如何评价瓦伦特制药 (Valeant) 的股价在 3 月 15 日暴跌 50%？ 第1页

关于Valeant坠崖事件的来龙去脉，一封郑重其事的风险说明书

当奋不顾身地要扎入这摊浑水之前，让我们先来谈一谈凡利亚。

Valeant （NYSE:VRX）是一家总部在加拿大魁北克省拉瓦尔，在纽交所和多交所挂牌上市的生物制药公司，世界范围内雇员18000人。许多年以来，凡利亚的正确译名应该是“翻利吖！”，因为这公司从10年1月到15年7月，股价翻了十八倍。Valeant是一颗不折不扣的花街掌上明猪，多有知名对冲基金扎堆追捧，比较有代表性的就是潘兴广场（Pershing Square）的掌门人：Bill Ackman，也就是现在坊间谈论最多的悲情小比尔。悲情小比尔的潘兴广场股价（AS:PSH) 今年来已经跌掉了37%，不可谓不惨。而Valeant的股价今年以来更是以惊人的难度系数跌掉了70%，仅仅是去年七月最高点的八分之一，不可谓不凝重。

那么不懂就要装问了，到底发生了什么，酿成了如此的人间惨剧？我会在下文列出详细的事件时间表来介绍一下这一系列的经过发展。但在那之前，我们必须先真正了解一该公司的商业模型和产品组合，无论是分析辉煌的功业，还是解剖冰冷的尸体，我们都应该先了解这家公司基本业务。不知道基本业务就入场去抄的，学术上被叫做大妈投机者（这只是个标签，在下千万不敢对经岁月美酿的女性有任何不尊重）。

所有这一切的绽放与死亡，都源自于Valeant独特到不行的商业模型。2008年走马上任的CEO Michael Pearson是一个有志中年，他认为传统上生物制药公司的模型都弱爆了：研究新药要投入大量人力物力财力，在FDA（美国食品药监局）那里要做N年孙子，phase(阶段）一二三四一级一级地往上死磕，结果FDA说你这玩意我看着不行你还是洗洗睡了吧，于是所有投入归于乌有。被这一个坑祖宗的研发过程搞垮的制药公司不计其数。于是Pearson说了，我能不能直接pass研发过程，绕开FDA这个小祖宗。灵感乍泄之后，他将Valeant的商业模式定位为：不研发，只销售，不搞开发创新，只抓渠道建设，硬拼FDA这种炮灰送死的活还是让其他的公司去干。

于是Valeant开始大肆买药买专利，那么怎么样最快最有效率地买到大量的专利呢，很简单，大规模收购生物制药公司，尤其是买竞争对手；但是这个需要天量的流动性（钱的学名）的支持，没钱咋办呢，很简单，去花街要。通过诸如悲情小比尔这样的钱袋的资助，Valeant开始了疯狂的血拼购物。这个过程其实进行的很自然，因为Pearson本人即是制药公司收购界的行家老匠人。以下是Valeant近些年来的收购历史（1亿美元以上收购）：

并购历史

2009年1月，凡利亚斥资2.85亿美元买下了Dow Pharmaceutical Sciences，一家主打皮肤病药物（护肤品）的制药商，在当时Dow Pharmaceutical的年销售额大约为4500万美元。

2009年1月，凡利亚已未透露的价格买下未上市的墨西哥制药商 Tecnofarma，该制药公司通过政府以及自有品牌（private label）的渠道，达到年销售额大约3300万美元。

2010年5月，以3.18亿美元买下新泽西的Aton Pharmaceuticals，一家眼科药物制药商。Aton Pharmaceuticals当时年收入大约为8000万美元。

2011年，凡利亚依然我行我素地烧着绿面纸，做了几笔大买卖：斥资4.81亿美元买下瑞士的制药公司PharmaSwiss （当时年收入约1.8亿欧元），以5亿美元买下立陶宛的AB Sanitas 87.2%的流通股 (年收入约1亿欧元），魔抓伸入欧洲大陆；以3.45亿美元从Janssen买到 Ortho Dermatologics (年收入约1.5亿美元); 以骇人的将近7亿美元买入澳大利亚公司 iNova （年收入约2亿澳元）；同年，成功以4.25亿美元买下法国的制药商Sanofi的皮肤病（护肤品）公司Dermik实验室。

2012年6月，以4.56亿美元拿下OraPharma ，其当年收入约9500万美元。

2012年，以26亿美元拿下主打皮肤病药物（护肤品）的Medicis Pharmaceutical Corp，终于可以跟肉毒杆菌（Botox，保妥适)大佬Allergan（艾尔建）在抗皱整形领域拼一拼。当时收购价为44美元/股，39%溢价。Medicis当年收入为7.2亿美元。

2013年，以创当时公司纪录的87亿美元从Warburg Pincus手中买下了眼科眼保健公司Bausch & Lomb（大名鼎鼎的博士伦），当时博士伦年收入为30亿美元。

2013年1月，以1.63亿美元买下俄罗斯公司Natur Produkt。2013年3月以3.44亿美元溢价28%买下皮肤药物公司 Obagi Medical Products，该公司2012年收入1.2亿美元。

2014年1月，溢价40%以2.5亿美元买下医药公司 Solta Medical, Inc，后者当年收入1.45亿美元.。

2014年4月，雄心壮志的Pearson联手Bill Ackman想要出血本540亿美元，强买( hostile takerover，恶意收购）业界大佬Allergan。结果同年11月被竞争对手白骑士Actavis截胡。Pearson想要Valeant进入市值排名世界前五制药公司的伟大梦想灰了一半。

2015年4月，Valeant以110亿美元拿下Salix Pharmaceuticals，一家肠胃药物制药商，比之Salix在收购谈判之前的股价，最后成交的173美元一股的价格大概溢价44%。Salix 2014年收入为11.3亿美元。

经过一波又一波令人眼花缭乱目不暇接的超级收购冲击波，Valeant旗下逐渐形成了一组价值连城的药品组合：

药品组合

Valeant的不走正常路、年年博头条的商业模式也给公司带来了巨大隐患。各位浏览它辉煌的收购史，几亿几十亿过眼无非就是个数字符号，对大脑的刺激无非是：“这是很多钱，从经验感官上而言，我其实不知道这到底是多少钱，管他呢，反正这是很多钱。”但你如果考虑到在2010年1月Valeant还尚只是一个市值区区20多亿美元的小药商，它之后一连串惊世骇俗的小水蛇吞猛犸象的表演，把自己吃成了一个最高时市值近900亿美元的硕大胖子（这只是个标签，在下千万不敢对overweight的大号人士有任何不尊重）。考虑到这突如其来的变化，其实当时任何理性的人都应该好好琢磨一下，what the heck just happend？

近年来Valeant市值变化图

债台高筑，要违约了？

像许多有梦想的帝国建造型(empire building，意指通过不断地并购高速增长的策略)公司一样，Valeant一个非常大的问题，就是债台有点高。债务是个严肃问题。在公司最近Q4的财报中，我们可以得知Valeant的债务大概是310亿美元，其中包括300多亿的长期债务，8.23亿的当期债务(current debt)：

合并后资产负债表（Q4）

按照2015年9月的净资产数据63.4亿美元来计算，Valeant的负债股权比率（debt-to-equity ratio）高达4.88，这简直就是传说中顶着5X的杠杆狂魔。当然了看债务水平高低，个体孤立分析并不科学，万一这个行业个个都是杠杆狂魔呢？于是我们可以采集Valeant的直接竞争对手的数据，分别是艾尔建Allergan (NYSE: ANG)，以色列梯瓦制药Teva Pharmaceutical (NYSE: TEVA)和默克集团Merck, CO (NYSE: MRK)。这些都是刺刀见红、战场上天天相见的对手，纵观这些公司的负债股权比率，不得不说Valeant是活在云端的高人。

跟投资股票一样，杠杆在行情好的时候就是助推器，在行情坏的时候就是虎头铡。高杠杆为Valeant带来了连续不断的资金去支持它一系列眼花缭乱的蛇吞象高难度动作并把自己搞成了巨无霸，公司前景光明的时候，穆迪等一些列评级机构纷纷给出不错的信用评级（虽然大多数时候其实也是垃圾债券级），使得公司可以以比较低廉的成本发行债券借到更多的贷款；而高杠杆也会在你被万人捶的时候让你陷入流动性的绝境，此时穆迪等又来下砍评级（目前砍到了B1, 投资级别Baa3往下数四级），各种再融资举步维艰。当然这也和利率环境有关，在一个低利率的环境以及降息的预期中，Valeant不得不说是借到了美联储最近几年的大放水的东风。大家都知道利率是钱的价格，在之前的量化宽松中钱的价格极低，借钱的成本极低，所以Valeant可以依靠一桩又一桩全现金的天价交易迅速发展壮大。但当美联储重新思考收紧流动性、逐渐开始加息周期时，Valeant用来偿还贷款的利息必然水涨船高（其实不用等加息了，穆迪一砍评级，利息立马上飙）。

当然值得指出的是，高杆杆只是长远来看Valeant公司发展的一颗不定时炸弹，现在还远没到会引爆的时候。从目前来看，公司仍然具有很良好的偿债能力。周二的时候我的一些客户无比焦急、痛苦呻吟着要卖出Valeant股票。我就问为什么，他们说因为他们听到了管理层在这次报告中惊悚地提到了公司有债务违约的可能性，而“债务违约”这几个字对他们的心理健康有巨大的杀伤力。在他们的心中，这个信息会迅速地衍化为一组等式：债务违约=资不抵债=破产法第11章破产重组≈破产法第7章破产清算=老子的钱要白瞎了。其实这是过度反应了。这次Valeant说有违约可能，并不是因为它要钱没有要命一条了，而是由于他延迟递交了它本该在2月29日发布的公司年报（10-K）和季报（10-Q）（公司内部需要调查关于Philidor交易的收入确认问题，关于Philidor这个奥斯卡最佳配角之后我们还会讲到），而本身这一行为有可能触发与债权人协议（covenant)的违约条款，而至少有25%公司票据和债券可能会因此违约。一旦违约，债券持有人既有要求公司立即偿付债务的权利。在银行贷款方面也是如此。如果超过期限，银行也有权利要求立即清偿。目前Valeant正在苦哈哈地向银行申请一份延展最后期限的waiver(放弃声明）。而悲情小比尔认为这份waiver应该是十拿九稳的。

