美债收益率飙升至 2.5 %，中美利差年内或倒挂，有哪些信息值得关注？或带来哪些影响？ 第1页

更新：很多人提醒我说题目讲的是中美长期利率倒挂，而不是美债利率倒挂。为了对得起各位点赞，补上一个我对于中美利差的看法。

中美利差是否重要，要看我们关心的是套利资本的流动还是长期投资的流动。套利资本，可能会为了吃几十个基点的回报率，而在不同的资产间快速切换，所以当中美利差倒挂，他们有绝对的跑路的理由。而对于长期投资的资本，他们在乎的是十几年跨度的回报；甚至说，类似私募基金这样的机构，资金本来就是锁定十几年的。所以中美利差倒挂一两个百分点对他们来说都不足以改变投资策略。

所以我们在看这些问题的时候，不能把投资者都想成套利投资者，然后得出利差到挂了就要有大量资本外流的结论。这是第一点。

第二点，利差到挂反映了什么样的经济基本面。这是我觉得最值得关心的地方，因为牵涉到了长期资本的流动。

总的来说，疫情以来的利率走势与资本流动都表明我国经济依然具有长期投资的吸引力（当然我并不是刻意忽略问题）。中国是新兴市场中利率最接近欧美发达国家水平的，结合我们普遍较高的投资回报率，这其实反映了我国整体的信用风险低的特点，使得我们相对于其他新兴市场在国际上享受更低的借贷成本。自去年年中美联储加息预期提高了以后，中国十年期国债利率只是从3.2%收窄到了目前的2.8%，相比于其他主要经济体例如最近要崩了的日本，都已经算非常坚韧了。这些发达经济体的问题都是难以为继的国债规模以及病态的量化宽松政策。这使得他们不但无法有效提升国债的实际回报率，也让其国债逐渐丧失避风港的特点，更容易受利差影响。而其他新兴市场，则冒着疫情后经济还未修复的风险强行加息，只为了利用回报率牵制住资本的流动。所以从一个相对的角度我也认为，目前的中国经济还有牵制资本的能力。

最后也要看到目前的问题。能否控制好杠杆率，减少不良资产，在疫情中保持一定的经济活力，是决定未来资本流动的关键。利率更像一个晴雨表，而不是动因。

谢邀，贴一个昨天写的文章来回答这个问题。已经读过文章的朋友可以忽略了。

倒挂的曲线

今天美国财经媒体的头版头条的关键词必然是：“倒挂（Inversion）”。

随着加息推动中短期利率不断上移，美债利率曲线倒挂是最近经常被大家挂在嘴边的一件事。而今天利率曲线的标志性指标10Y-2Y利差自2019年以来首次为负值，正式宣告美债利率曲线倒挂：

下图是过去三个月间美国国债利率曲线的变化趋势。图里几条利率曲线对应的事件分别是

1. 2021-12-16：2021年12月FOMC会议结束
2. 2022-1-27： 2022年1月FOMC会议结束
3. 2022-2-24：俄乌开战第一天
4. 2022-3-16：2022年3月FOMC会议结束
5. 2022-3-21：鲍威尔在NABE发表鹰派讲话，称如有必要五月份会加息0.5%
6. 2022-3-25：纽约联储威廉姆斯强化加息预期

在三个月时间内，利率曲线上升了1.5%左右。债券指数的收益率经历了最差的一个季度。从任何一个角度来说都是不寻常的三个月。当然，未来几个月的情况只会更加戏剧性。

对于曲线变动稍微做个解读：

• 21号鲍威尔讲话后，利率曲线的2Y~10Y中长期部分相对于16号有一个较大的抬高，并且幅度最大的是2Y与3Y，说明投资者那天主要是更新了对于未来两年内的加息预期。
• 那天之后3Y以后的部分实际上已经倒挂，但是不排除2Y与3Y存在踩踏性抛售的可能。
• 周五威廉姆斯讲话后，曲线继续大幅上移，但是1Y与5Y~10Y的部分幅度要超过之前大涨的2Y与3Y部分，纠正了周一利率市场震动带来的定价误差。说明周一的行情其实存在一定程度的局部市场因素，反应的不完全是对于经济基本面的预期。

