如何解读国家烟草总局3月11日发布的《电子烟管理办法》，这会对电子烟行业产生什么影响? 第1页

不请自来。

贵烟有据说是茅台酒的爆珠，玉溪有橘子的爆珠，还有个啥牌子的还有中药味的，各种最常见薄荷味的就不说了。只准州官放火？

本人20年+老烟民，去年开始抽电子烟，危害是否比真烟大不讨论。明显是咽炎，口臭几乎不有了，皮肤对比之前也好了好多，衣服上的味道也不会被媳妇嫌弃了。

但是，那个原味烟草的电子烟真不好抽，并且一抽咽炎就又犯了。

看后面实施的情况，真要被禁了各种柚子，可乐，薄荷口味的话，那只有放弃电子烟了。

之前抽真烟，超级爱抽那种迪拜版的白万。某宝上正规代购。后来严打是真买不到也就放弃了。

每年烟草税是大头我懂，但是吃相真丑。

上次电子烟政策，干倒了华尔街新贵比尔黄，顺带开启了中概暴跌之路，一直到现在。

这次嘛，又是中概躺枪……

原文：杀死比尔

1

​音乐停了

2021年3月22日，星期一，在美股收盘之后，ViacomCBS宣布了30亿美元的增发计划。新募集的资金将会投入到公司未来的流媒体发展计划中[7]。

在过去的一年里，这家跨国传媒巨头的股价从12美元涨到了100美元。而就在宣布增发的前一周，ViacomCBS刚刚拿下了黄金时段的美国职业橄榄球大联盟（NFL）的转播权。

站在管理层的角度，这当然是一次不可多得的机会：高企的股价和美好的前景。这个时候增发，无疑可以卖个好价钱。

而华尔街的投行们，也早已经闻着血腥味凑了过来。经过一系列商业扯皮，摩根士丹利（Morgan Stanley）和摩根大通（JP Morgan），也就是俗称的大摩和小摩，成为了最终胜出者，联合负责ViacomCBS的增发[2]。

这次30亿美元的增发，规模其实并不算小，大小摩需要尽快找到一些能够出得起钱的投资人。这个时候，一个名字出现在了大摩的候选名单上——比尔·黄。

比尔·黄[3]

这位长相酷似岳云鹏的韩裔美国人管理着一个名叫Archegos的家族办公室。在过去的八年里，Archegos的净资产规模翻了100倍，从2亿美元增长到了200亿美元。

而这次进行增发的ViacomCBS，就是Archegos的重仓股之一。也正因为此，大摩给比尔预留了至少3亿美元的认购额度[9]。

一想到十分之一的销售任务，就这样轻轻松松地完成了，大摩项目负责人的嘴角不自觉地露出一丝微笑。

ViacomCBS和大摩，一个筹到了钱，一个赚到了佣金，这本该是伴着音乐跳起华尔兹的时刻……

然而，音乐停了。

在增发计划公布后不久，比尔就撤回了自己的认购。彼时，没有人知道发生了什么，大摩也在琢磨：身家数百亿且重仓ViacomCBS的比尔，怎么会突然撤回了三个小目标。

2

谁才是爹？

现在把时间拉回到12个小时之前，也就是中国时间的3月22日下午。

这个时候，大部分美国人还在睡觉。中国工信部的网站上悄悄地更新了一条内容：公开征求修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定》的意见[8]。

在这份征求意见稿中，电子烟今后将参照卷烟进行监管。尽管只是一份征求意见稿，却仍然引起了市场的震动，电子烟行业龙头雾芯科技（RLX）的股价应声下跌了40%，接近腰斩。