需要注意的是，Valeant此时此刻并没有处于债务违约状态中。媒体铺天盖地地违约违约地喊，一些不太清楚内情的投资者真以为Valeant已经处于违约状态，于是他们恐慌卖出。毕竟不少人读新闻是只读标题的。目前的情况来看，公司最好能在在3月30日之前递交10-K，但如果实在不济，还有30天的宽限期，只要Valeant在四月底之递交，就不会触及违约条款。只要公司在四月底之前完事，其实都不需要去向银行申请waiver。公司CEO Pearson自己估计大约4月可以搞定年报这破事，但是也给自己留了余地，他说无法保证一定可以。

说完让市场花容失色的“违约”到底是啥之后，我们再回头来看看公司的债务问题。公司去年12月报告说2016年偿债的最低目标是22.5亿美元，不过最近改口说大概会在今年支付17亿美元。这显得有点怂。但是媒体上动辄煽动说Valeant 300亿债务要违约，让人感觉偿还300亿迫在眉睫。其实这是很片面的观点。让我们来看回之前Q4财报的这张图：

简单翻译一下图中的一些洋文。凡是带Facility的，都是银行贷款。Term Loan Facility只不过是让“银行贷款”这个词听起来炫酷，一般有担保。Revolving Creidt Facility其实是Revolving Lines of Credit，循环信贷额度，也就是银行承诺满足任何时候的借款要求。Senior Notes是高级票据，即是债券，在公司挂掉时清偿顺位高于其他无担保债券。所以我们看到在这令人窒息的310亿债务中，债券占了一大半；而所有债务中需要在年内清偿的并不多，大约是8亿美元。最悲观地看，哪怕公司今年挫到没有任何的营运现金流（当然这是不可能的），而目前的现金与现金等价物差不多已经有6亿美元，再搞搞revolving line of credit，今年的偿债能力应该不需要太受质疑。我看了下之后的债务情况，大约会有19亿美元债务在2017年到期，40亿美元在2018年到期（主要是有26亿的债券当年到期）。再往后，借助晨星（Morning Star）提供的一些不完全数据，我们大致可以一览Valeant后续的债券到期时间表。

行文至此，就先说个小结论。从债务角度看，Valeant是一个杠杆狂魔，远远在行业平均线之上，说是一朵奇葩一点都不过分。就这一点而言，风险是大大的有。但是此时去下结论Valeant会对所有的310亿债务违约，实在为时尚早。借助花街的力量，Valeant会有充分的时间（到四月底，甚至更长）去解决现在的困境。而从资产负债表的角度，Valeant也没有显示出受到当期债务严重威胁的威胁，媒体所呈现出的恐怖图景其实有可能并不存在。如果目前市场中大量只读新闻标题的参与者的非理性恐慌情绪已经体现在目前的定价上的话，以较高的安全边际买入Valeant的机会有可能存在；只要这种机会有可能存在，对于价值投资者而言这只股票就值得花点时间好好研究一下。

在周二血崩腰斩之后，悲情小比尔写了一封信给潘兴的投资者，字里行间透露着踩了狗屎的愤怒与对Valeant更高的真实价值的坚信，真可谓又爱又恨。现翻译如下，可以一读，毕竟他是Valeant自救的重要稻草。

亲爱的潘兴广场投资人：

今天，狗血的Valeant呻吟而出初步未经审计的2015 Q4财报，并对 2016 Q1，2016全年以及接下去的12个月进行了翔一般的展望。尤其需要指出的是，管理层对接下来十二个月的收入和盈利的展望，实在让市场大吃了一斤。这根本就跟药品行业的良好发展趋势，以及管理层信誓旦旦在电话会议中大谈特谈的公司优势十分不搭调！再者说，由于公司要向银行惨兮兮地寻求一份在信贷协议上的放弃声明，他们连年报（10-K）都要推迟。虽然咱都相信银行十有八九会赏给这份放弃声明，但是对于潜在违约的不确定性还是吓得投资者找不到北。

以上的一锅幺蛾子导致投资者信心大失，结果股价那个惨呀，Valeant怒跌44%。

上周，Steve Fraidin，咱的副主席，加入了Valeant的董事会。我们将会采取一切可能的积极的行动，去保护和最大化咱投资的价值。我们也继续坚信：组成Valeant的各个经营分支的内在价值几倍于现在的股价。不过至于要实现这些价值，需要重建股东对于管理层和公司治理的信心。

我们会竭尽全力让你们获得更多资讯。不过介于我们目前已经成为了内幕人士，此等信息分享将受到一些限制。

如有问题，请联系投资者关系部。

你的真爱,

小Bill

当然，价值投资者也应当警醒，Valeant绝非善类。

制药业的安然？

现将Valeant的这次狗血剧情的始终以时间表的形式写一写，何以一个明珠会变成一只名猪：

2015年8月14日：现在正在与希拉里肉搏竞选民主党总统候选人的社会主义者参议员Bernie Sanders以及国会议员Elijah Cummings要求Valeant回答为何猛涨两种心脏病类药物的价格。（赚钱呗，这有啥可问的，不赚钱拿什么还债？）

2015年9月28日：事件升级，19为民主党领袖齐声呼吁法院传唤Valeant，来好好调查一下公司的药物定价策略。纽约时报报道公司CEO在一夜之间将公司的艾滋病药物价格上涨了5500%。

2015年10月5日：德银的分析师发现并不只有两种药物价格上涨，他们说Valeant的其他54种药品价格都在今年平均上涨了66%，又远超了行业平均成为了云端高人。

2015年10月6日：悲情小比尔出声，说“你们啊图样图森破，Valeant花了很多钱搞到这些药，并且激发其他公司热情研究的好吗？是这个社会的功臣。”然并卵，市场没有买账他的言论，股价应声猛跌。

2015年10月14日： Valeant证实收到联邦法院传票。

2015年10月19日： Southern Investigative Reporting Foundation发声称，他们发现了Valeant和一家名叫Philidor的公司之间的猫腻。Philidor是一家快速壮大的药店，看起来被Valeant控制。但是Valeant从未向股东透露过这家公司的信息。Philidor的一家关联公司，R&O Pharmacy曾起诉控告Valeant，说他们相信Valeant可能有欺诈作假嫌疑。

2015年10月20日： 一家叫做Citron Research的研究机构透露了Philidor和其“幽灵药店关系网”的更多信息。该机构掌门人Andrew Left是Valeant的空头，一直做空Valeant的股票。他控告Valeant会计欺诈，并把其比作安然公司。制药业的安然的臭名就此背上。

2015年10月22日，Valeant发声说Left的报告“充满了错误”。公司声称所谓通过Philidor来做假账来增加收入，Phlidor是一个独立公司，但是Philidor的财务状况已经包括在了Valeant的财报里。其声称会召开电话会议解释与Phlidor的关系。

2015年10月26日，华尔街日报调查发现Valeant的雇员曾长期经常性地参与Philidor的经营。并且使用一些从漫画书里取出的假名来隐藏真实身份。而之后，Valeant的电话会议中，公司第一次承认它其实已经花了1亿美元买下了Philidor，但是两者经营分离。Valeant很委屈地认为自己没有做错啥，但是仍然组成了特别委员会去调查与Philidor的纠葛。

2015年10月30日，Valeant声明它正在斩断与Phildor的暧昧关系，并且要立刻停止Philidor的运营。开始有控告说Philidor可能曾自行更改处方向病人销售Valeant的高价药。悲情小比尔开了四个小时的电话会议来捍卫Valeant，真爱淋漓尽致。他预言股价将翻倍，并且说在制药行业很多公司都曾有过欺诈行为，从而付出大量和解费用。在这四个小时英雄护美之后，Valeant的股价应声下跌16%（悲情小比尔你还是少说一点）。

以上就是在去年激情的10月中发生的故事，可谓破鼓万人捶的典范。从中可以看出Valeant这家公司确实猫腻深重。巴菲特曾说，厨房里从来不会只有一只小强；当你看见一只小强，一天内你会陆续见到大强和中强。所以当公司会计层面出现一些欺诈的迹象，有可能台面底下已经是千疮百孔。当然在运用这些传统智慧（conventional wisdoms)的时候，你也不能教条主义生硬地照搬照套。历史上有无数牛X公司出现过会计丑闻，很多到现在仍然生机勃勃，比如洛克希德马丁，比如哈里伯顿（Halliburton)，比如施乐（Xerox)。有些人选择一遇到会计丑闻立马就回避，这可以说是一个简单粗暴的好办法，对大多数投资者而言行之有效；但未必一定是唯一的办法，毕竟没有这些黑天鹅，哪来跌成翔的股价，哪来蹲入黄金坑的机会。当然了，当公司有会计丑闻的发生，这绝对是个超级大的red flag，需要投资者花费更多时间去甄别原委，去考虑投资的风险与回报。

