1 月 17 号央行 MLF 下调 10 个基点，在美联储转鹰的态势下降息，对经济及股市房市有何影响？ 第1页

感谢大家的邀请啦

人行19年自己算的2021-2025年国内潜在增速5.5%，昨天的数据出来后，不变价GDP大概比2019年增长了10.7%，考虑到疫情，从数据上看，人行计算的一点都没错。

然后今天就开始抽自己脸

一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力。“现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。”

为什么？因为确实急，我至少觉得他有三个地方应该急。

• 消费数据可能比你看起来更岌岌可危
• 联储被放在火上烤，给我们的宽松时间就那么多
• Omicron这个东西最后对清零政策的打击会显现，等到有一天抗疫政策改变的时候人行如果弹药还握在手里就搞笑了，到时候货币乘数和货币数量一起涨更加不可控

我们一个一个来

不讨论GDP数据质量的问题，我们就用它的数据去算。就算消费

消费三个数据，最终消费支出（年度），城镇居民消费（季度），社会零售品销售总额。2017年一直有政协代表写信给统计局要求编撰统一的总消费数据。为什么？就是因为这上面三个消费数据经常互相遗漏。

最终消费支出 = 社会零售品销售总额 + 除了餐饮的服务业消费+海外消费+虚拟消费（给原神氪金可能就算这个）

所以历史上看，最终消费支出总是比社会消费品零售总额更高

我们现在还没有公开的2021最终消费支出数据，但可以倒算，因为它的贡献率出来了，当然，统计局经常喜欢的事情是，在一些细节上让你很难受，比方说这个贡献率到底是现价的贡献率，还是不变价的贡献率。

如果是现价，那么2021年最终消费支出应该是64万亿，如果是不变价，那么2021年最终消费支出（不变价）应该是60万亿

社会消费品零售总额的数据是有的

所以2019-2021年，社零的增速两年总共增长了7.3%，2020-2021年增加了12.5%

然后你会发现，2019-2021,2020-2021，最终消费支出的增速要比社会零售品销售总额更快

这就比较有趣了，最终消费支出比社会零售品销售总额里面更多的，要么是医疗，要么是教育，要么是虚拟经济，要么是海外消费。都在被打压的名单上，这个增速更快怎么出来的？

有一种好解释，如果你相信这两个数据，就是政府部门的医疗支出非常大，在抗疫上花费了大量的钱，所以导致最终消费支出比社会零售品销售总额更大。但这个解释也有讲不通的地方。但我觉得没必要深究。

所以我们的消费数据有两个前提假设

• 在没有补贴的情况下，中国的消费回到了疫情前的趋势线
• 在第一点的基础上，由于政府抗疫消费花费很大，导致即便教育，游戏，传媒，海外消费都不太行的情况下，最终消费支出还是比社会零售品销售总额多很多。

那么我们接收这个解释，你也会发现，这是不可持续的。如果你想在2022年增加GDP5-5.5%，今年贡献了65.4%的消费支出总不能太拉胯吧

最终消费支出 = 社会零售品销售总额 + 除了餐饮的服务类消费 + 虚拟消费 + 境外消费 - 房屋装修等计算在投资里面的东西。

那首先社零不能太差，然后教育，医疗，虚拟消费境外消费也不能太差，这里还有个雷在于，如果你觉得2020-2021年的最终消费支出增速较快是因为政府抗疫支出，那么意味着今年，医疗，教育，虚拟消费，境外消费要填掉政府抗疫支出减少的部分。

这么一想很多人看反垄断监管放松不是没道理的，很多东西算经济账比算政治账简单。你说我要加强反垄断，有道理，你说我要暂缓反垄断，也有道理，但政府最后肯定是看着财政和经济做决策的，领导干部要懂经济就是这个道理。

114万亿现价GDP，消费支出64万亿，剩下差不多固定资产形成将近50万亿，净出口估计就3-4万亿。所以要指望出口拉动GDP是不现实的，体量太小了，根本不是一个级别的东西

那么固定资产形成呢？我自己觉得今年M2可能和GDP不会那么匹配，但当然也不会像2020年那么高。

同样地，我们来算总账，2015-2019年，人行觉得可以保持M2和名义GDP相匹配的时候，M2一般比固定资产投资增速高2-3%。固定资产投资是个非常容易拉动GDP的东西，在疫情前它对GDP的拉动大概在30%左右，疫情后降到了和发达国家一个水平15-20%。我们就算20%，如果明年要增加5%的实际GDP，假定平减指数2-3%，那么支出法算出的GDP应该要增加114*0.07 = 8万亿左右。其中如果20%来自固定资产形成，我估计这个比例会更高，那也需要1.6万亿左右的增量

之前展示过，固定资产投资的增加和固定资产形成的增加里面差价特别大

而且这里面主要就是土地，因为你买的只是土地的使用权。那么假定今年房地产监管稍微放松一下，这个数字不会继续走低，假定回到2020年的状态，至少固定资产投资的增速应该在1.6+7 = 9万亿左右

那意味着下面这个图要回到前高附近

也就是说，2022年固定资产投资可能要增加9万亿，才能增加2万亿的固定资产形成，对应的固定资产投资增速不会慢。54万亿固定资产投资中14万亿地产，剩下的是制造业，基建等其他投资。如果真的今年要维持这个增速，你会发现固定资产投资的增速要求也很高。

