金融牌照，而不是网络小贷牌照入场”。

今年9月，蚂蚁集团联手宁德时代，以及联手鱼跃医疗、南洋商业银行、国泰世华、千方科技和中国华融发起成立重庆蚂蚁消费金融公司，总注册资本为80亿元，蚂蚁集团出资40亿元，持股比例为50%，目前已经获得了银保监会的筹建批复。

而目前监管对于消费金融公司的融资杠杆限制为最高10倍，高于对网络小贷机构的限制，以蚂蚁消金80亿的注册资本来算，其融资金额的上限为800亿元。

稽少峰表示：用互联网小贷牌照做消金，已经不如拿消金牌照合算，而消金受严格监管，资本回报率与资本市场想象空间均极其有限。

《意见征求稿》规定了经营网络小额贷款业务应当主要在注册地所属省级行政区域内开展；未经国务院银行业监督管理机构批准，小额贷款公司不得跨省级行政区域开展网络小额贷款业务，并且网络小贷牌照的有效期为3年。

在股权管理方面，同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过2家，或控股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过1家。

实际上，网络小贷公司能否跨省经营一直是行业监管热议的焦点，互联网小贷牌照带来跨地经营优势的同时也带来了异地贷后风控难、成本高的问题。

目前蚂蚁集团旗下有两家小贷公司，其注册地都在重庆市，而且都是全国性经营的牌照，在新规之下这两家公司该何去何从呢？苏筱芮表示“也可能一家都不会留”，她认为新规出台网络小贷牌照已沦为鸡肋，性价比明显不如消费金融牌照，而蚂蚁消金牌照在今年8月已经获批。

同时，她也表示，目前网络小贷新规文件仅仅是在征求意见阶段，据她观察，征求意见稿和正式稿件存在变动是十分正常的事情，过去的终稿轻微变动、实质性变动兼而有之，终稿减轻机构压力的情形亦存在先例，蚂蚁需要表示出自身诚恳的态度以争取余地。

记者|张卓青

编辑|段炼 何小桃

校对|赵云

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刚刚，上交所发布了暂缓蚂蚁上市的决定。

这只定价为每股68.8元人民币的金蚂蚁，如无意外，将募资逾340亿美元，势必摘得有史以来规模最大的上市桂冠。

但是意外还是发生了。

IPO前夜，11月2日晚，马云被四部门联合约谈，消息不胫而走。

证监会网站显示，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。

一时间，引爆舆论。意外其实并不意外，细心的人注意到，在这之前，央行主管报纸已经连续3天发文，点名蚂蚁。

除了约谈，还有新政。同样在2日晚，银保监会会同央行联合发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》。这是一份加强监管意味很浓的条例，变革带来的阵痛，蚂蚁首当其冲。

短短仅一天时间，11月3日，上交所表示，由于金融科技监管环境发生变化等重大事项，可能导致蚂蚁不符合发行上市条件或者信息披露要求，于是，决定暂缓它的上市。

就在一周前，马云在上海发表了一番刀光剑影的演讲。

他抨击传统银行是“当铺”，嘲讽监管全球银行业的巴塞尔协议像一个“老年人俱乐部”，指摘中国金融的问题不是系统性风险，而是缺乏系统的风险。

一个一个重磅的事件集中在几天内爆发，很难让人不产生联想。但不可否认，“互联网公司进入金融行业的潜在风险与监管”这个老问题并不会因为一次演讲、一次上市，就按下不表。

相反，作为互联网金融巨头，蚂蚁拥有庞大的体量和巨额的交易流水，与普通民众的财产安全息息相关，它如今不得不直面一个强监管的时代。

这样来看，蚂蚁“每天净赚1.2个亿”，“人均月收入5.5万元”，还有那蔚为壮观的亿万富豪队伍，都只是故事的开始。

去壳的蚂蚁

今年七夕，中国最浪漫的传统节日，蚂蚁正式向上交所和港交所递交了上市“情书”。在数百页的招股书中，蚂蚁尽情展示着自己的家底。

从数据来看，蚂蚁完全担得起外界对“造富机器”“互联网第一龙头股”的期待。

数据显示，2016年至2019年间，它一直保持超过30%的营收增速，规模从654亿元提升至1206亿元。2020年上半年，其净利润为219亿元，相当于每天净赚1.2个亿。

百亿、千亿的天文数字，已经超出普通人的感知范围。如果看蚂蚁的员工薪酬，更一目了然。招股书显示，蚂蚁上半年职工薪酬为55亿元，员工人数最新为16660人，也就是说，蚂蚁员工人均5.5万元/月。