说了这么多，我也不能给您一个买进、持有、卖出或者做空的投资推荐。作为一个自诩的架子投资者，我个人会密切关注Valeant，关注事态的发展以及其中可能会产生的安全边际与投资机会。但是此文目的并不在于给您一个简单的推荐作为结论。希望此文可以为那些有意于杀入这摊浑水、而又对此公司又知之甚少的投资（机）者提供一个简单的风险说明，做一个有用的信息参考。 说话间，Valeant今日又咆哮着下挫超过百分之十，如此下去不久就会跌成一摊烂泥；但是就冲Valeant旗下拥有的诸如博士伦这样耳熟能详的优质资产，这个公司也值得我们更多地去关心一下。

我已经把它放入观察列表多时。

利益披露：作者不持有在72小时内也不打算持有上述股票仓位。

本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正

------------------------------------妖冶的大风歌线，3月21日第二弹------------------------------------

第二弹：让我们来谈一谈Valeant的净资产以及Goodwill

这次咱从净资产以及商誉（Goodwill）讲起。

我发现有不少人是喜欢求个圆满的，只怕武功偏废，常常技术流与基本面流阴阳双修。当然既然是双修，那就比单修要费事儿啊，必须去粗取精以求眼疾手快把握时机。所以这就需要总结出一个套路。比如我眼瞅着股价搞出反攻十字星了，寻思一下这不行啊我得杀入；再转而一想我还没来得及去修这股的基本面呐，不得鲁莽，容我一修。此时为求心安就得有个路数在电光火石之间满足一下我对把握基本面的巨大渴望。于是我就自然而然地跑去考察一下一个老少咸宜的基本面指标：每股净资产，因为这玩意查得快；我拔出了同花顺投石问路，大腿一拍吆喝一声：吆西这都破净了，十字星反攻走起！

当然我十分不建议如此省力的双修之法，很容易把账户总值后面的零修掉。电光火石之间那就别看基本面了，看了也都是虚空。比如Valeant而言，2015Q3显示净资产大约为63亿美元，Valeant的已发行股数（shares outstanding)大约为3.4亿，于是一道幼儿园大班的心算题，得出每股净资产18.5美帝大刀。哟西，股价不到30但净资产就有18.5，虽未破净胜似破净，基本面不错，好我就等着幽幽东方的天空升起一道十字星了！

请大家不要这样搞投资，很伤害我们的亲人。那你可能会认为用30块钱去买18块的净资产并不是一笔太坏的买卖，因为某些那个板上面的公司我得花100块才能买到3块钱。在大多数情况下我或许会同意这个说法，但不是在Valeant上面，Valeant的净资产摸上去有点蓬松。在之前我提到过Valeant独特的业务模式，一边收购制药公司一边开掉研发部门，一路辣手摧花摧坚陷阵摧枯拉朽。而此等摧城拔寨的模式也逐渐摧出了一些奇形怪状的不明之物，那就是令世人称奇的173.7亿美元（2015Q3）商誉价值（Goodwill)。

那就先简单解释一下商誉。首先我认为商誉是个典型的翻译失误，goodwill字面翻译明明是美好的愿望嘛，你嫌字多那就翻译成美愿，你嫌过于诗意不适合刺刀见红的商业环境那就翻译成良景，你翻译成商誉搞得一些没有goodwill的公司就像没有信誉一样，多尴尬。更有胜者会直接以为伯克希尔哈撒韦的商誉就是巴菲特的名声，心想这名声居然还能称斤卖两果然是万恶的资本主义社会物化一切。实在翻译不出的，或者就像我一样，直接用goodwill。Goodwill翻译成美好的愿景更让人能够理解它的本质，而它的存在完全是为了能够把资产负债表做平。

比如说我有家大饼店，请了五个制饼高人当师傅，我又有五个优质客户马马李刘周，天天来我家吃饼，赶都赶不走，一个人一天消费1000块在大饼上，从来不去别家。假设我这店现金加铺子加设备夯不啷当一共值20万，我学老干妈从来不赊账从来不借债，于是我资产就等于净资产，我的企业价值（enterprise value，到处出现的传说中的EV）就等于20万减现金。企业价值就是如果一个人想要买我的店，那么至少要能拿出那么多钱，不然就是耍流氓。这时麦当劳出现了，看上了我的优质雇员以及优质客户，愿意花1000万来收购我的大饼店，我欣然同意。好，那请问我这个店怎么计入麦当劳的资产负债表？计入20万？麦当劳付出了1000万现金，得到了20万的饼店，这账要怎么平？显然应该计入1000万的资产。但是我大麦当劳明明就用1000万买到20万的现金铺子设备桌椅板凳以及干掉的大饼啊，我1000万玩出去了，20万回来了，难不成直接计提亏损980万，那我大麦当劳岂不是冤大头吗？这该如何是好啊急死人。这种时候麦当劳的股东比你更着急。

于是某天有个天才就想到一个办法，在资产中无中生有，搞出一项叫做goodwill，来填补这一国际空白。于是在麦当劳的资产中，关于我的大饼店就会有两部分：1. 现金铺子设备桌椅板凳和干掉的大饼，值20万。 2. Goodwill，值980万。帐平了，公司开心了，股东开心了，皆大欢喜。在觥筹交错、歌舞升平庆祝以后，股东要问高管了：恕我眼拙看不到，您说着980万到底是个啥呀？

高管自信的回答：“这是一个美好的愿望，它代表了我们大麦当劳今后将会拥有顶级的制大饼专家，将会拥有马马李刘周的业务，将会把中国大饼与美国汉堡有机融合起来形成1+1>2 甚至1+1>666 （synergy）的效果，最终将会一统世界。我认为这个美好的愿望远远远远不止980万，我们赚到了，value has been created!”

请原谅我在这里碎碎叨叨地举例说明goodwill，我的初衷并不是想让您理解什么是goodwill，因为这个基本一句话就能说清；我的意思是想让您看出goodwill上的荒谬感。而事实上无论您信不信，在大多数的并购发生之际，收购方公司的高管都会出来说上一段类似上述的言论，要不然他们岂不是看起来都像个傻X？所以当goodwill充斥着一个公司的资产负债表的时候，各位千万不要被高管自信的语言冲昏了头脑。

对于Valeant而言，很不幸，由于近年来摧兰折玉一般的迅猛收购，由于每次都去举最高价别苗头，账上的goodwill已经到了令人发指的173.7亿美元，占总资产的36%。

资产负债表构成（2015Q3）

作为一个生物制药公司，我们很能理解Valeant的“其他无形资产”占到总资产的46%，因为毕竟医药公司的专利是价值连城的。但是goodwill要去占到36%，除非高层美好的愿望都能尽数地实现，不然我何以自己骗自己相信这些鬼话？顺便说一句，巴菲特老爷子是很看不起goodwill的，所以一般他算净资产的时候直接把goodwill粗暴地扣除出去，这才有了巴菲特独创的 “earnings on unleveraged net tangible assets”这一指标，简单翻译成无杠杆净有形资产收益，公式是净利润/（净资产－商誉）。老巴你干得漂亮。

问题是，如前文所述，valeant的净资产是63亿美元，goodwill是173.7亿美元，不懂就要问，在此使用老巴的公式我们要如何自处？

现在明白了花30块你其实不一定能买到18块的道理了吧。Goodwill不能被摊销，但是每年要至少一次做减值测试。目前valeant市值大约是92亿，goodwill已经冲破市值的上限，将近是市值的两倍。Valeant要如何去争辩证明自己的goodwill是一个合理公允的数目字？普华永道的审计师应该无论如何也不能去认同这个goodwill不需要减值，你一个公司总共值92亿，你那数个美好的梦想的加总要值到174亿，你疯了吧？所以最后Valeant对它的goodwill计提减值的可能性非常大，而这么一搞，你30块买18块的good空格will就无法实现了。另外说句题外话，有人说10k迟迟出不来，除了公司特别委员会对Philidor的内部调查以外，还有可能是目前普华永道的审计师不敢乱下审计意见，不敢签字。因为目前Valeant已经被比作了制药业的安然（Enron)，普华永道自然是不想步安达信（Arthur Andersen）的后尘，他们应该会格外小心。这就是为什么之后要出的年报第一可能会非常难产，第二可能会修正很多数目字，第三可能会是一个比较好的客观考察Valeant公司情况的年报。我本人对此很期待，目前也仍然相信会在宽限期结束之前递交SEC。另外也有人说普华永道不给审计意见是他们正在考虑Valeant有没有going concern的问题，那这就严重了。这是一个比较大的话题，我可以在之后的跟进中详细说一说，如果到时候还有必要说的话。

最后我想说的是，虽然在我之前的发文中有明确表示该文章不涉及任何投资建议，但是如果它仍然给了您任何蛛丝马迹的印象，并且据此作为依据而兴冲冲地去抄底了的话，我要向您说一声抱歉。时至今日，我本人仍然没有建任何仓位，我也要再三地声明我发文章只是为了让各位能更好地了解Valeant这家公司和目前处境，并没有友情赠送任何买入、持有、卖出或卖空的建议，更没有建议去上期权拼命。投资（机）此股有巨大风险，请审慎。

我这边夜已深，或者说天渐白，本来还想多说一点的，留到下一次再说吧。

利益披露：作者不持有上述股票仓位。
本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。
本文不含任何投资建议。

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第三弹：从持续经营假设到产品组合分析

首先讲一些题外话，之前两篇陋作都有球友的一些回应，希望也能够给大家送上有用的信息和激发有益的讨论，吾愿足矣。当然，有一些球友是希望我能够在文章中透露个蛛丝马迹、来个粗暴一点的“你倒是买进啊还是持有啊还是卖出啊”之类的大白话，我也表示理解；但是还请不要如此，不然两篇文章读下来会精神分裂。我之初衷，本就是给些事实给些分析，秋月春风您来赏玩，是美是丑自落人心。那么我为什么要这么做，对着一只股票就一顿连篇累牍，莫非有什么不可告人的目的？不是的，我的目的相当可以告人：对我个人而言，我一开始就是想在雪球上好好混的，能有粉丝看我的方正美观一丝不苟的书法，足矣；另外一个目的，经年累月的证券业工作，让我发现虽然有很多人对投资美股抱有Good Will，但是信息上吃了很大的不对称之亏。比如Valeant这只鸡，国外有铺天盖地的报告分析，CNBC天天请砖家谈人生，街头巷尾议论纷纷，大概也就总统大选关注度比它高那么一点；那么此时您作为一个对此毫不知情的中国投资者，杀入Valeant企图抄底，您不觉得比起美国投资者而言，您在信息对称性上吃了大亏吗？如此，是很容易被斩冲头滴。