为什么人们这么关心利率曲线倒挂？

第一个角度就是名义利率与经济增长/经济危机的关系。

根据宏观经济学理论，中长期的实际利率的高低反映了经济增速的高低。当经济增速较高时，投资回报率与均衡利率也会相应提高，因为企业在争夺资本的过程中也相应提高了资本的价格。另一方面，经济向好时，通胀也会温和偏高（虽然不是过高）。

所以在一个稳步增长的经济中，实际利率和通胀叠加生成了偏高的名义利率。而美债的10年期国债利率一般被当作中长期利率的代表指标，自然成为了人们对于经济增长的一个衡量指标。

根据以上观点，倒挂的曲线意味着，长期利率相对位置偏低，经济增速放缓。

第二个角度就是货币政策与长期利率的关系，本质上和第一个角度算是一体两面。

自1980年沃克尔时刻开始，美国就进入了以稳定物价和就业为双重目标的货币政策体系。1994年John Taylor将这种货币政策体系总结为了Taylor's Rule，泰勒法则。

泰勒法则说，当经济增速过快或者通胀高于目标值时，央行就需要加息降低经济增速，使得经济在一个平衡的轨道上发展。也就是说，如果经济向好，且利率水平处在一个较低位置的话，政策利率在未来的一两年间大概率会处在一个上升通道。而长期利率近似于未来短期利率的平均值，所以上行的短期利率意味着长期利率应该上涨。

而倒挂的曲线则意味着，央行在中长期将降息。那么为什么降息？要么是通缩，要么是经济降速。都不是好消息。目前期货市场正在下注美联储24年以后将开始降息，预示着两年内将迎来衰退。

第三个角度就是利率曲线与金融机构风险的关系。

金融机构一般喜欢借短买长，即通过发行短期债务来募集资金，投资长期资产。当然，有些非金融机构最近也热衷于这种勾当，而且建仓还不少。

给定一个坡度向上的利率曲线，这么做当然是有利可图的，因为长期利率高于短期利率；即使短期利率处在上升通道，只要长期利率在建仓时可以高于未来持仓期间的平均短期利率，投资者仍然可以获利。银行、债券基金都靠这个盈利。

但是当短期利率开始上行，借短买长的投资者便面临两大风险。一是其持有的长期资产大概率会因为折现率升高而贬值；而与此同时，对于每季度甚至每个月就要重新去市场里用短期利率借钱的投资者来说，他们的借贷成本会不断上涨。除非投资者可以一直持仓不承担资产的重估值损失，那么大概率机构会面临亏损或被迫清仓。这两种风险在金融术语里统称利率风险。

这点也是很多投资界人士拿来和美联储唱反调的依据。比如昨天读到的一则Bloomberg的评论就提到，古根海姆基金的CIO认为美联储应该更多使用缩表工具而非加息工具。

什么意思呢？最近鲍威尔的政策讲话里提到缩表只是一个辅助工具，而加息是主要的调控工具。但是加息意味着像古根海姆这样的金融机构会面对刚才说的利率风险。而如果先缩表再加息的话，至少对于新建仓位投资者可以面对一个大概率向上的利率曲线（短期利率较低，而长期利率因为缩表而提高）。

为什么我们不应该太关心利率曲线倒挂？

对于曲线倒挂这个事情我觉得大家还是要理性看待。

从危机预测角度讲，10Y2Y利差只是具有危机预测能力的一个指标，并不是最好的指标。比如10Y3M利差其实也有预测危机的能力，而且历史上和10Y2Y的走势基本一致，包括19年的倒挂。但是本轮加息信号开始后两者分道扬镳。如果基于历史数据，两种利差都有预测能力。但是这次两者传递的信息互相矛盾，所以该信谁的？还是谁都不该信？还是说这种刻舟求剑的方法本来就是伪科学？

鲍威尔在周一的时候曾经也试图降低投资者对于10Y2Y利差的关注度。他引用了一篇2018年美联储的研究论文。该论文指出利用利率曲线近端的坡度，即人们对于一年半以后的短期国债利率估计与当前的短期利率之差，比其他指标有更好的预测能力。而有趣的是该文作者上周五用新数据做了分析。与10Y3M利差传递的信息类似，作者们推荐的近端利差指标并不支持危机来临的观点。作者们也再次强调不可以单独使用10Y2Y利差来进行危机预测。