蚂蚁究竟靠什么赚钱？面对这个问题，蚂蚁自己思索了十几年，曾三度更名。

先是“阿里巴巴电子商务有限公司”，然后是“浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司”，再到今年提交招股书前，去“金融”，称“科技”，更名为“蚂蚁科技集团股份有限公司”。

从名字的一退一进来看，蚂蚁明显想让自己区别于纯粹的金融公司，而强化科技属性。

蚂蚁不是孤例。“去金融”是近两年所谓金融科技公司的共同选择，就像京东的金融品牌“京东金融”在两年前升级为“京东数字科技”。

“支付行业在中国受到严格的监管。”在招股书的风险因素一栏中，蚂蚁强调。站在安全的层面，不难理解。

互联网曾经是中国管制最少的领域，但这个产业的地位今非昔比，部分企业“富可敌省”，基于社会管理或其他深层的利益诉求，监管的触角乃至权力的渗透都必然会变成“大概率事件”。

提高估值则是另一层因素。相比金融概念，科技概念更容易获得高的估值。

近五年来，中国上市银行整体市净率一直在0.8倍左右徘徊，而科技类公司市净率动辄10倍、20倍或更高。

但名字的变化，只是一个壳、一个包装，想要理解蚂蚁的核心、理解它的商业模式，要从它的盈利结构入手。

支付、理财、微贷、保险、信用和技术输出，是蚂蚁主要的六大业务板块，也是收入来源。它们看起来极其复杂，但肢解开来其实很简单。

支付是蚂蚁起家的业务，也是根基。2003年，蚂蚁以网络购物作为支点，撬动了支付宝的诞生。此后，支付宝如同一只野兽，迅猛成长，让马云一度感叹：我就是拿着望远镜也找不到对手。