而我的想法，就是要对一家公司不断做跟进分析，也激发其他球友的分析与讨论，来稍微把这种不对称扳回来一丢丢。就向我常常对客户说的，如果你不是把美股当craps来玩（赌场风行的一种掷骰子游戏），那么你最好先观察了解一家公司两个月再入手（或许我应该说一年，但对于某些人而言两个月已经是人类极限，最常见的就是花一天时间来冲动，第二天立马就下手）。鉴于Valeant最近常在雪球美股热门前三，我觉的这种不断跟进是有市场也有必要的。这就宛如从各个角度去狂捏一只西红柿，将其捏烂捏瘪，榨出富含维C的番茄酱让您品尝（这比喻好像有点恶心）；当然我水平十分有限，番茄酱往往粗糙，而且我也不知道您的口味，具体您是要加盐加醋还是加点王守义十三香您要自己来操作；当然这终归比直接喂您一只未剥皮的硕大西红柿要好的多。如此，无论文章发表后股价是涨是跌，我都能问心无愧，也请大家原谅我没有预测股价短期走势的超能力。

其实，我希望您读我的文章，即使所涉及的股票您半毛钱的兴趣都没有，也能以轻松有趣的方式了解到这只股票以外一些关乎美股投资的风骚姿势，我也就心满意足了。

说了那么多有必要说的废话，我们切入正题。Valeant第三弹，算是短期内最后一弹了吧，三部曲求个圆满。这次我们先来谈一谈持续经营（going concern，以下简称GC）的问题。当你对一只股票研究做得多了，上天入地只为苦苦寻觅更多的线索，就会发现互联网宛如一只剥不尽的洋葱头：每一层信息底下又有另一层汁水丰满、令人热泪盈眶的新思路与新发现。此种调研的格调虽然比不上坐公司专机去实地考察的派头，但往往也能与一些弥足珍贵的原创性思考狭路相逢。就是如此让我在网上碰到了一个小奇人，他在一个掘地三尺也难找到的上世纪BBS风格的简陋论坛里，留下了一段关于Valeant的神思。

持续经营 （Going Concern）
关于Valeant的分析报告，坊间多如乱麻。Seeking Alpha上已然都是人云亦云，Barron’s上基本每一篇都用一半篇幅复述故事背景，枯燥单调，与我们当下春意盎然的生长环境严重不符。但在这个名叫Cafepharma Boards的略显凄冷的坛子里，我读到了这段简单而有据的分析，我深以为然，却不敢独享，心念着我们中国投资者也没少往Valeant这只汪身上扔肉包子啊，出了票钱就有知情权，也应该读一读。于是我就兴冲冲地把它贴到了Valeant的讨论帖下面，未料反响平淡，似乎是存在语言的魔障。所以一不做二不休，我就简单地用大白话介绍一下那哥们的观点。

首先加注一下此贴作者Dan Shoham，观其姓氏就知道是个投资小能手show hand小达人。在下很是猥琐地潜入了他的Linkedin，经负责任的考察，这哥们是个CPA（美国注册会计师)，数学博士，哥大MBA毕业，工作头衔无数；当然了听其言必先观其身是我个人三观不正的体现，可能带有不健康的偏见色彩，请各位包涵。基本上在这个帖子中，作者十分凶狠地表达了这么几个观点：

1. Valeant发不出年报不是因为啥坑爸爸的内部调查，很可能是因为普华永道的审计不愿签字；
2. 普华永道不签字很可能是因为他们认为Valeant有GC的困境；
3. 作者认为Valeant的GC生存权遭到了挑战，是因为比较保守的现金流分析表明今后几年没足够钱还债；
4. 作者认为Valeant过去GC的基础是可以不停高价卖药、不停贷款、不停融资，而这些基础在外来可能会支离破碎。所以本来对于审计师而言不足为惧的GC，现在就变成了一只烫手的山芋型手榴弹。
5. 为什么烫手呢？作者是这样分析的：普华永道纠结啊，如果现在签审计报告并透露对GC的担心，那么公司马上猝死；如果咱啥都不签，把这个年报拖到技术性违约（也就是4月底），那么公司到时候死；既然如此，要不咱做做好人，氧气管子插一插再让活一个月？
6. GC是个自我实现预言（self-fulfilling prophecy），意思就是说如果把GC有问题的披露放在审计报告里，那么就算公司本来GC没问题，也会被审计报告坑到GC有问题。

这几条意见虽说是大白话，但也夹杂了一些行业术语，乍看可能让人蒙圈。各位可能知道在我的陋文中，常常会加一些分支的金融投资知识介绍，纯粹是为了能让大家知道一下，以后说不定有用，所以我乐于分享。先说个简单的，审计报告的问题。在美国考过CPA的都晓得，独立的外部审计报告一般都分为四种意见：unqualified opinion（无保留意见）, qualified opinion（保留意见），adverse opinion (否定意见）以及disclaimer of opinion (无法表示意见）。注意这里的英文表述，unqualified其实有一点不合直觉，一般人一想 qualfiy=有资质，unqualify前面加了个否定un，那肯定就是无资质，那还了得你资质都没有那肯定是大大的坏。其实不然，unqualified是说审计师对你的财报没有意见，相当于无罪释放；如果是qualified，那么审计师认为你的报告大概齐是符合美国会计准则(GAAP）的，但是有些地方我也闹不懂，判你个缓期吧，你赶紧去改改我们还能做好朋友；如果不幸是adverse，那就是死刑待复核了，你这报告严重不符合GAAP也不能公正反映公司财务状况。但是实务上此类报告凤毛麟角，我的一个审计师朋友霏姐告诉我她生涯中见都没见过，更不用谈开具过了；最后一种意见叫disclaimer，意思是说，作为法官这玩意儿我没法判，因为被告人是我舅舅的大外甥，我得回避，拜拜。

Dan Shoham在帖子中通过他的CPA经验指出，审计师工作一大堆，但是最后出的意见往往惜字如金。比如一个标准的unqualified报告一般就三句话：前两句废话，大概是说咱完成了审计，成就感满满；第三句出意见，一般也就是该公司财报符合GAAP云云。审计师不会涉及对公司高层、公司运营、行业地位波特五力等等一系列的分析，他们的工作目标很简单，就是看财报符不符合会计准则。下图是一份普华永道关于三星的审计报告，当然因为三星是韩国公司，所以这里没有对照GAAP而是使用了国际财务报告准则（IFRS)，大家有兴趣可以看看结论部分：
然后Shoham指出，作为一个CPA老江湖，我知道审计师有时也会有扮演为民铲奸除恶的大侠角色，比如在前述的审计意见中再加上第四句：以上财报的编制是基于公司GC（持续经营）的假设（The accompanying financial statements have been prepared assuming that the Company will continue as a going concern.）。这是一个要人亲命的关键造句，而Shoham推测这句话正有可能是Valeant年报迟迟无法递交的原因。

那就先谈谈GC（持续经营）问题。GC是一个会计上的基本假设，没有GC这个假设，会计核算工作就要陷于无尽的虚无。其基本思想就是指一个企业可以在可见的未来(一般而言是12个月内)维持的业务的持续运作。我之前在谈goodwill的时候举过一个大饼店的例子，由于在下是铁杆爱饼之人，那就再把大饼店拿出来讲讲。我开了个店，雇佣了五位制饼高人东咸西酥南腻北派中蓬松，我有马马李刘周五位超优质客户天天给我五千块现金流。为了满足他们刁钻的胃口，我从印度专门进口一台国际领先制作飞饼的机器，价格为五万块，不懂就问：这台飞饼机要如何来记账？当然有人会说，这多简单啊你这都不知道还来发文章真是臭不要脸，飞饼机记入资产五万块啊，按成本。Bingo，说得很对，确实应该记五万，但是在你记入五万块的时候你已经下意识不自觉地将GC放入了结论的基本假设之中，因为如果没有GC，这台机器就不应该计5万，应该计他的清算价值，也就是我现在如果将其转卖我能卖多少钱。很显然市场上不一定有人愿意出五万块买我的印度飞饼机，毕竟又不是印度飞机。

介绍完了什么叫GC，把GC与审计师的第四个造句结合起来，那么回头再来看看我们这位CPA是怎么说的。 首先Shoham认为，到底为啥年报10k迟迟不出呢，这太不地道，因为10k无非就是把四个季报10Q加加总，当然修修补补美个颜是少不了的，但也不至于如此大费周章；Q4数字既然在手，天下应该我有啊，普华永道在拖啥幺蛾子？噢公司说是特别委员会作调查，这也能信？作为一个CPA，就让我（此我非我，乃是Shoham）来告诉你这是怎么回事：第一，特别委员会不受普华永道指派，不向普华永道负责，普华永道的审计可以跟特别委员会半毛钱关系没有，完全不用等调查结果。第二，像普华永道这种四大，在beat deadline （准时完成工作）之上可谓有狂热的执念，大家都知道四大工作暗无天日，忙得飞起来就是为了追赶一个又一个无穷无尽的截止日期，你说他会因为没有及时完成而拖工，打死我（此我非我，乃是Shoham）也不信。四大的金字招牌，就是无论如何都不会让一个客户在SEC申报上延期，更别说超过宽限期。既然4Q已出，虽然未经审计，但是肯定编制方式肯定要获得普华永道首肯，不然普华永道就应该披露声明。