本次曲线倒挂意味着什么？

回归曲线倒挂的经济学含义。我们需要对曲线倒挂的逻辑重新做一些梳理：

如果说以前长期利率和经济增长有很强的相关性的话，那么目前长期利率的决定因素中经济增长的重要性要降低很多。因为QE的关系，经济的中高速增长不一定会反映到长期利率上。对于美国更是这样。过去的十年美国增速并未明显放缓，但是中长期利率却一路下跌，离0利率区间也不远了。而如果中长期利率和经济增速的关系都变得不那么紧密，他们相对位置的变化又会有多少噪音在里面？要知道，两年期的国债向来是最容易受市场供需影响的期限。这些是我们需要重新思考”倒挂降速论“的原因。

而对于”倒挂破产论“，首先它不会影响银行与影子银行。从负债端成本考虑，两者的主要资金来源都是短期融资工具，对应的融资成本也是短期利率，所以如果考虑利差风险的话也应该考虑还未触底的10Y3M利差，而非10Y2Y利差。另外，加息在提高资产整体回报率的同时，并不会提高银行的借贷成本。因为在美国，银行的大部分负债属于活期存款，而银行因为可以提供支付服务，对活期存款有很强的定价权，可以在短期利率到达2%的情况下仍然将活期存款利息压低在0%附近。因此，加息完全不会增加银行的债务成本，这对于中美都通用。

从资产回报率来考虑，目前这两大类型的机构所面临的问题是回报率不够高，而加息恰恰能解决这一问题。对于银行来说，他们的资产会跟随短期利率上升而产生更高的回报率，包括吃美联储政策利率的准备金，以及享受浮动利率的贷款。债券只是其资产中很小的一部分。而对于影子银行，他们受监管规定必须持有短期资产，因此也都会随着加息而增加回报率。现在低利率环境以及流动性过多的环境反而给他们造成了资产回报率不足的大问题。因此加息对他们来说也是好事。

这两大玩家没事，美联储也就不用担心会有系统性风险了。

真正不开心的那些是债券基金。这些基金的负债成本会随着加息而增加，而持仓也具有较高久期，资产价值会随着加息而大幅下跌。所以他们面临的利率风险是最高的。具体表现为：

• 国债与其他IG公司债自然随着利率曲线上移而下跌。
• HY债券虽然可以获得更高的回报，但其背后的发行主体其实也在面临资金成本上涨和通胀的双杀，对于HY的定价不是一个好消息，欧洲与美国的HY债券基金最近也都经历了大幅的赎回。但是对于美联储来说，这可能正符合他们挤泡沫降杠杆的思路。
• 新兴市场美元债，包括主权债和公司债，自从加息预期开始进入市场后就一直处于承压状态，尤其是临近到期的那部分债券，相对于美元的利差大幅上涨。引流美元的目的正在初步达成。

总的来说，通过加息和增加市场不确定性来制造一个温和的市场出清是我认为美联储正在做的事。对于投资者，我的建议是认真对待未来几个月内会发生的资产价格调整，不要被暂时的技术性上涨干扰。当然，APPL想买还是可以买。

参考

Engstrom, Eric C., and Steven A. Sharpe (2022). "(Don't Fear) The Yield Curve, Reprise," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March 25, 2022, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3099.

FRED Graph | FRED | St. Louis Fed

翻看了大部分答案，基本没人说到点上。还一本正经聊收益？准备让华人也享受俄罗斯侨民的待遇？

给大家讲个笑话，美国国债是避险首选。

好笑吗？

很多人笑不出来，因为在俄乌战争之前，也就是一个月左右之前，这是金融投资行业的常识。他们会反问，这是常识，有什么好笑的。包括现在的中国，手里还有天量的美国国债。多讲个笑话，经济是中美关系的压舱石，美国穷得想抢压舱石呢，话说特朗普大打贸易战，指望把压舱石搬回家，结果没搬动，还砸了脚，中美贸易玩出创纪录的逆差。这……至于压舱石没了会怎么样，美国貌似并不关心。反而中国一直强调中美要顾全大局……说特朗普、拜登，都七八十岁的人了，别闹，会闪到腰的。他们俩不听劝，硬上，结果看看，特朗普差点背过气去，连任也泡汤了，一把火把国会好玄烧没，而拜登现在差不多满嘴胡话，走路开始摔跟头，国家大事，有些需要众议院长佩洛西都要亲自出台，访问台湾，去之前还新冠阳了，蔡英文是应该高兴呢？还是应该悲伤呢？……看这笑话，怎么样？笑点过于密集，一句一个包袱，还没一句瞎话。

