如何从报表迅速地找到经营的特点所在？ 第1页

单纯通过财务报表是很难推断出一家公司的经营模式和经营理念的。如同以上诸位所说，一份真实的财务报表能准确反映一家企业的经营特点。而具体的经营模式需要专业人员对于某些行业长时间的浸淫，并结合该企业的经营特点推断出来的。我所认识的世界级投资机构的高级管理者们，有的不仅是多个行业的诸方面之了解，还有对各国的政策和法律的熟悉，结合他们对于公司治理的经验，借助一些关键性数据，不难推测出一家公司的经营理念和经营模式。

关于正面的财务分析，

的答案已经提到了不少。基于刚好认识中概做空风潮中一些中方的调查机构，我可以结合自己所了解的一些段子，说说如何从财务报表中判断一家公司是否有问题。纯粹一家之言。

东南融通和毛利率

中概股做空风潮中最大的战利品东南融通（LFT），在同业机构的平均毛利率只有35%~45%的行情下，连续几年超过60%的毛利率显得十分扎眼的。当然类似苹果这样的高科技公司或者辉瑞（云南白药？）等一些医药企业，由于拥有绝对的技术优势和专利优势，能够在价格和成本上拥有极高的主动权，拥有很高的毛利率并非无稽之谈。

实际上香橼（Citron）在2011年5月份的有力报告之前，曾经连续一年在东南融通季报发布后撰写报告做空该公司。因此，差不多在11年4月前后，我特意致电了一些东南融通的客户。实际上由于技术上的优势和领先的服务系统，当时东南融通的报价比其主要竞争对手宇信易诚等要略高一些，但并不具备有绝对优势。因而香橼所攻击其毛利率存在问题算是找到重点了。

接着，由毛利率衍生出来对于东南融通的进一步调查中发现，东南融通的员工平均成本远低于同行业的竞争对手。我的一个朋友当时刚好在东南融通担任中层干部，通过他的渠道了解到，东南融通在招收大学毕业生时的起薪在同业内算是具备竞争优势的。在此基础上，拥有8000人员工规模的龙头企业的平均用工成本低于同行业的其他对手，显得不合常理。进而便有了关于东南融通员工雇佣方式的质疑。实际上中国软件服务和外包业界，在员工雇佣时都会采用类似人事外包的政策，借此降低人员的服务成本。而东南融通的问题在于，他将自己的员工外包给了和自己处于同一家大楼的另一个软件企业。而这个软件企业的股东结构和主要客户与东南融通并无二致。于是，重大关联性交易未披露的行为，已经让东南融通在投资界的信誉丧失。当然，东南融通管理层对于做空机构的质疑，暴露出很多经验的不足，让他们在接下来的几个月步履维艰。

接下来几个月，管理层在与审计公司的沟通和应对投资者关系过程中犯下了许多错误，导致他们的新业务接纳几乎停滞。而此时，作为压垮东南融通的最后一根稻草，另一个此前做空机构并未提及的财务数据——应收账款周期发挥了决定性的作用。由于东南融通和很多银行以及保险界巨头的服务合同，都是以年度为单位，因此他的应收账款周期相对同类企业要略高几十天。而正是这略高的几十天，导致东南融通在做空爆发之后，根本无法及时的收回应收账款，使得支付几千人工资和奖金的现金流面临极大压力。大致在8月份的时候，我再从我朋友处知悉，该公司的许多团队已经有数月没有及时收到工资，大量的核心人员纷纷酝酿跳槽。大致在9月份的时候，除了少部分人员被转移到关联企业之外，大部分的东南融通工作人员离职，彼时距离公司被香橼大手笔做空不过4个月，而该公司在其时账面上仍然有近10亿的应收账款没有收回……

中国生物和应收税金

另一个有趣的案例是中国生物（CHBT）。导致该公司进入做空名单的关键性财务指标是应付税金。实际上该公司在财报中反馈的数字一直中规中矩，公司处于转型阶段，营收和利润虽有下滑，但每年仍然以较为稳定的速度增长。但公司写在财报上的应付税金总额，在其他数字中显得过于巨大。根据做空机构的计算，这一数字应是该企业6年半应交税金的总额。中国的税务机构显然不会为了支持企业而六年不收税。

借此，不难推断出这家企业的营业收入增长数字是有问题，多半存在虚增的现象，而公司的审计也不知道哪里来的灵感，在Balance Sheet中难以抹平的数字，统统丢到应交税金里面。当然，问题一暴露，他们的其他数据的不合理性随之浮出。与他们增势喜人的营业收入相比，该企业的的营销费用的增长有点过于小气。如果是声名在外的产品倒还好说，但双金牌营养品当时在市面渠道已经很难看到。旁观者也应该很难理解，一家公司在产品的市场越做越差的情况下，完全不用增加渠道投入和营销费用，他们的销售收入还能继续增加。从市场营销的层面而言，该公司并没有神级运作出现，最后也只有得出作假一说了。这家企业在中概股做空风波中名声不显，但是从他们被做空，到彻底退入粉单，统共也没花两个月。（我刚好认识做空CHBT的一个关键性机构的研究员）