令马云没想到的是，微信支付在2015年依靠春节红包“偷袭珍珠港”，攻破支付宝的壁垒。

即便如此，作为一款国民应用软件，在过去一年中，支付宝的活跃用户超过10亿，并处理了110万亿元的支付交易，是中国以外最大的在线支付平台PayPal的近25倍。

然而，蚂蚁真正要做的不仅仅是以支付为主的PayPal。支付宝只负责吸引、了解用户，获得用户黏性。用时髦的话讲，它是蚂蚁的“超级流量入口”。

入的哪门子口？

使用支付宝的用户会越来越多进入平台上其他产品、业务。比如以花呗、借呗，以及联合贷款为代表的消费金融业务，它们是蚂蚁最大的利润源头。

2014年，花呗与借呗先后上线，为网购提供循环无担保信用额度，基本上就是一种虚拟的信用卡。它们很受欢迎，2017年，二者占蚂蚁总利润已经达到约73%。

到了今年上半年，蚂蚁的营收中，微贷科技业务“微贷科技”，即消费信贷及小微经营者信贷对总收入贡献达到近4成，是蚂蚁上半年收入的第一功臣。

而2.15万亿余额的微贷科技，其中的大头就是1.7万亿的消费信贷余额，背后是花呗、借呗的看似简单快捷、实际复杂而精细的产品服务。

就花呗、借呗的利率而言，大部分用户的年化利率，目前都是低于4倍LPR的，但仍有一些长尾用户的利率高于借贷红线15.4%。

正是因为如此，蚂蚁常常遭人诟病，虽然丢弃“金服”之名，却仍然是一家主要靠金融业务养活、鼓励年轻人借贷的公司。

11月2日，银保监会消费者权益保护局局长郭武平亲自撰文表示，花呗分期手续费高于银行，与其普惠金融理念不符，实际上是“普而不惠”。

蚂蚁自然想要甩掉光溜溜的借贷赘肉，只要一有机会，就亮出自己科技的肌肉。

包括此番上市，蚂蚁给予资本市场的预期也是如此——2021年，技术服务类收入将上升至总收入的65%，成为第一大收入项。

什么是蚂蚁的技术服务业务？

时间倒回这个世纪之初，蚂蚁还只代表一种爬行动物。当时，网购的难题是，由于买卖双方担心对方不付钱或者不发货，只能选择“同城”交易。

如果不解决“担保+交易”，阿里就无法成为今天的阿里。着急的马云希望通过银联寻求帮助，便去了趟上海。

理想和现实之间有落差，是不可避免的。约半小时后，马云就从中国银联总部出来了。银联拒绝了马云的请求。

回到杭州，马云有了另一个解决之道：自己干，筹建支付宝。马云不是信口开河，他想过，如果要坐牢，就他去。

蚂蚁就渐渐建成了一套包括芝麻信用分在内的体系，来提供合理的信贷支持。于是，一位银行人士对南风窗记者表示：“蚂蚁比传统银行懂得多得多”。

从某种程度上，余额逾期率证明了这样的说法。招股书显示，2019年，蚂蚁消费信贷余额30天以上的逾期率为1.56%，90天以上的逾期率为1.05%。

而商业银行2019年年末商业银行的不良贷款率为1.86%，微众银行的60天以上不良贷款率是1.24%，360数科90天以上逾期率则为1.5%。

新旧金融之争

进一步而言，马云演讲中的新金融、旧金融之争，到底该怎么看？

2013年之前，银行凭借“存贷款利差”，迅速成长为金融巨子，日子过得顺风顺水。巅峰时期，中国四大行也是全球四大行。

蚂蚁为代表的互联网金融的出现，划破宁静。蚂蚁们做到了随时“转存”，并且利息高于银行，有媒体对此评论：再也没有理由把钱存在银行了。

很快，几乎所有银行都在2013年底猛然发现，那些免费又好用的存款，突然不见了。银行与蚂蚁们的战争由此拉开。

银行开始显现它的“手腕”，打着安全旗号，对互联网第三方支付机构进行打压。最典型的就是，无论支付宝还是微信，都出现了“限额”的限制。

约十年的交手，银行和蚂蚁们共同书写的江湖恩仇，终于在今年的外滩金融大会上，以握手言和而告一段落。

从某种程度而言，这并不是某一方的退让或认输，而是双方都明白了一点——唯一的对手是自己，最大的敌人是这个时代。

一方面，银行必须逼着自己走出舒适区。

中国的经济如今已经从投资转向了消费。而当经济发展模式从要素投入转向创新驱动时，传统银行体系分配金融资源的能力就显得苍白无力。

另一方面，地产、国企等那些最省心、最利润丰厚的放贷捷径，正在一步一步地被挤压。

先是供给侧改革，后是“房住不炒”的国策，今年又来了“三道红线”，再加上疫情的影响，国家提出金融系统要让利1.5万亿给实体经济。

蚂蚁也好，银行也罢，此刻都必须睁大眼睛，去寻找实体经济里那些嗷嗷待哺的中小企业和普通家庭。

于是我们发现，蚂蚁和银行都在优势互补，一起尝试数字化转型。蚂蚁输出场景、用户和风控技术，银行则拥有自身牌照和超级资金的优势。

以银行为例。它是实体经济的助手，但也是实体经济的成本制造者，在中间承担着风险管理和信用管理的责任。

这些责任是有补偿的，这个重要补偿有个专业名词，叫做：存贷利差。商业顾问刘润曾给出一个数据，今天中国银行业的存贷利差，大概是2%~3%。

这个利差数字看上去并不“恐怖”，但考虑到海量的放贷数字，那就不简单了。

同时，银行在中间业务上的收入占比依然不高，这意味着利差收入依然是一种无法替代的“刚性存在”。

显然，“刚性存在”也会带来“刚性成本”，那么它将由谁来承担？这是银行、蚂蚁们、监管以及整个社会都需要思考的问题。

作者 | 南风窗高级记者 何子维

编辑 | 谭保罗

我看到蚂蚁集团68.8的定价就决定不去打新，原因很简单，有些钱我是不赚的。

估值40多倍的万亿市值的大公司，只能说某些人的贪婪和大胆简直是超出你的想象。

很多人也不要抱怨蚂蚁暂停上市让你少赚了一笔钱。呵呵，想想当年中石油的教训，如果蚂蚁没有暂停上市，而是上市后再来这么一份文件，那结果比当年中石油估计还吓人，足够拖累整个科创板指数一两年了。

至于蚂蚁该不该监管？当然该监管，那么多国企大银行都被各种监管给绑的结结实实，蚂蚁凭什么例外？如果蚂蚁能够例外，那么现在哪一家银行没有自己的APP，随便哪一家银行成立一个苍蝇科技，蚊子科技的子公司，学着蚂蚁搞小贷，它也说自己是高科技企业，是不是也可以摆脱监管？

没有这种道理，对不对，难道马云真的是外星人，为了星际外交关系，所以蚂蚁公司就是要搞特殊，要和别人不一样吗？这完全说不通。既然所有的银行和金融公司都要受到监管，那蚂蚁也一样。巴塞尔协议不是什么老人协议，而是人类金融史的惨痛总结。既然你蚂蚁玩得也是赚取利息差的存贷业务，那么就和所有类似业务的金融公司一样，必须要接受监管。

否则的话，蚂蚁真的上市了，资本金更加扩冲，能够放出更多的贷款，再加上50倍的杠杆，哪天中国经济有个什么意外，波动了一下，2%的资本充足率就和纸一样薄，蚂蚁公司马上就会资不抵债，引发和当年次贷危机一样的蚂蚁危机。考虑到蚂蚁上市后的体量，以及50倍杠杆的放大影响，估计蚂蚁危机的规模比当年次贷危机还要吓人。