回正题，为什现在避险首选的美债变成了笑话？因为在俄乌战争中，美国几乎扣下了俄罗斯的所有在美资产。扣下俄罗斯的美元，不让俄罗斯用美元还债，还指控俄罗斯债务违约。看看美国玩的多好！躺被窝数着俄罗斯的血汗钱，美国没开心几天，报应来了。

我们都不说俄罗斯富豪的游艇和地产被抢的事。单说被称为避险的美国国债，经过俄罗斯苦主现身说法，现在全世界金融玩家都知道，美国国债这到底是避谁的险？明明是给美国避险啊！转身就会扣我们的血汗钱！跑吧……能跑多快跑对快……大家品品，就在现在，美国国债出现了罕见的抛售潮。俄乌战争在联合国各种议题突然投票的时候，全球有一半人口对美国十分不满。不满怎么办？避险的国债就开始换仓呗。所以，才有了现在这一幕。

大家以为这个笑话完事了？不，这个天大的笑话才开始。

大家想象这样一个画面，电影院着火，很多人不知道，最后屏幕着火了，大家才反应过来，然后，一群人夺门而出……

这世界就是这么奇妙，一心想弄死俄罗斯的美国，最后引爆了自己美债危机，过一段时间因为美国国债的崩盘，引爆骨牌效应，反而弄死了自己的美元霸权。一些人说这是意淫，大家知道美国国债还不起了吗？美国国债危机解除的办法，只有一个——杀死债权人，打残美元竞争者。图穷匕见了。

怎么说呢？美国慢慢遭挤兑的地方其实多了去了。

知道为什么老妖婆突然要访问台湾了吧？美国国债遭抛售逼的。知道为什么在尼泊尔的美军现在加班加点996开始在巴基斯坦活动搞事情了吧？要在大战前查缺补漏，准备在台湾点火。海外高华们，从美国润的时间不多了。

笑话讲完了吗？

没，大家再看看泽连斯基，说把加入北约的条款写入宪法了。乌克兰总统太给我脸了，前几天大多数朋友都以为乌克兰会迎来和平的时候，我就说大家别做梦了，没和平的。果然，泽连斯基亲手打自己脸，还不怕疼，写入宪法，看看泽连斯基这底气，嗯嗯，大家再想想美国的国债……然后，如果美国用台海引爆中国加入战争，中国那世界前三的美债其实不算什么，有更刺激的，全世界第一的工业产能，转入战时模式……单是唐山瞒报的钢产量，就可以把美国打出屎来，怎么吞中国的资产，怎么吐出来，吐不出来就割地。

来啊，泽连斯基，继续挑衅俄罗斯，不要停。给中国朋友展示一下什么是契约精神！什么是看不见的手！什么是欧美盟友！什么是人权！什么是国家利益！什么是喜剧演员！总之不要停，反正也没地方看电影。

2022年五一档期，就指望国际政治了。

大家知不知道特斯拉每次回应说的“后台系统显示一切正常”、“后台显示踏板踩得清”里面所说的“后台系统”是什么意思？

特斯拉的意思是说，你在特斯拉上面的一举一动，从你说的每一句话，你的每一个动作，你的体重身型，你的每一次油门和刹车踩塌，你用特斯拉听的每一首歌，特斯拉车身上每个录像机的内容，全部上传到特斯拉公司，特斯拉公司可以任意调用。

我在美国大科技公司也做了一段时间，这种监视用户一举一动的烂事也被迫做了不少。我跟你保证，美国没有一个科技公司没有在做侵犯用户隐私的事情。对，一个都没有！

而特斯拉和谷歌之类的普通美国科技公司有什么区别呢？特斯拉和普通美国科技公司的区别是，特斯拉老板马斯克非常受美国统治阶级和军工系统的信任。马斯克的另外一个公司SpaceX是美国航空航天局和美国军方的承包商。马斯克可以说是美国第一大军火商。