出口本身比较小，而且实话说要指望它继续特别好也不至于，114万亿GDP里面他可能就3-4万亿，除非他把自己翻倍，不然我感觉没啥超预期的地方。

上面这些东西写完，我觉得大家就理解了为什么之前会有很多人觉得2022年经济压力很大，因为你看图，是觉得，哦，经济先行指标见底反弹了，M1反弹可期，但你真的算算总账就会发现，这几万亿的增量从哪里来？几个地方

• 社会零售品销售总额增加（但这个东西下行趋势很明显，基本没有逆周期过）
• 最终消费支出 - 社会零售品销售总额的部分增加（医疗，教育，虚拟消费，海外消费）
• 固定资产投资增加 （但这个需要M2脱离GDP的增速）
• 固定资产投资 - 固定资产形成的减少 （这个要求更少地产投资，更多基建投资，因为土地是一种要素，而居住用地贼贵）

算完账你就发现市场真的是有效的，也是很聪明的

• 消费逆周期没人看
• 监管放松的故事慢慢开始说
• 新基建老基建，地产金融的故事开始讲，但我自己觉得地产投资效率非常低，土地要素价格高又不算进GDP，实话说不如搞基建。只是你不知道什么是新基建...

我觉得今天人行的讲话就是承认了两点

• 过去这一年经济数据不管好还是不好，2022年经济的压力是存在的
• 大家想办法做

这就已经很不错了。

现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事

一年之计确实在于春，但今年春天还有个事情是

联储3月16号加息的概率已经是97%了...

之前有个文章介绍过联储加息的底气之一，手握那么多存款，不虚，至少暂时不虚。给人行留下来的时间真的不多，以前大家是想6月份联储加息，然后人行可以在上半年慢慢逆周期。现在看起来时间非常紧。确实你不知道联储加息之后怎么办，但手头的问题就是联储要加息，你如果和15年那样，联储加息你降低OMO

最后出了事情谁负责？我们还有4万亿外汇储备么？

最后一点，前面解释了经济中放松监管的必要性，加强基建投资甚至加强房地产投资的必要性。这就是为什么行长要说

走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了

等到监管放松之后，如果企业好不容易开始想贷款，结果这边利率不给力或者没有宽松的姿态。最后锅是谁的呢？或者等到货币乘数上来之后，货币供应量姗姗来迟增加，最后预期爆表，通胀上去了，锅又是谁的呢？

我想从经济，联储加息，放松监管节奏三个角度，我们就可以很好理解央行这次发言的态度和问题。并且设计好与之对应的投资方法了。但我只想说，2022年不确定性我觉得不会低，即便我们现在看得到很多表面上应该发生的逻辑，今年依然不一定容易

为各位知友补充更多信息。

1月17日，中国人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。MLF和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。调降后，7天逆回购利率由2.2%降至2.1%，1年期MLF利率由2.95%降至2.85%。这是自2020年3月调降7天逆回购利率和4月调降1年期MLF利率后首次降低政策利率。

业内人士认为，在去年12月1年期贷款市场报价利率（LPR）报价下降5个基点之后，虽然市场对降低政策利率的呼声仍然较高，但此次超额续做MLF和逆回购，并降息10个基点超出市场预期。这一方面旨在平滑春节流动性，另一方面释放出货币政策逆周期调控靠前发力信号。

“从过去看，在1年期LPR下降后的次月，再进行降息继续引导LPR下降的情况并不多见，即使在2020年疫情之中，两次LPR下降之间也至少存在1个月的时间间隔。”中国民生银行首席研究员温彬表示，对于本次降息，一方面，由于我国经济下行压力仍然较大，政策需求较为急迫；另一方面，本次降息10个基点，与疫情初期第一次降息等幅，力度不算小，是加大逆周期调节的体现。

当下，我国经济面临三重冲击，稳增长的压力增大。招联金融首席研究员董希淼分析认为，在这种情况下，货币政策应增强前瞻性、精准性、自主性，更加主动有为。MLF和逆回购中标利率下降，有助于降低金融机构资金成本，引导金融机构降低对实体经济的信贷成本，更好地支持实体经济稳步恢复。

与此同时，2021年12月全面降准已经落地，会对2022年1月流动性紧张起到缓解作用，已相当于春节前降准。东方金诚首席宏观分析师王青表示，考虑到与去年春节前相比，今年央行增加了全面降准安排，因此我们预计今年春节前市场资金面波动性将比2021年同期有显著回落（2021年春节前的1月29日，7天质押式回购加权平均利率最高达到7.5%，隔夜质押式回购加权平均利率更是曾冲高至13.0%）。这意味着今年春节前再现短期“钱荒”的可能性不大。

展望后市，业内人士认为，由于LPR是在一年期MLF的基础上加点报价，一年期MLF中标利率下降，本月LPR有望继续下行，进而推动实体企业融资成本继续下降。

“下一阶段，已经出台的政策有望持续发挥效果，预计央行将继续运用逆回购、MLF等常规性操作保持流动性合理充裕，同时更多以结构性政策为主，精准支持实体经济重要领域。”温彬说。

董希淼表示，从操作上看，总量工具和结构性工具相结合将是未来一段时间货币政策的主要特点。在推动MLF、逆回购、LPR等利率下降和存款准备金率下降的同时，应进一步发挥好结构性货币政策工具的作用，加大对部分领域和行业、企业的定向“输血”。

效果堪忧。聊胜于无。