那么到底是为啥10K出不来？Shoham推测道，是因为普华永道在考虑要不要在审计报告里面写第四句话。因为写上这句，债务基本立马违约，公司立马挂；不写这句慢慢拖，拖到宽限期结束也是挂。那既然都是挂，普华永道就不着急了，给你插根管子你就在呼吸机上慢慢耗吧，顺水人情；当然这很有可能是管理层不配合从中作梗造成的，或者是管理层要求请求以及恳求普华永道再等等。Dan Shoham这哥们还也挺损的，当场YY出了一个段子，来说明普华永道的处境：

普华永道：哥们儿我们刚刚弄完，给我们都累蒙圈儿了，不好意思啊，要给你出个going concern的披露。
Valeant: （我心中狂奔的草与泥之马…）但是你丫还没看特别委员会的报告啊！
普华永道：我们不需要看，我们已经调查到位，没这报告我们也能得出结论。
Valeant：这如何使得，你完成审计前必须看，我们强烈要求你们看！
普华永道：（叹口气）行吧，那你现在发来给我们看看。
Valeant： But，报告还没做好耶，你不介意等等吧？
普华永道：行吧，反正错过的是你的deadline花的是你的钱，我们可以等。
Valeant: 多谢！那我们这就跟SEC讲，就说我们因为特别委员会的报告而不得不延迟年报。感谢感谢，爱你哟！
普华永道：（无尽的轻蔑与嘲讽......）

这栩栩如生的YY功力是可以的打满分的，不怕他骄傲。这说法确实骇人听闻！为求其说法的合理性，我专门询问了做审计师的朋友，到底GC这柄屠龙刀什么情况下才会被亮出来。以下是专业意见：

作为审计师，你首当其冲的是看公司报表合不合通用会计准则，基本上不操心经营问题；但当GC疑问产生了，而你此时又把目标转为对GC进行判断，那么你将面临天量的工作来研究公司的财务状况以及流动性。12个月是非常重要也是非常清晰的评判标准，12个月内要翘辫子的公司才可以说有GC担忧，如果你认为公司流动性足以撑过12个月，哪怕是可以撑13个月，那么也不应当称其有GC的担忧。但是（注意，人生自古怕但是），如果12个月后即将会发生某种非常严重的事件，比如你有一大笔债务要到期或者你的一个养公司一整年的大合同要结束，那么审计师是可以超过12个月的范围来做判断的。

基于此Dan Shoham是认为Valeant商业模式被革命之后，其现金流将会出现巨大问题，公司必须要戒断提高药品价格、不断地贷款、不断地融资的毒瘾，而这种唐突的戒断会给公司的GC打上大大的问号。另外他认为GC有可能会是一个自我实现预言，如果审计师给了你个GC，那就有可能造成大量债务违约或者投资者从资本市场撤资（抛售股票），会加速一个公司的破产过程。你本来可能没GC的，好端端的审计师给你吃个GC，你就真GC了，这就是个典型的自我实现预言，浅显的道理索罗斯包装包装就变成反身性理论了。所以普华永道真要是给GC，也会面带万分痛苦的纠结表情挣扎一番，毕竟很有可能，他们就此会彻底失去一个大客户大金主。

我个人认为这是一个有趣的问题，所以放在这里供大家了解相应的信息。我个人认为就目前而言，Valeant账面上的现金以及一些revolver（循环贷款）应该是足够支付今年到期的债务的，在2018年之前不会有大量债券到期，所以流动性撑撑一年应该是还行的伐。但是我毕竟是个知识浅薄的小辈，会计审计上的经验寥寥；而且我个人杀的也是CFA这条不归路而不是CPA这条大明路，所以在会计审计方面，我们还是有必要听听专业人士的分析。另外，在Seeking Alpha上也有自称是资深审计师（我LinkedIn上查不到资料）的一个哥们用他的第一手经验分析说GC不足惧。他认为：1. 不是审计报告延迟，因为普华永道肯定会在deadline之前完成审计，最多就是还要完成关于Philido的善后工作。2. 年报延迟也不是因为特别委员会的调查，因为普华永道不对其负责。3. 不会有GC的问题，因为普华永道不会如此过早地痛下杀手。他认为以他的保守估计forward利息覆盖率（interest coverage ratio）可以达到3X，Valeant只需要去为它的预计收益与现金流辩护，但是普华永道需要去证明这个预计是错误的。他认为普华永道不会敢去冒这个风险。But——

当然还是那句话，信息此处给您查，精华糟粕您来抓，结论尚得自己下。

产品组合：帝庭崩兮泪目瞳，一带梨花枯树中
最后说说Valeant的产品组合（portfolio），给三部曲送个终。毋庸置疑，现在公司平台模式垮了、CEO被炒了（尚未离职）、goodwill被广泛质疑了，目前公司最最有价值的既是它的产品组合,也就是占其资产46%（2015Q3）的其他无形资产（大部分为专利）,如果您是个价投者，认为公司未来的现金流还有希望，那么这些药品您是要举目热望的。

首先根据Bloomberg的分析，这家公司的产品线有个奇怪的槽点，就是销量居前五位的药分别来自于五个不同的医药领域:

数据来源：Bloomberg

1. Xifaxan （利福昔明片）
其中当家花魁，公司梦想满满有朝一日能达到年销售额10亿美元的Xifaxan，是一种抗生素类药物，专门治疗腹泻以及伴随腹泻的大肠急躁症状。2015年4月财大气粗的Valeant吃下Salix后强娶Xifaxan，立马奉为花魁标上高价出台换钱。Salix之前就是一家专业制药公司，主攻肠胃类处方药，药品组合包括Xifaxan, Uceris, Apriso 和 Relistor等等。目前美国市场上Xifaxan价格是挺贵的，根据剂量不同（200毫克和550毫克），价格区间为$950到$ 1713（56片装，单位价格真是杀猪）。目前Xifaxan大约占到了Valeant总销售的8%，确实相当给力，Xifaxan也是在Valeant乱涨价丑闻中影响比较小的一支药，虽然收购后也没少加价，但反正之前Salix也有时不时加价的光荣传统，消费者尚可忍受。Salix在被收购之前，2014年财报显示Xifaxan全年销售额是4亿美元左右，现在全年收入有望突破10亿，与Valeant不惜血本的营销努力也是分不开的。在今年2月的超级碗（superbowl，美国春晚）的广告中你就可以看到一堆彼此纠结缠绕的肠子在跑来跑去。

这支药我认为之后降价风险是很小的，但是目前Xifaxan销售额增长遇到了一些瓶颈（从图中可知），长远来看是否能成10亿药还有待观察，特别是Valeant经过这一次重挫，之后营销广告方面的花费有可能无法跟得上。

Xifaxan销售额

2. Wellbutrin （安非他酮）
这是一支会让你快乐的药。Wellbutrin是抗抑郁药，类似于大家可能会比较熟悉的百忧解（Prozac)和曲舍林 （Zoloft），毕竟证券投资有时候很容易把人搞抑郁。但是相比前两支老牌劲旅、行业老大，Welltutrin有个非常大的劣势，就是价格奇高且涨价奇快。比如百忧解这支老大明星药，一个月30粒花个几十块钱撑死了，但Wellbutrin的价格可以高到一千多块去，估计要不是百忧解曲舍林之类的实在是没效果或者副作用太大，没人会愿意去试Wellbutrin。而且Wellbutrin在销售额上的迅猛完全仰赖于前CEO Michaeal Pearson的经营策略，比如目前将Valeant抛入漩涡之中的公司与specialty pharmacy (特种专卖药店）的关系。Specialty pharmacy是指专门出售一些专门性处方药的药店，而这些药你往往无法在诸如Walgreen之类的通用药店买到。靠着Valeant庞大的Specialty pharmacy网络，公司一边涨价一边强推Wellbutrin，以至于在总体心理医生的处方数量锐减的情况下，出现了销售额节节攀升的逆景。下面两张图能够很好地展现出这一让人错乱的效果：

Wellbutrin价格曲线

Wellbutrin处方量曲线

所以在这支药上，随着Pearson的悲情离场与Valeant的彻底革命，其销售额是否还能维持在现在的水平可以被打上硕大的问号加感叹号。

3. Glumetza （盐酸二甲双胍缓释片）
Glumetza治糖尿病，确切地说是主治type 2 diabetes。关于type 1和type 2，简单点的非专业解释就是type 1病人不产胰岛素，必须通过注射，这样的病人占所有糖尿病人的5%到%10；大多数是type 2糖尿病，是因为身体胰岛素缺乏或者不能够即刻使用胰岛素，被称为胰岛素抵抗，占90%到95%。Glumetza在涨价上可是很拼很玩命的：据医药巨头Express Scripts的数据显示，仅仅2015年一年Glumetza的价格就上涨了800%；据德银分析师，在2013年1月该药90片的价格为$896，到了2015年7月，90片价格失控一般地涨到了$ 10020，真是杀猪要往死里杀。当然这和Glumetza的前东家Salix不无关系，Salix在涨价上也是一把业界妖刀。2014年财报显示Glumtza全年销售额3 .08亿美元，目前在Valeant手中一个季度不到9千万，所以你硬要说Valeant涨价涨得有多不要脸其实也是冤枉了Valeant。虽然这支药的药品价格目前饱受舆论的攻击，但我认为之后应该不会有太大的降价空间，销售维持在现在的水准还是有可能的。但比较负面的新闻就是目前很多pharmacy benefit managers （药品福利经理，专门代表保险公司与药商谈判与考虑是否加入药物的专业人员，比如如果你保险里的PBM不让你使用某种药，你就无法通过这个保险的network去买这种药，保险公司不帮你出钱）正在限制其病人购买Glumetza。