也就是说每一个特斯拉用户的性格、习惯，都尽在美军掌握。每一台特斯拉，都可能成为美军在中国的全角度监视摄像头。你买的每一台特斯拉，可能都会变成在中国大地上的一台艾布拉姆斯主战坦克。

抵制特斯拉，人人有责。

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对了，忘记说一件事。你们知道为什么刹车踏板“踩不下去”吗？因为很可能刹车踩不踩得下去，踩下去了有没有用，甚至油门踩不踩得下去，方向怎么控制，都是特斯拉的程序决定的。到时候要是美国准备向中国突袭，直接让你们车毁人亡再撞死几个行人都可能。

什么，你说美国不会伤害平民？请问你忘了美国是唯一一个使用核武器的国家吗？请问你忘了美国用核武器一次无差别杀害几十万日本平民了吗？请问美国现在忏悔了吗？现在向原子弹受害者道歉了吗？

什么，你说日本是坏的，中国是好的？很可惜在美国统治阶层的洗脑之下，普通美国人不是这么认为的：

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  complicado 网友的相关建议: 
      

统计局工作人员也不过是公务员，没有受到过经济训练，所以他仅仅是给予统计，但是并没有解释能力。他所说的是“全员劳动生产率”我从来没有听说过，世界普遍通用所说的“劳动生产率”是单位时间内的产出，具体的说是每小时经济产出（output per hour worked）。

我们可以对比下这两个概念，统计局声称的“全员劳动生产生产率”是生产总增加值除以就业人口，意思为单位劳动力平均产出；普遍所用的“劳动生产率”是单位小时产出，所以实际上“全员劳动生产率”应该除以平均工时。由于中国人每年平均工作时间大概是2200小时，美国则为1750小时，所以实际上他的统计数据还要高估了，所以这个值应该为6%左右。由于我国处于后人口红利期，人口赡养比例较低，就业人口比例依旧高于平均水平。我国现在约有7.75亿人就业，而美国只有1.5亿人就业；同时我国就业人口工作时间都更长，分母更大的情况下分子就更小，所以实际上我国的劳动生产率和技术领先国家（美国）要比经济水平相对更低。

这个情况不仅仅出现在中国，在日本和韩国也是如此，普遍估计韩国的劳动生产率仅仅为美国的50.2%，日本则为65.4%。西班牙本身经济水平和韩国相近，但是工作时间远远少于韩国，实际上这意味着西班牙的劳动生产率远高于韩国，而根据OECD的估计西班牙的劳动生产率则为美国的74.5%。

即使如此，这个数据很明显是过分低估了中国的经济水平。理由有两个：

1. 他使用的是2005年的美元计价，实际上应该调整到更接近现在的美元来计价（接近现价）。例如OECD使用的是2010年的不变价美元，一定程度上低估了韩国等新兴国家的经济水平，这一点 @Orz辉 所提到了。
2. 汇率价值严重影响了测算，不管是韩国这种已经成为发达国家的新兴国家，还是波兰、土耳其等比较发达的新兴经济体，都面临着汇率被低估的问题。一定程度上来说，如果生产率的增长速度相当长时间保持和技术领先国家（如美国）相近的水平，那么用汇率计算的误差就小；而韩国、波兰、土耳其这些国家生产率快速追赶的国家则被低估。一个事实是波兰和土耳其如果用汇率计算的话，人均GDP则仅仅为10000美元，而实际上用购买力衡量则超过25000美元，所以OCED的统计表明，土耳其和波兰的生产率实际上和韩国相当，都超过了美国的50%，而不是仅仅为20%。所以实际上，统计局并没有考虑到每年76978元/人的实际价值是多少，而OECD的经济学家则使用的是PPPs。

一个可靠的方式是使用尽可能接近现价的不变价计算单位，并且使用购买力计算，例如OECD本身选择的是constant prices 2010 and PPPs。考虑到这两点我们做估算的话，中国的人均GDP按照购买力衡量现在大约美国的25%，中国的劳动生产率的可靠应该略高于美国的20%。所以，普遍的估计为中国的劳动生产率略微高于美国的劳动生产率的20%，一个比较精确的说法应该是21%。

