SPV如何通过CMO满足不同投资者的风险偏好？ 第1页

基本的CMO结构有两种：

• Sequential - 基本上就是将抵押资产根据本金偿付的久期风险分为几个夹层，比如A，B，C，如果有提前本金偿付则优先用于偿付A，一直到A的本金偿付完毕轮到B，最后是C。因此久期大小的顺序为A<B<C，如下图所示：

• Planned Amortization Class (PAC)。将抵押资产分为PAC和companion bond. 前者拥有较为稳定的久期，可以认为在一定的prepayment rate区间之内其久期与现金流的稳定性不受影响。在这一范围内的提前偿付本金全部由companion bond吸收，一直到companion bond被偿付完毕。这个时候PAC 与sequential pay的风险特征类似，称为broken PAC. 但是由于这个不受待见的名称，其相比较sequential pay往往不得不以折价交易。PAC之内还可以根据承受prepayment risk的范围不同，分为不同的子类别，称为 PAC I， PAC II， 等等。PAC的一个变种是TAC (Target Amortization Class), 其相当于单边PAC，即在高prepayment环境下提供一定的久期保护，但是在低prepayment环境下该tranche依然具有较高的extension risk.

• 除了本金偿付特性的不同，根据利息特征的不同，还可以将CMO tranche(通常为companion bond)进一步拆分为floater和inverse floater, 分别与标准利率(如LIBOR)同向或反向变动。由于大部分CMO的抵押资产支付的是固定利息，因此floater与inverse floater的总和必须等于这个总的利率（扣除各种费用之后)。当然，也可以将其本金和利息拆分为PO和IO，前者具有正的久期，并且其价值正相关于prepayment risk, 后者则为负久期, 其价值负相关于prepayment risk。需要指出的是，由于这种拆分变相扩大了杠杆，二者对于利率和prepayment的灵敏度极高，以至于玩这种产品需要对市场利率环境和短期技术因素都具有极好的把握，否则即便是经验丰富的老司机交易员也难免翻车亏钱。另外一种常见的结构是所谓的Z-bond(Zero-Coupon Bond),其特点是最初的一段时期内利息并不被支付出去，而是被累积起来加到本金上去，一直到这段时期结束后开始支付本金和利息。
• 如果是non-agency CMO，还必须引入增信机制，比如senior/subordinated 夹层，overcollateralization, reserve fund, excess spread, parent guarantee, letter of credit 等等。