这并不是雾芯科技第一次经历这种刺激时刻。就在整整两个月以前的1月22日，雾芯科技在纽交所上市，首日便迎来了将近150%的涨幅。

当然，下跌和上涨的刺激毕竟是不一样的。

巧合的是，雾芯科技，也是比尔的重仓股。而比尔所有的重仓股都有一个共同特点，就是高杠杆。

高杠杆还有个通俗一点的说法：高负债。对此人们应该并不陌生，买房即是如此。

高杠杆的好处自然是可以通过有限的本金，获取成倍的收益。而坏处则是本金可能瞬间灰飞烟灭。

假设你贷款90万买了价值100万的房子，而房价又突然下跌到90万的话，那么银行会给你打电话让你补充保证金/抵押物。

这个电话有个专门的名字，叫做margin call。

如果你手头没钱的话，对不起，银行是不承担亏损的，它会把你的房子以90万卖出去，收回贷款。而你则分文不剩，甚至有可能还欠银行钱。

1997年金融危机的时候，不少香港人就接到过银行的margin call。他们其中的一部分人又因为没有补缴保证金，而丧失了全部本金，甚至破产。

当然，这也看命。

如果你是在金融危机之后高杠杆买房，你可能并不会接到银行的margin call。相反，你现在可能正愉快地在家里数钱。

在此之前的几年里，比尔就是这样在办公室里数钱的，以至于数到最后，他可能已经忘了股票还有下跌这一回事。

就在这个时候，来自东方的神秘力量出手了，这份征求意见稿让比尔明白了一件事：Who is your daddy。

3

八大胡同

面对来自监管的压力，任何救市行为都是愚蠢且无济于事的。最终，在3月22日美股收盘的时候，雾芯科技的股价下跌了48%。

雾芯科技股价[6]

这种情况下，比尔自然是没有心思去理会ViacomCBS的三个小目标了。他需要担心的是他的全部身家，200个小目标。而比尔的五倍杠杆，意味着他还有800亿的负债来自于借钱给他炒股的投行们[5]。

此时此刻，他们都是一根绳上的蚂蚱。

不过大家仍然选择按兵不动，因为这怎么看都不像是一场金融危机，更像是监管引发的偶然事件：也许投资者们今天反应过度了，明天股价就会反弹；甚至，再不济，比尔也可以追加保证金。

如果是那样的话，那么大家就还是安全的。

时间来到了3月23日，星期二。

大家期待中的反弹并没有到来，不过情况也并没有恶化，雾芯科技的股价并没有发生什么波动，稳定了下来。

就在大家以为警报即将解除的时候，新的危机开始浮出水面：ViacomCBS又开启了下跌模式。

如果说雾芯科技的暴跌是源于来自东方的神秘力量的话，那么ViacomCBS的下跌，则是比尔自己埋下的雷。

事实上，之所以ViacomCBS可以在短短的一年时间里翻了数倍，就是因为比尔一直在不断地买买买。而随着ViacomCBS股价的上涨，比尔又可以借到更多的钱，进而又可以继续买买买，如此往复循环[1]。

在ViacomCBS增发前，比尔的持股一度达到200亿美元，成为了实际意义上的最大机构股东[9]。不过很快，他就自己点燃了导火索。

比尔在ViacomCBS增发上的跑单行为，让大摩措手不及，最终只募集到了26.5亿美元，远低于30亿美元的目标。

不仅如此，很多认购者还发现自己获得了额外的份额，就好像公司的股份已经卖不出去了一样[9]。

当然，事实也的确如此。

于是，在疑惑和失望中，投资者们开始卖出手里的股票。抛售之下，ViacomCBS的股票在星期二跌去了9%，星期三进一步跌去了23%。

这个时候投行们开始坐不住了。星期三晚上，高盛（Goldman Sachs）、大摩以及比尔在华尔街上的其他债主投行们，同时启动了对Archegos的margin call[10]。

第二天，比尔召集了他所有的债主，一起开了个电话会议，商量对策[9]。

这种场面，就好比海王的女朋友们相互碰了面，大家的第一句话就是：原来他也欠你钱啊？

为了避免引起市场恐慌，瑞信（Credit Suisse）提议大家先按兵不动，慢慢卸掉比尔的杠杆[11]。

这是当前状况下的最优解。

目前的状况，比尔是一分钱也拿不出来了。如果债主们想要钱，就需要卖掉比尔的股票，大家当然都想卖个好价钱。但是如果大家都同时卖，那么股价一定会大幅下跌，跌得越厉害，大家自然亏得越厉害。