4. Provenge
Provenge是前列腺癌药物（看到了吧，各支主打药都来自于完全不挨边的不同领域，也就Valeant这种靠收购买药发家的才能实现，不然研发得要多铺张啊），是Valeant在去年从癌症药物制药商Dendreon购得，号称Dentreon的旗舰产品。话虽如此，当初Dendreon愿意像年年卖队长的阿森纳一般卖当家花魁，也正是因为经营发生了困境，抗癌药卖不动，而这时候财大气粗的Valeant来做了把骑士就把Provenge收了。在Dendreon时代，Provenge的销售就由于一系列的原因一直无法达到预期。临床试验阶段就有多方争议受挫不断，之后开卖了又受到一批疗效更加的竞争对手的围剿，苦不堪言。但是尽管如此，2014年一年Provenge的销售额还是达到了3亿美元，而目前在Valeant手头上其实还没有当时表现得好。这支药我认为虽然前景惨淡，但是目前的销售额还是有可能撑住的。

5. Jublia
Jublia的广告随处可见，一只头戴钢盔的大脚趾昂首阔步，面带标准的美国梦式的自信而又欠扁笑容。由此我又想到Xifaxan的肠子广告，看来Valeant在广告制作这方面真是有一种招牌式风格化的恶趣味。Jublia专治灰指甲一个传染俩，也是Valeant比较老牌的产品，早在2008年收购Dow Pharmaceutical之后就一直挺活跃，近两年来销售额也是突飞猛进。但目前Jublia也和Glumtza一样面临PBM限制network中的病人购买的困境。而且诸如Philidor之类的specialty pharmacy曾对这只药的价格冲上一小瓶500美元功不可没，目前Valeant下黑手斩断Philidor，Jublia的销售前景成谜。

Jublia销售额

最后的最后，简单谈谈博士伦吧，毕竟很多人杀入Valeant就是因为对博士伦的耳熟能详。首先对于悲情小比尔Ackman而言，博士伦是很有价值的，并且是非常重要的战略地位，因为他曾明确表示想把博士伦的部分资产卖了还债（也就博士伦还能容易卖出换点钱）。而Pearson之前对此也是有想法的，虽然他表示公司绝对不卖博士伦（这个我一点也不信），但是他还是对外宣称在与买家交涉出售非核心资产（原来当初花87亿美元买来的是非核心资产）。而如今随着Pearson的扫地出门（好吧还没有出门）以及悲情小比尔的强势入驻董事会，明眼人都知道这公司到底是谁说了算。所以我得要奉劝把公司希望寄予博士伦来做拯救侠的投资客，公司老大和你们不在同一条船上；同样是需要拯救，但他只是寄希望把博士伦卖掉来还债。我个人认为博士伦虽然在各大战线都日渐式微，但勉强至少谈得上是优质资产，但是如果被卖掉那就成别人的优质资产了，当初Valeant在别人困境之中伸予援手大价钱买下博士伦，这无比凝重的goodwill能不能找到接盘侠？我们拭目以待。

好了暂时就写到这里了，给三连弹结个尾。从小写作文我就不擅长结尾，听老师说一篇好作文要凤头猪身豹尾，这个论调深得吾心，所以常以短结尾涂墙了事。对于那些让我做做现金流分析的朋友，我不得不说我failed the mission miserably。在CFA考场蹲过坑的都知道，对于未来现金流评估的重要出发点是历史数据的真实有效性以及公司经营的稳定性，这两个数值越高对分析越有利，不然就是垃圾进垃圾出（garbage in garbage out），俗话说也就是分析师在耍流氓，无论你的模型有多么炫酷。而对于Valeant而言很不幸这两个数值都很不给力。在10K以及特别委员会的调查报告出来之前，我们甚至都不知道前两年的财务数据应该是个什么样，所以历史数据有效性方面10分我给打5分，多打的一分是怕它自卑；而从经营的稳定性而言，目前公司掌舵了八年完全一手开发了其独特业务模式的CEO要走人了，之后有可能会发生的剧变没人知道。对于那些认为CEO其实是个一个虚职没多大球用的人，如果您碰巧是个球迷的话我要举个例子：去看看后弗格森时代的曼联是如何一副失魂落魄的吞头水。长期任职的CEO很关键，更何况Valeant已经放话要对之前的模式干革命。我要如何知道在可见的将来药品不会减价资产不会出售Ackman不会认栽出局？所以综上而言，我认为现在去分析未来的现金流很不靠谱，至少我没有这个水平；我也建议大家看到任何口若悬河的现金流分析能多留一个心眼。

好了，三部曲就此走完。之后如果有新的信息出现，特别是10k出来之后，我可能还会发一些跟进的文章给大家，但不会再如此长篇累牍。最后的最后的最后，重要的话最后说：本文不携带任何乙肝病毒和违禁物品以及任何买入卖出持有卖空的投资建议。

利益披露：作者不持有上述股票仓位。
本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。

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2016年5月3日更新

Valeant这份2015年的年报姗姗来迟。这份年报是在各方面高压水枪的突突下难产而来，应该说是有很高的史料价值，比较靠谱，值得仔细研读。数目字分析比率分析现金流折现模型 Altman Z-Score, F-Score之类的我就不扯淡了，就简单地抽几点个人认为比较要紧的说一说。

92页的年报，22页在专门用来讲风险，那就从风险讲起。一般而言看报表是应当首先仔细阅读风险说明的，但是看多了你就会发现这些风险条款看上去都多了点套路，少了点真诚。举个例子，最常见的风险之一，就是“ 我们与XXX的合作有可能不成功” 或者 “我们在做的XXX有可能不成功”。比如迪士尼在上海开个园，在风险说明中就会加入“ 我们在上海开的园可能不成功” ，这不废话吗，当然可能不成功。还有但凡有个国际业务的就说自己正收到汇率风险的巨大威胁，说白了就是SEC逼着我说风险，那我说几个不痛不痒的对付一下得了。Valeant的风险条款当然也不能免俗，对比一下2014年的年报，大体上基本是一个模子的。拣几个说一下：

1. 风险第一条：报表重述风险 （Restatement and Related Risks）

原文：“对我们过去财报的重述是一个费时费钱的工作，会带来额外的风险，会对我们的经营、财务状况、现金流和运营结果产生实质性的不利影响，也会导致我们普通股和债券市场价值的下跌。”

Valeant基本上重述了这么几张报表：经审计的2014年年报，未经审计的2014Q4，未审计的2015Q1，以及因此而影响到的 2015Q2 和 2015Q3。重述直接导致2014财年收入下降5800万美元，净利润下降3300万；而2014原本的销售是82.6亿，净利9.14亿，重述金额各自占比0.7%和3.6%。所以如果只是看重述的花费，或者重述后对公司当年业绩的影响，把这个风险放在首当其冲来挑事，简直是不严肃的。当年安然煮账本，能在一年把收入从400亿注水到令人绝望的1000亿，根本超出好几个数量级。所以现在来看，把Valeant比作安然，是对安然的不尊重。

但是Valeant还是把这个轻描淡写的几千万放在风险第一条来说了，是避重就轻吗？我不知道。但是这确实暴露了目前Valeant最大的风险，财报中也加了粗体：我们发现了我们内部控制（internal control）中的实质性弱点。虽然对于高价站岗的股东这是一个噩耗，等于哥们你确实是被管理层给坑了；但对于低价接盘的侠客们这可能是个好事，至少在这个问题上没有积重难返，在Valeant黑化的肿瘤还未彻底扩散之前，公司进行了早期的切除手术。

财报重述的风险同时也带出来另一风险，财报上也有尽情着墨: 法律和名誉风险 (Legal and Reputational Risks)。在云端站岗的股东们不是活雷锋，你既然都承认内部控制出了问题，那我不告你岂不成冤大头了，尤其是“前股东”。当然相比于股东的粉拳，真正让Valeant不得不“占用大量管理和人力资源去处理”的法律层面的压力来自于执法机构。看看Valeant屁股上挂着一串长长的名单（包括但不限于）：联邦检察官办公室、SEC （美国证券交易委员会）、北卡州司法部、参议院一干特别委员会，等等，没一个省油。这些调查对Valeant最直接的影响就是律师费会计师费还有最后如果要罚款或者和解的成本。

2. 风险第二条：债务风险 （Debt-related Risks）

老话题了，300亿债务。其实你读最近几年的年报，每年风险条款里都有“请注意，老子杠杆放得很高啊”的论调，意思就是我提醒你了我喜欢一把梭，梭出人命了别来找我。但是往年顺风顺水，别人读到这里一般就自动跳过了，懒得读；今年不然，债务可以说是Valeant 除了核战争以外最大最致命的风险，如果最后Valeant 也一起Q了，没别的的原因，一定就是债务爆了。评级机构也是老拳相加，穆迪给了B2，标普给了B，而且都在挑衅要继续降级，怕不怕？B2是个什么概念，B2下面就是B3，再往下就是违约家族C系列评级了。去查查Moody’s 的使用说明书，B的定义就是 "speculative credit quality and high credit risk&# 34; （投机信用质量与较高信用风险）。融资前景一片黯淡。

但是不能不融啊。债务300亿，利息算一算100亿，毛估估债务加利息要还掉410亿，所以现在抄入Valeant的都是愿意与公司共扛这一座大山的壮士。以下就是年报中的扛山方案：