对于资本家来说，他们是无所谓，利润归自己，风险归社会，真的出现危机，还会有国家来救市，没准他们还“大而不能倒”。但是金融危机造成的危害最后谁来承担，国家救市的成本最后谁来承担，还不是我们每一个人吗？2008年的美国已经现身说法了，2020年社会主义中国还不吸取教训，那也太傻了。

实际上，从蚂蚁冲刺性的上市开始，就有一股子诡异的味道。没准马云就是因为收到了监管新规的消息，才迫不及待的冲刺上市，试图先斩后奏，造成既定事实。之前在上海的公开讲话，也是马云试图奋力一搏的表现。然而他估计没想到国家的决心那么大，就算是新股摇号了，都能给你暂停了，而且多部位联合约谈，表现了国家坚定的决心和意志。

后续在监管新规的约束性，蚂蚁的杠杆率会下降到和银行类似，那么他的估值也可以参考银行。目前中国估值最高的大银行应该是招商银行了（不算各种地方银行），市盈率10.63. 巧了，招商银行最出名的也是搞消费贷，个人贷。就算蚂蚁有大数据和信用体系加成，给他溢价1.5-2倍，顶多是15-20倍的市盈率了，和之前比起来，腰斩都不止了。

你以为将“人民”二字冠于“资本家”的头上是加冕？

其实那是枷锁。

简单说几句

1、暂缓上市只是一个必然的结果，小贷新规才是一击毙命。现在蚂蚁金服面临的不是“往后延几天再上市”的小问题，而是“核心业务被新规废掉”的大问题。新规就是要整治网络小贷业务，而蚂蚁的核心业务就是这个。你的核心业务是否还能在新规下存活？先解决这个问题再上市。重新评估核心业务，意味着之前的工作全都白费，再来一遍的话，各方都要重新考虑，上市可能遥遥无期，甚至蚂蚁金服迅速走向衰落。毕竟咱也不知道马云在蚂蚁上市之前，给什么人许过什么愿签了什么协议。

2、无论蚂蚁的结果如何，马云都难逃黯淡离场的结局。蚂蚁尚且有再上市的理论上的可能，但是马云这回无论如何也没有再翻身的机会了。作为重要相关人员，在蚂蚁科技集团即将上市之际，发表缺乏专业性、谨慎性的言论，造成公司上市延后等一系列后果，损害股东利益。这种话摆在这里，以后马云还能出来说话吗？或许有些被忽悠瘸的吃瓜群众还想为马云摇旗呐喊，但是董事会、股东大会的老爷们可不会掏自己的腰包给老马站场。更何况整个阿里系很早就把自己的重心从电商转到了互联网+金融。支付宝、余额宝、借呗花呗这几年的风头早就盖过淘宝本身了。

然后马云惹了整个中国金融系统，不把他雪（处）藏（理）起（掉）来，业务还怎么做呢？

我觉得，通过这次事件可以看出我们国家到底是姓什么的，大快人心。

小贷新规中对蚂蚁杀伤力最大的大概就是，蚂蚁金后和银行联合放贷的时候，蚂蚁的出资是不能少于30%，以前蚂蚁的出资占比是很低的。这样一来蚂蚁以前的故事就不好讲了，以前只需要一点资金就可以撬动很大的金额，但是现在做不到了。

以前蚂蚁做的是一件什么事情呢？简单来说就是蚂蚁根据一些消费数据一之前的履约情况等，去帮助银行去判断一个人能都放贷，能给他放多少贷款，然后把这个信息输出给银行，银行再给这个用户放贷款。而最后，在这个流程中，蚂蚁赚了其中超过70%的钱，而银行只赚其中30%的钱。

而钱基本都是银行出的，所以基本上风险都是由银行自己承担，蚂蚁这边基本不需要承担任何费用。蚂蚁的60%的利润都来自于花呗和借呗这些产品，也足以见得这个利润多高。

所以为什么最早蚂蚁上市的时候，大家都说蚂蚁是坐着收钱，因为蚂蚁压根不需要承担什么风险，只是利用大量的数据提供了这样一个类似于征信的信息，然后把这个信息卖个银行，从而赚了一大笔钱。而且因为这个生意完全不是个什么重资产的生意，所以整体规模可以像互联网产品那样指数的扩张。

但是在小贷新规中，蚂蚁这个如意算盘跑不通了。有人问为什么马云在之前的外滩峰会上面说监管这件事情，其实应该是他已经知道小贷新规要发，希望在这种大会上给上头施加压力而已，但不幸的是如意算盘打坏了。

最有讽刺性的是首富赚的是钻空子的钱，却把自己包装成创新成功的典范。