这就是典型的囚徒困境：

如果大家都按兵不动，然后慢慢卖，股价可以跌得慢一点，这样每个人可能都会亏损，但是总体亏损一定是最小的；

如果大家都抢着卖，股价一定会一泻千里，那么每个人都会卖在低点，这样的总体亏损是最大的。

而如果大家当中出现了叛徒……那么他的亏损是最小的，但其他人就会惨不忍睹。

而叛徒，在华尔街上并不少见。

在电影《商海通牒》（《Margin Call》）中，大老板约翰道出了华尔街的生存之道：出手快、脑子好、会耍赖，你总得占一个。

高盛显然是其中的佼佼者，三项全能。在瑞信提议大家按兵不动的时候，高盛代表的短信已经发送给同事了：赶紧卖！全卖了[1]！

星期五上午，高盛开始卖出比尔的持仓，大摩紧随其后。其他银行见状之后马上也开始卖出[17]……

于是，比尔的几大持仓股都开始了大跳水，包括但不限于：ViacomCBS，Discovery， 高途教育（GOTU），百度（BIDU），腾讯音乐（TME），唯品会（VIPS）以及爱奇艺（IQ）[5]。

Archegos持仓股股价[6]

最终，这场叛徒，哦不，抢跑比赛的结果是[12]：

高盛因为三项全能而全身而退，没有产生任何损失；德意志银行（Deutsche Bank）因为仓位轻，而且跑得快，所以也没有产生任何损失；

三菱（Mitsubishi UFJ）、瑞银（UBS）、大摩和野村（Nomura）各自亏了2.7亿、8.6亿、9.1亿和23亿美元；

而高风亮节的瑞信，亏损了55亿美元。

最先抢跑的叛徒却赢了最后的比赛，这似乎有点难以接受。然而，现实即是如此。

颇具讽刺意味的是，如果你是客户的话，你会选择高盛还是瑞信？答案不言而喻。

既能借钱给你，又能全身而退，这场惨烈的踩踏怎么看都像是高盛的一则软广告。

到此为止，华尔街有头有脸的投行们，像走T台一样，一个接一个地出来溜了一圈——穿着皇帝的新衣。

值得一提的是，摩根大通（JP Morgan），也就是前面跟大摩一起负责ViacomCBS增发的小摩，因为考虑到比尔之前的不良记录，选择了远离风险，并没有借钱给比尔。

当然，洁身自好对小摩来说未必是一件好事：

如果嫖客们都知道八大胡同里有一家妓院卖艺不卖身的话，那么他们自然会减少光顾的次数。

注：八大胡同指旧北京的妓院集中地

4

隐形大象

“比尔是谁？”

这可能是Archegos爆仓之后，华尔街上出现频率最高的问题了。

尽管比尔早早就成为了各投行大宗经纪部门（prime broker）的座上宾，但是在这个小圈子之外，比尔和他的Archegos都不为人所知。

这多多少少和比尔低调的行事风格有关，不过更多的，则是因为Archegos的注册性质以及投资工具。

Archegos的注册实体性质是家族办公室（Family Office）。

家族办公室，顾名思义，就是打理家族事务的公司。它可以管理家族的任何事务，包括税收顾问、财富管理，也包括婚丧嫁娶，子女升学[13]。

由于监管和税收方面的宽松条件，家族办公室近年来成为了富豪们的标配。基本上你叫的上名字的富豪，都有这么一个家族办公室。

尽管一千个富豪有一千个家族办公室，但是大多数家族办公室都有一个重要作用，就是财富管理，简单点说，就是投资，比如比尔的Archegos。

根据美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）的规定，所有自主投资规模超过一亿美元的投资机构，在每个季度结束后都需要对自己的持仓情况进行披露，也就是13F表格[15]。