明显的前松后紧，今朝有酒今朝醉，坏日子在两年后。所以现在你问小比尔需不需要卖资产来还债，当然会得到轻描淡写的否定答案，因为Valeant 目前不需要一大笔lump-sum的折现资金，而是需要未来的一笔又一笔涓涓的现金流来应付一笔又一笔的到期债务。就像一个退休老人，需要安排足够的年金来拥抱未来；你直接给他一笔大钱，他也玩不来。当然，风险就在于如果到时候现金流不能足够涓涓，那大山压下来壮士们就都得翘辫子。

3. 商誉问题

这个问题就不展开说了，我在之前的第二弹里说得挺多。包括我在内的很多人认为减值势在必行，但我们还是太天真了。之前说过，当商誉的账面价值 （Carrying Value）大于公允价值（Fair Value），那么就需要减值了。GAAP规定一般商誉减值要分两步走：1. 先在Reporting Unit （报告单元）的层面确定其账面价值是否大于公允价值。2. 计提商誉减值的损失相当于账面价值与公允价值之差。Valeant在2015年第四季度完成了年度减值测试（一年一测），也更新了数据来反映最及时的财务数据预测，结果：第一步走起——>报告单元的公允价值远远超过账面价值——>结束减值测试。

压根就不会有第二步。公司做了测试，假设每个报告单元公允价值降低15%，也并不会触发进一步做减值测试的需要，真心狠。值不值全凭对未来现金流的估计，他说值，你也没办法说不值，人家有普华永道的背书，你只有一张嘴。叹口气。

利益披露：作者持有上述股票多头仓位。

本文行文仓莽，如有不足之处，还请各位海涵斧正。

转载我是欢迎的，但请您署名陈达，在此谢过。

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2016年6月8日更新 Q1财报出

Valeant Q1浅析：这Guidance要Slash到几时呢？

GAAP vs. non GAAP

先从 GAAP vs. non GAAP谈起。GAAP是Generally Accepted Accounting Principles，翻译过来称为美国会计准则，non GAAP就是取个绝对补集，所有不是GAAP的就是non GAAP，by definition。

因为我发文章是以交流知识、传播快乐为宗旨，所以就先讲些没那么切题的话，聊一聊到底为啥会有non GAAP这个小淘气。因为Valeant把non GAAP这个概念玩坏了搞臭了，所以很多人就陷入一个误区，认为 GAAP=正义的力量 non GAAP=骗子，简单逻辑推论如下：1. 前提：管理层总是爱好报喜不爱报忧；2. non GAAP是管理层主动、自愿并自定的会计法则；3. GAAP受证交会SEC监督；4. 很多公司non GAAP报出来总是比GAAP好。根据1、2、3，4得出结论：non GAAP earnings是注水肉。要理解这个逻辑里的漏洞，先要说一下为什么GAAP其实远非万全之策。

很多分析师对GAAP有一个鲜明的立场：除了鄙视还是鄙视，情绪来了还要再加根中指。混金融的，特别是公司财务这一块，有两大水火不容的对立群体：会计师 vs. 分析师。我作为分析师肯定要深深地鄙视你会计师搞出来的GAAP的，原因很简单，我要是不质疑你我这碗岂不是成了闲饭。所以很多分析师根本不认GAAP，就算管理层不搞，分析师也会自己搞个non GAAP来突出存在感。

当然GAAP本身也不是很争气，问题也很多。举个例子，比如现在但凡是个有点追求的Start-up都会搞出个期权池来奖励人才，如此期权本身对公司而言是个花销。GAAP怎么来定价这笔开销呢，很简单，只要公司已经上市，那就搬来诺贝尔得主Black Scholes期权定价模型算一算呗，Fair Value。但是Black Scholes模型的一些基本假设在长期期权面前都显得有点扯：比如持续不变的volatility。所以如果用GAAP对员工持有的长期期权定价有时候不make sense。

所有有时候GAAP对创新型的公司可能不那么公允，比如2012年 http://salesforce.com报告GAAP每股亏损为0.09美元，但是non GAAP就有1.36美元；比如2012年 Facebook第二季度报GAAP亏损7.43亿美元，但non GAAP就盈利5.15亿，相差10多亿，只是因为员工期权这一项的缘故。所以彼时如果你作为投资者只执着于GAAP的业绩，那这两只大牛股就是隔壁家的牛股了。

我在这个问题上絮絮叨叨只是为了提个醒，不能看到non GAAP就喊打喊杀，而应该像对待GAAP一样，将其当成一片不完美的信息来处理来分析。不过话说回来，从实务中的经验来看，GAAP的计算一般而言都会比较保守，如果你是为了算地板价或者跳楼价，那有时还是挺有效的。

具体到Valeant的non GAAP搞法，那确实有些扯淡了，连SEC都忍不住要出来批评两句。Valeant使用 non GAAP也是没办法，正着了坊间流传的一个比较极端的比喻，Non GAAP是一支给猪画的口红——只遮丑处。而Valeant的丑处就是重组和收购的开销太大，资产减值和无形资产摊销的开支也太大，所以搞到GAAP实在丑不忍睹，并且确实也不能直观反映经营状况，所以就出现了cash earnings （注意这里跟现金流没有半毛钱关系）这一出算法。你问我Valeant的non GAAP我认吗？别逗了，当然不认，至少不能全认。为什么不能全认很简单，如果Valeant的non GAAP有效，那么目前forward PE只有3X-4X，而Valeant身居的是一个PE中位数为25X的行业；EV/Ebitda也一样， EV=market cap + debt - cash=390亿，EV/forward Ebitda=390亿/48亿=8.13X，而行业差不多是21X。简单点说，如果你完全认同这个non GAAP的数字，那市场现在毫无疑问正在以白菜梆子的价格卖Valeant这块大肉，你应该all in。

哪有那么便宜的事。所以我只能耍个滑头，我建议您可以根据自己的喜好，在GAAP和Non GAAP之间的区间里面取个数，说不定就是那个真命天数。

好吧回归正题。先谈谈这次报earnings的最大槽点：Guidance has been again slashed。三个月前2016年展望是这样的：收入110亿美元-112亿美元， 调整后（non GAAP，也就是cash earnings per share）每股收益8.5-9.5；而现在2016年展望却变成了这样：收入99亿-101亿，每股收益预期6.6-7。Q1 GAAP每股亏损1.08美元， Q4亏损1.04。

为啥那么惨？主要是两点：

1. Xifaxan 的尴尬处境

Xifaxan乃是Valeant的当家花旦，当年脑抽筋花了110亿美元（现在VRX的市值才82.4亿）买Salix就是为了泡此妞到手。当时公司美美的期许是年销售额至少到10亿美元，本次财报显示Xifaxan销售2.08亿，环比增加300万。按说如果清汤挂面地看，这数字也不能说特别锉；但问题是大家是拿看救星的异样眼神来看Xifaxan的，结果发现救星也不怎么球行，叉个4也到不了10亿；再一想Valeant买Salix时像一个葱头一样被狂宰，真心是脑子瓦特类。于是Management手起刀落给了个痛快，全年Xifaxan的销售预期直接砍掉3.9亿，占总销售下调10亿的39%，是为元凶。

Xifaxan不存在太大的降价压力，销售不行完全是因为销售不行——销售人员流动(turnover)太大。我在之前文章里提到销售花费可能会跟不上一语成谶。另外，在Salix这笔赔钱买卖里一起打包来的糖尿病药物Glumetza也是个超级大卢瑟，2015Q4还有8100万，这次财报发现药品销售前30名已经进不去了，第30名的Mephyton 2016Q1销售是1600万。Glumetza是涨价大王众矢之的，被以Express Scripts为首的 Pharmacy Benefit Managers (药品福利经理)无情打压，估计都没有什么医生开此处方了。

各药品类别销售收入：

药品销售收入变化:

2. 皮肤病类药物（Dermatology）的崩溃

Dermatology大类Q1销售2.29亿，2015 Q1为3.99亿，同比惨跌43%。主要原因是与Walgreens开始合作，来填补之前Philidor关张大吉的渠道空白。在周二发布的slides上面management把与Walgreens的一些战略合作条款比喻成减速带 （speed bumps），CEO Papa说某些通过Walgreens的药其实甚至是亏本卖的；增加销售收入无非两个途径：涨价或促销，涨价已然不能指望，哥们只能促销了，目前management能想到的天才策略是亏本赚吆喝，以此打开渠道。对此，我心甚忧啊。

债务与流动性

截止2016年3月31日，Valeant有现金13亿美元，current debt (当期负债) 6.75亿，长期负债313亿，总负债319.8亿，今年至今总计还款7.3亿美元，今年剩余到期债务2.73亿美元，2017年最低还款为6.2亿美元，目前可用于偿债现金流为17.3亿美元。

Management称之为“坚固的当期以及预流动性状况”（Solid current and forecasted liquidity position），我不知道这算不算玩文字游戏，因为如果没有了流动性，那自然就坚固了，莫不会在这里讹我们吧？玩笑归玩笑，虽然没有迫在眉睫的流动性危机（至少2016和2017两年），但债务仍然是个山大的问题，背着那么重的负担经营对股东而言有一个巨大的忧虑：其他公司平庸经营可以生存，优秀经营可以发财致富奔小康；但是Valeant平庸经营最后会灭亡，要无比优秀经营才能够生存下去，管理层如果有任何昏招，都有可能会给公司带来灾难性的后果。Valeant不容出错、不能试错、一错就要翘辫子。

与Walgreens的结盟

Walgreens的牛逼程度毋庸置疑，只要你来美国看一看就能明白，全美八千多家店。给个对比，麦当劳全美大概14000家，肯德基4400家。渠道上Walgreens不存在问题，但是这个前CEO Pearson在去年作俑的的合作项目其实并不太透明，我们之前只知道通过这个项目药价必须降，但是我们不知道的是需要降到成本以下的地步，需要含泪亏本卖。目前来看这个合作项目没有速效救心丸的奇效，虽然各种药的处方量有上升，但是销售收入基本上是全军覆没。