从某种意义上，即使是21%的数字，中国的劳动生产率应该是被低估的。因为中国的经济规模应该大大高于现在已经测算的规模，在过去5年中国就已经更改了3次统计测量方式，每一次都提高了经济规模。即使如此，潜在的经济规模依旧存在，所以经济水平的低估意味着劳动生产率被低估了。

这种情况下，我们可以认为中国官方声称的劳动生产率增速远远高估了，因为中国政府高估了自己经济增长的速度。

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我们可以对比下这两个概念，统计局声称的“全员劳动生产生产率”是生产总增加值除以就业人口，意思为单位劳动力平均产出；普遍所用的“劳动生产率”是单位小时产出，所以实际上“全员劳动生产率”应该除以平均工时。由于中国人每年平均工作时间大概是2200小时，美国则为1750小时，所以实际上他的统计数据还要高估了，所以这个值应该为6%左右。由于我国处于后人口红利期，人口赡养比例较低，就业人口比例依旧高于平均水平。我国现在约有7.75亿人就业，而美国只有1.5亿人就业；同时我国就业人口工作时间都更长，分母更大的情况下分子就更小，所以实际上我国的劳动生产率和技术领先国家（美国）要比经济水平相对更低。

这个情况不仅仅出现在中国，在日本和韩国也是如此，普遍估计韩国的劳动生产率仅仅为美国的50.2%，日本则为65.4%。西班牙本身经济水平和韩国相近，但是工作时间远远少于韩国，实际上这意味着西班牙的劳动生产率远高于韩国，而根据OECD的估计西班牙的劳动生产率则为美国的74.5%。

即使如此，这个数据很明显是过分低估了中国的经济水平。理由有两个：

1. 他使用的是2005年的美元计价，实际上应该调整到更接近现在的美元来计价（接近现价）。例如OECD使用的是2010年的不变价美元，一定程度上低估了韩国等新兴国家的经济水平，这一点 @Orz辉 所提到了。
2. 汇率价值严重影响了测算，不管是韩国这种已经成为发达国家的新兴国家，还是波兰、土耳其等比较发达的新兴经济体，都面临着汇率被低估的问题。一定程度上来说，如果生产率的增长速度相当长时间保持和技术领先国家（如美国）相近的水平，那么用汇率计算的误差就小；而韩国、波兰、土耳其这些国家生产率快速追赶的国家则被低估。一个事实是波兰和土耳其如果用汇率计算的话，人均GDP则仅仅为10000美元，而实际上用购买力衡量则超过25000美元，所以OCED的统计表明，土耳其和波兰的生产率实际上和韩国相当，都超过了美国的50%，而不是仅仅为20%。所以实际上，统计局并没有考虑到每年76978元/人的实际价值是多少，而OECD的经济学家则使用的是PPPs。

一个可靠的方式是使用尽可能接近现价的不变价计算单位，并且使用购买力计算，例如OECD本身选择的是constant prices 2010 and PPPs。考虑到这两点我们做估算的话，中国的人均GDP按照购买力衡量现在大约美国的25%，中国的劳动生产率的可靠应该略高于美国的20%。所以，普遍的估计为中国的劳动生产率略微高于美国的劳动生产率的20%，一个比较精确的说法应该是21%。

从某种意义上，即使是21%的数字，中国的劳动生产率应该是被低估的。因为中国的经济规模应该大大高于现在已经测算的规模，在过去5年中国就已经更改了3次统计测量方式，每一次都提高了经济规模。即使如此，潜在的经济规模依旧存在，所以经济水平的低估意味着劳动生产率被低估了。

这种情况下，我们可以认为中国官方声称的劳动生产率增速远远高估了，因为中国政府高估了自己经济增长的速度。

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  fei-xiang-de-yong-shi 网友的相关建议: 
      

这是我看到的最准确的总结。

总的来说，就是中国的高考相对公平，所以性价比极高，所以其他活动都可以适当让步。

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   网友的相关建议: 
      

我觉得鬼子有点自作多情了，人家泽连斯基讲话是给你们听的吗？在泽连斯基眼里，鬼子和黄皮猴子不见得有啥区别，怎么可能听得懂人话呢？就算听懂了，有什么资格感到不满吗？

所以总结起来，大人说话，小孩别插嘴。你泽giegie和你拜爹爹在唠很重要的事情，你跟那裹什么乱呢？

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