13F表格可以让你知道那些著名的投资机构在上个季度都进行了哪些交易，这也给很多长线投资者提供了抄作业的机会。

不过，根据SEC在2010年的最新规定，注册为家族办公室的实体，并不需要进行此类披露[14]。所以由始至终，谁都不知道Archegos的具体持仓情况。

这是Archegos的第一层隐身斗篷，而第二层隐身斗篷，就是它的投资工具——总收益互换合约（Total Return Swap, TRS)。

Swap，在英文里是互换的意思，在金融行业里，他还有一个更唬人的翻译——掉期。

掉期是非常常见的一种衍生品，在次贷危机中，电影《大空头》主角的原型Michael Burry，就是利用另一种掉期，信用违约掉期（Credit Default Swap，CDS），大赚了一笔。

比尔使用的这种掉期，TRS，大致可以理解为：比尔给投行一定的手续费和保证金，投行去买股票，然后把股票收益给比尔。

TRS可以让比尔在不持有股票的情况下，以高倍杠杆享受股票的高额收益。

当然，一切的前提是股票一直在上涨；否则，你就会收到margin call，正如前文所叙述的那样。

TRS的特点可以让比尔免于SEC的另一项披露要求：当你在某公司持股超过5%的时候，你需要填写13D表格告诉大家。中国证监会也有类似的要求，叫做举牌。

Archegos并不实际持有那些股票，自然也就不会出现在股东名单上，也就不需要填写13D表格。

至此，身披两层隐身斗篷的Archegos就从大家的视野里消失了，没有人知道它买了什么，也没有人知道它买了多少。

这只隐形大象在华尔街的滋润下越长越大，直到3月26日，砰的一声，瞬间消失了。

5

辛德瑞拉

1964年，比尔出生在一个虔诚基督教家庭，父亲是牧师，母亲是传教士。

18岁的时候，比尔跟随父母从韩国移居到美国生活。然而几个月以后，比尔的父亲就突然离世了。这让比尔一家陷入了困难，比尔的母亲不得不撑起整个家庭[19][20]。

“我在一个牧师家庭里长大，那时候我们很穷。”——比尔[5]

尽管生活很拮据，比尔仍然在母亲的坚持下完成了学业。本科在加州大学洛杉矶分校（UCLA）毕业之后，比尔在卡耐基梅龙大学（Carnegie Mellon）取得了MBA，然后像其他同学一样，前往华尔街淘金。

在两份平凡的证券公司销售工作之后，比尔遇到了生命中的贵人。1996年，比尔被朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）招致麾下，成为了老虎基金（Tiger Management）的一名分析师。

“他是我们遇到的最好的销售，他为我们打开了韩国的大门，在那之后我们很快就雇佣了他。”——罗伯逊[24]

90年代的老虎基金可谓炙手可热，资金规模一度达到220亿美元，成为了当时最大的对冲基金之一[22]。不过好景不长，在2000年的时候，因为业绩下滑严重，罗伯逊不得不将老虎基金清盘[23]。

不过比尔并未因此失业，作为罗伯逊的得意门生，他得到了前老板2500万美元的支持，创办了自己的基金，老虎亚洲（Tiger Asia Management）[24]。

比尔并不是唯一得到支持的人，很多老虎基金的前员工都在罗伯逊的支持下创办了自己的基金，比较著名的还有创办了老虎环球（Tiger Global）的Chase Coleman。

他们在业内还有另一个响当当的名字——小老虎（Tiger Cubs)。

比尔无疑是小老虎中的佼佼虎，老虎亚洲在巅峰时期的规模一度达到100亿美元[5]。

不过比尔在延续恩师投资能力的同时，也延续了恩师的命运。

2012年，老虎亚洲被控在香港进行内幕交易，比尔受到了SEC和香港证监会（SFC）的严厉处罚：巨额罚款，禁入香港市场以及禁止从事财富管理业务[25][26][27]。