看起来好黑暗啊，当然本次财报也并不是全无光明，至少 management 是给了很多action plan要去执行的。在很多次interview中Joseph Papa都说到了他要under-promise (嘴低），over-deliver (手高）。鉴于这些Plan太美我看了眼晕，而我这边夜也已深沉，我就把他 plan 里美美的slides直接贴在底下，各位有兴致请自行品鉴，今天就先讲到这里。

利益披露：作者在文章发表之时持有VRX多头仓位。

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————————————2016年8月9日 Q2财报更新————————————-

又到了一季一次的凡利亚追踪吐槽时间。

我们时代的大师们曾告诉我们，在投资中不要带太多 ego（自我），不要把你的投资看成你自身人格的延伸。当然我也希望自己能让 ego 相忘于江湖，但是这其实很难，很多事动不动就要上升到侮辱智商的层面，而智商是自尊的重要组成部分。

举例来讲。

我曾在Q1财报之前建议客户轻度配置VRX，一来从个股的角度来看债务诚然山大但是大部分为远期债务两年内无破产之虞；二来其拥有众多优质资产 （比如当年87亿美元买来的博士伦其实资产估值有非常大的增长，具体值多少见仁见智，说值200亿并不太过分），当时Pipeline里众多新药也嗷嗷待哺（比如刚获批的RELISTOR)，我个人认为Valeant转型成传统制药公司可期；三来虽然股价是一副要破产的苦逼相但当时Valeant的债券在市场上交易仍然坚挺毫无涕泪，毕竟股票市场更加情绪化；但最最最重要的是，股价是真的便宜啊，用这个价格买VRX的资产真的有犯罪的感觉（诚然也买到了债务）。于是我建议“轻配”。当然既然给了建议我自己就会投资，我是个追求王守仁式知行合一的人。

然并软，Q1发布砍掉全年预期，暴跌…

另外一件事，我老婆之前跳槽到了一个大药厂，结果据她说一次开会他们公司那个 “有数十年医药行业经验” 的CFO说 Valeant 马上就要破产；我老婆回来就跟我说啦，她说你赶紧卖掉股票这个CFO看起来跟个冲虚道长似的肯定是个高人。于是我blah blah地说了前述以及下述的一些道理，她将信将疑，我说放心吧我是专业人士你不要紧张。

然并软，Q1发布砍掉全年预期，暴跌…

这两件生活趣事让我在VRX的投资上不可能不加上一个 ego。但是我并不以为耻，我是个无名小卒加入点个人情绪再正常不过，你看很多牛逼的对冲基金经理不也炒股炒成了炒自尊吗，比如说悲情小比尔 （Bill Ackman）。

好吧血泪史说完我们来进入正题说一说Q2的一些高光。财务方面营收为24亿美元，不及预期；GAAP每股亏损0.88美元，non GAAP每股收益1.4美元，不及预期。但是谢天谢地这次终于没有再下毒手砍 guidance，维持了99亿-101亿美元销售的全年展望，上半年已完成48%；non GAAP每股收益维持6.6-7美元的全年展望，这个任务相对艰巨，目前仅完成39%。

Q2财报的中心思想是两个：1.转型。2. 减债。财报提出了New Valeant的概念，公司mission statement（使命陈述）定为 “To Improve People’s Lives With Our Healthcare Products” （我们的产品改善人们的生活），你可能会认为所谓mission statement都是花言巧语，当然在尔虞我诈的A股市场这种观点十分能成立；但在美国其实公司的mission statement还是很有意义的 （虽然美股也不缺尔虞我诈），比如我们来看一下一年之前 Valeant 的 mission statement：“Focusing on our key stakeholders while delivering consistently high performance.” (专注利益攸关方，持续提供好表现）。你看Valeant其实很坦诚嘛，一年前人家就明确告诉你我们公司的使命就是要把股价炒高。通过mission statement来看，现在专注点从performance 转到了 products，这是一个从炒股型制药公司向传统制药公司转变的思维。

转型计划

那就让我们看一下产品。Q2营收24亿美元，比去年同期减少11.4%，低于市场预期的28亿美元。皮肤病类、眼科类、齿科类（营收占比较小）同比下降最明显，分别为下降55%、25%和24%，另外仿制药（营收占比最重）下降11%，这几个产品线的挣扎可以说明整体营收的下降（主要是美国市场的下滑）。新兴市场的营收下降主要是由于美元汇率的影响。当然这些都是与去年同期相比，去年这个时候Valeant的股价是 $250，而现在是 $ 27。与Q1相比营收总体有所增长（23.7亿）。

Valeant将产品线重组为三个部分：1. 博士伦资产；2. 品牌药品（如Salix的肠胃药，皮肤类药物等等）；3. 多样化药品 （如generics 学名药，仿制药）。市场一直猜测Valeant会将博士伦资产分拆出售，如此博士伦能得到更高的 multiple 而卖个好价格，从而基本解决公司债务问题，毕竟博士伦业务一直相对稳定；但明显Valeant并没有意愿出售这笔“核心资产”，而是将其归入“稳定增长”的产品板块。博士伦全球业务加上Valeant其他的国际业务能为公司提供2016预期收入的50%。我个人认为目前债务没有紧迫到非要卖博士伦的地步，一个能实现6%到8%营收增长的稳定资产有助于公司企稳，不过如果真的能卖到200亿。。。

第二类为品牌药物，也就是Salix的肠胃药、皮肤类药啊等等，能为公司提供2016预期收入30%，这块被归为“增长”板块（意思是不确定性较大，预计5%-10%增长），也是公司未来重点投资研发的板块（目前来看性价比一般）。这一块Salix的药占掉47%，预计未来会占更大比重（随Q3开始出售新批的RELISTOR），诸如Jublia之类的皮肤类药物日渐式微（一年内收入被腰斩）。第三类为美国市场多样化药品，公司将其标签为“现金小牛”（cash generating），意思是它们的存在就只能给公司制造点现金流。这块是“不增长资产”，短期内妥妥看不到业绩提升，显然是公司的非核心资产。

减债计划

目前现金8.5亿美元，长期债务307.7亿美元，当期债务2.94亿美元。

今天股价能旱地拔葱，主要是在减债这块公司开始有点让人有了点希望的苗头。第一我还是想对那些认为Valeant撑不过今年的人说：当期债务2.94亿，2017年银行债务（term loans）一共需要还4.75亿，而账面现金有8.5亿，今年未有任何一笔债务逾期，怎么看今明两年都可以撑得过去的伐，除非操蛋到发生技术性违约；第二公司明示可能卖出80亿非核心资产去还债。这80亿怎么出来的：首先看看有哪些是非核心，算一下这些资产大概每年有20亿营收，给个11倍的EBITDA倍数，估值80亿。当然这些资产并非完全有价无市，而是有实际潜在买家表示了兴趣（80亿的1/3）。公司计划在之后的18个月内支付50-80亿的债务，大约为银行债务（term loans）的2/3。

但是何谓非核心何谓核心? 核心资产包括：1. 皮肤病药物；2. 博士伦；3. Salix的肠胃药物；4. 一些消费类药物。除此以外，统统可以划为非核心资产，都可以卖。如果这个80亿的计划能够实现，营收从100亿降到80亿，但是债务从300亿降到220亿，感觉还是蛮爽的。不过公司计划之后18个月内还掉的50-80亿债务中，大部分其实还是靠EBITDA，少部分靠卖资产。所以我个人感觉无论核不核心，Valeant其实在卖资产上仍然显得很傲娇，不到万不得已不想卖，这也多少显示了管理层对于扭转局面还是有信心的。

Negative ASP

Q1惨案的时候有个问题让人简直活久见，就是负数ASP（负单位售价，意思就是你卖出一样东西出去还要倒贴钱），当时震惊了全场。这到底是咋回事呢？因为当时很多通过 Walgreens 卖出的药品在卖出之前没有拿到保险公司的授权，导致最后被保险公司拒付而没能收回现金；因为Valeant在这些药上仍要支付费用，所以就等于卖出了药结果倒贴了钱。这个问题目前已经基本解决。

结语

大概就那么多了。VRX的投资逻辑我也在众多零零星星的帖里也说过了，虽然风雨飘摇时不时暴跌一下，但是投资逻辑一直没有变。Valeant Q2 创造4.88亿营业现金流，TTM（最近12个月）高达20亿，而市值不过70多亿（今天涨到了96亿），3.5X 营业现金流 multiple（现在4.8X）。就算今年之后两个季度比较衰每个季度只有4亿，2016年也能有18亿，也不过5X，如此低的估值在医药股里不多见。对其债务问题的妖魔化给股价打了个大折，正好给了投资者进行有可能的价投的机会。

当然这里有人会跳出来说，你等等别来价投这套，价投掌门巴菲特刚刚开会点名骂过Valeant你知道不。我知道巴菲特与芒格嫉Valeant如仇，但我不认为被巴菲特骂过的股票就不能是价投标的。还是那句话没有黑天鹅哪来的白菜价，现在美股普遍估值在历史高位，确定性高的公司你得溢价买，“安全边际”根本无从谈起。

我在买入VRX的时候就清楚明白一旦这货进入传统模式，高增长就没戏了，未来几年的业绩都可能是温吞水；但好在我不对业绩增长有任何指望，我只盼公司能够企稳并且解决债务问题。目前来看Valeant的管理层给出了非常透明的信息并且对债务有很充分的解决计划，这就够了。我完全不指望Valeant在业绩上能有任何爆发，因为我是在$20+买了这只股票，而不是在$300+。

心平如水，放下ego，内心淡定无愁。

利益披露：作者在文章发表之时持有VRX股票多头仓位。

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