嘉汉林业的世界级造假水平

做空风潮中，级别最高的企业当属嘉汉林业（Sino-Forest), 该公司最高市值达近百亿加币。从现在看来，陈德源先生和他的企业所创造的庞氏骗局，其水平之高明，手段之精巧，在世界资本市场历史上也鲜有能及者。

当时做空机构研究这家公司的切入点，算是在研究其他行业时较少用到的两个财务指标：生物资产估值和投资活动中现金流量（Cash Flow in Investment Activities）。通过计算嘉汉林业在财报中披露的这两个数字，很容易得出该企业在近几年投资购买林业资产时，存在明显的资金缺口。正常人多半也不会认为政府在卖地的时候给公司打了折扣。做空机构循此路线往下进行了实地调查，发现了这家公司的诸多资产都被称为“活立木”，但实际上，嘉汉林业并不具备这些活立木林地的产权和使用权。或同时，在嘉汉林业的经营活动中，经常性出现的所谓林业中介（AI），最后也被查出是极不规范的关联交易或者虚假交易。（某种程度上是转移资金的必要手段）。最高潮时，数十家调查机构的人员涌入该公司的各个林业资产所在地，拿到了一系列无可反驳的证据。该公司在接下来一周的股价崩溃能够名垂青史，股价从25加币跌至零点几加币，市值缩减数以十亿加币计，该公司甚至让资本市场的传奇约翰·保尔森（John Paulson）血本无归。

顺带说几句关于生物资产估值在中国的有趣故事。当时有另一家在欧洲上市的类Sino-Forest的企业要被做空，切入点也生物资产估值存在问题。为证实此事，我特地找到了为该企业做生物资产估值的操作人员，来自一家世界级房地产和资产评估企业。他转述的生物资产估值的流程让人啼笑皆非：

a.公司委托进行估值;

b.他们的人到达其中一些林地;

c.公司人员告知他们土地面积;

d. 他们在附近走上一遭，花费一小时

e.参考林地的市价进行计算;

f. 写报告，

而那块林地保守估计近万亩，即使是开车绕一圈，一天都不够。更何况多数林地在荒山野岭，如要细致测量，十几天都用不够。

不过后来关于这家企业的做空报告并没有现于市场。据我所知，当时包括做空机构的调查员和该公司的审计事务所，都派人前去实地考察，以辨真伪。很多到了现场的人员，后来都收到了当地的派出所的茶宴邀请，相关部门还致电他们的家人进行问候。

小段子：衣服品牌的存货周转快过奶茶店

还有关于存货周转周期的一个小段子。有两家服装企业赴美上市之初就被做空机构盯上。这两家来自东南沿海的中国服装品牌有个共性，他们的存货周转周期之短让人惊艳。根据计算，最快的一年他们的存货周转周期大约2天。我记得当时的说法: 作为一家服装品牌，他们的存货周转甚至快过大街上的奶茶店。只可惜这几家企业股价上市后便跳水，直到现在也没见他们涨回去，做空机构在没有充分做空空间的情况下，并没有施舍以更多的关注。

总结

上面说的几个段子还都真真切切发生过一遍，而外媒对于中国上市企业的财报水平的看低还真有凭有据。当然比之财务数据，真正让做空机构取胜的还是大量的无可反驳的事实和证据。

其实在美国市场上市的中国企业的财报水准已经不算低了，如果有人有兴趣详细分析中国创业板上各公司的财报，还有更多有趣的数字贻笑大方。当然，中国融资融券市场远没有美国做空市场这么发达，而中国企业在财务规范化方面实在任重道远。（当然中国股市的实质大家心中有数）。

回答和问题可能有些偏离，不过，既然有心者能从财务指标中推断出公司运营中的问题，那么在对于企业治理和行业知识充分了解的前提下，推断出企业的运营模式甚至管理方法，应该不是太困难的事情。而实际上对于很多顶级机构的投资管理者而言，并不存在完全陌生的行业。在日常工作中，除了专精的领域之外，不断阅读各行业各类企业的上市文件相信是很多用功的从业者的必修课。而要做到深入浅出，大巧无工，大量的实地考察，多渠道的收集信息和专家询问都必不可少。看似在会谈时他们在短短时间就能够推测出详尽的消息，在台下的功夫还真不是几句话能够解释的完。当然，如大多数行业一样，这里也有所谓天赋的存在。

PS：第一遍的逻辑太混乱了，就又花时间重新修改了一番……