这也是为什么高盛和小摩在一开始并不愿意跟比尔做生意的原因，当然，最后高盛没忍住。

同年，比尔关闭了老虎亚洲基金，因为他不能再替其他人投资了。

不过SEC并没有禁止比尔用自己的钱进行投资，所以紧接着，家族办公室Archegos诞生了。

Archegos用了八年的时间，将净资产规模翻了100倍，从2亿美元增长到了200亿美元。

然而在第九个年头，Archegos终究没能逃过命运，正如我们所知道的那样。

《灰姑娘》原著里，女主角辛德瑞拉（Cinderella）最终变成了王妃，与王子过着幸福的生活。

而比尔版本的辛德瑞拉，命运更加曲折一些，在王妃和灰姑娘之间反复横跳。

6

听上帝的

在华尔街里，比尔是一个冷酷无情的赌徒：他使用高倍杠杆、投资风格激进，甚至不惜利用内幕消息获利。

而在华尔街之外，他却完全是另外一副面孔：讲话慢慢悠悠且不失幽默，住在普通的中产街区，开着韩国现代SUV，吃着7美元的三明治[16][31]。

如果在街上碰到比尔，你很难想象他是一个亿万富翁，你只会觉得他像岳云鹏。

“坦白讲，我没办法过得很寒酸，但是我已经非常朴素了。”——比尔[5]

和父母一样，比尔是一个虔诚的基督徒。对上帝坚定的信仰让他屡次从失败中恢复元气。他相信自己可以在圣经中找到答案。

在比尔为数不多的影像资料之中，教会活动占了绝大多数。他一直致力于推广公开诵读圣经的活动，还花重金聘请了各国最好的演员来制作各种语言的有声版圣经[28][31]。

比尔的慈善基金会Grace & Mercy Foundation成立于2006年，至今已经捐赠了近8000万美元。其中的大部分都捐给了基督教相关的机构，还有一小部分用于安顿从朝鲜逃难到韩国的难民[29]。

对于他的投资事业，比尔坚定地认为这是在遵照上帝的旨意：让那些真正造福人类的公司体现其价值[3]。

持有相同观点的投资人不在少数，比如ARK基金的掌门人木头姐（Cathie Wood）:

“这（投资）其实与我个人没多大关系，我只是在协助上帝把资本分配到最具创新和活力的领域。”——Cathie Wood[30]

巧合的是，比尔和木头姐的关系不错，也是ARK初创时期的种子投资人之一[5]。

直到去年以前，Archegos的持仓主要集中在美国的蓝筹股，包括著名的FAANG（Facebook，Amazon, Apple, Netflix and Google）。

“上帝喜欢google，因为google给大家提供了最好的信息服务。我们在其中也做了一点点贡献，让google的股价可以公允地体现它的价值。”——比尔[5]

从去年开始，比尔的重心逐渐转向了中概股[16]。

然而这次，他没能完成上帝的任务。

比尔爆仓之后，索罗斯冲了进去，抄底了部分中概股。然而没过多久，他老人家就悻悻而归了，走得时候破口大骂[34]。

三个月之后，木头姐清仓了几乎所有中概股，她也没有完成任务[32]。

7

尾声

Archegos爆仓之后就进入了破产清算的环节，比尔的债主们此刻都在排着长队等待着瓜分剩余的资产——如果还有的话。

这幅场景，仿佛一群流浪汉在反复翻找垃圾堆里的矿泉水瓶。

比尔则显得很平静，钱对他来说并不重要。况且，他现在仍然是一个亿万富翁。

瑞信，作为最大输家，发布了一份172页的剖析报告，在痛定思痛的同时，也不忘将矛头指向比尔，声称他们很有可能被Archegos“误导”了[16]。

这就又回到了华尔街的生存法则：如果你不能做到像高盛一样三项全能，那么至少你得学会甩锅。

这口锅当然不是比尔的。

关于比尔，无论是内幕交易的不良记录、高倍杠杆的使用，还是激进的投资风格，投行们心里都清清楚楚，然而这并未阻止它们满脸堆笑地褪去自己的衣服[33]。

如果一个嫖客最后无力支付嫖资，那么这口锅，应该属于最开始招呼他进来的老鸨。

2008年的次贷危机亦是如此，只不过那个时候，有很多个嫖客。而那家大妓院的破产，似乎并没有给人们带来任何风险意识。

人们总希望金融机构们能够从危机中吸取教训，然而实际上，它们只擅长吸取高额的手续费。

全文完，请保护好眼睛，且听下回分解。

原文：杀死比尔

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