如何看待 3 月 18 日桥水基金遭大幅回撤？会带来哪些影响？

不谈爆仓，借机会主要说明一下桥水的risk parity的玩法和机制，再讨论后续影响问题：

（大背景我就不复读了，请看视频）

1risk parity——风险平价到底是什么？

虽然过去3年美股和美债（这里使用投资级企业债作为代表）都在涨。（设2017年3月17日初始价格为1 ）

但是他们的相关性却长期是负的。

一般来说，股票价格和债券的收益（daily return）在多数时间是反的，如果我们看一下过去3年的股票价格和债券价格收益的相关性（correlation，用半年数据做回归，daily数据）。

历史上，就有资产配置60-40的策略，60%持仓买股票，40%投债券。

• 股票涨、债券跌；
• 债券跌、股票涨；

分散风险，平滑收益曲线。

只要美国经济不出问题，会录得不错的风险收益回报。

Risk Parity是对60-40的一种改进，根据持仓的总波动动态调整股票和债券的仓位（或者其他资产），使得大类资产的总仓位，有更好的风险收益表现。

举个非常粗糙，但是原理类似的例子，我们观察到长期的股、债滚动波动率（standard deviation of stock and bond）如下图：

股票的波动性显然和债券是变化的，股票更高，那么在配置资产的时候就更多配置债券，少配置股票。比如我们观察投资级债券和股票的平均波动率历史平均值为1:2（当然，实际模型更复杂），那么我们就70%配置债券，30%配置股票，这样：

• 股票和债券两个仓位每天各自的波动性就会差不多；
• 由于股票和债券的收益负相关，股和债的仓位总收益就会更为平滑；

（实操中会使用更复杂的统计学工具）

我们就按照这种策略进行改进，展示一下如果你投资这种策略到2020年1月2日（动态调仓就不展示了，需要每天调整，咱们就来看一下股票和债券结合之后的曲线形态），可以看到多配债券，少配股票（灰色线），确实更为平滑。

从2017年3月17日到2020年1月2日，统计如下：

• 股票仓位年化回报：12.24%，日收益年化标准差13.19%；
• 债券仓位年化回报：7.11%，日收益年化标准差8.48%；
• 70债、30股策略年化回报：8.48%，日收益年化标准差4.75%

大家可以看到，这么粗糙的一个策略，在没有显著提升波动性的情况下，收益就跑赢了债券。

但是，收益不高啊~~加杠杆。

还是上面的例子，如果我们能够从某个地方低成本借债（隔夜回购，短债），那么好的，把刚才的70-30仓位变成：

• 105%债券，45%股票，多出来这个50%是年化1%成本借来的（做个比方而已）；
• 年化回报就变成了8.48%*1.5-1%*0.5=12.22%；
• 日收益年化标准差就变成了4.75%*1.5=6.12%;

如果你对于回报率有要求，咱们就加杠杆，收益率12.22%和纯股票差不多，然而波动性更小。

诱人不诱人？

显然对桥水和AQR来说，他们的动态控制风险能力比随手这么一说要牛的多，做出来的基金波动也会更小，当然他们也就更喜欢使用杠杆，咱们这个策略只有0.5倍杠杆，高手都是十倍也不眨眼的用。

2所以，上面这个问题，哪里不对？

1）资产端，不能产生剧烈波动

• 疫情爆发，基本面悲观，有主动或者其他投资人开始卖出股票，或者赎回基金，价格下跌波动率上升；
• 石油战，石油价格下跌，占比高收益债券市场10%的页岩油板块直接崩了，债市价格下跌波动率上升。

作为risk parity策略，这两类主要资产波动性都提升，两类资产就都要抛售，控制VAR也好，控制daily lost也罢（或者更为复杂的风控要求）；

2）产品端，不能巨幅回撤

机构投资人的止损逻辑是这样：

• 你给我介绍了你产品如何优秀，历史表现如何好，背后的大策略是啥；
• 我买入观察，如果真的表现好我还会考虑追加；
• 持有你产品的过程中，如果发现一些指标和你产品说的不一样（比如最大回撤、比如波动性），那么我就要考虑赎回，stop loss。
• stop loss的根本含义是，突破了一定指标以后，我大概率认为你的产品策略失效（或者我自己策略失效），我不应该继续坚持一个错误的策略。（这一条送给所有想要投资的朋友）

这次沙特的赎回，也有这个原因，这个策略有失效的征兆。

3）流动性端，这次的连锁反应风险

这种策略大家也看到了，就是根本不去挑选个股，绝大多数时候只考虑量化上的一些指标。波动性这么大，大家都要无脑控制仓位——减仓；

如果有极端性的集中抛售：

• 大家都必须卖，没有对手盘敢来接，因为华尔街知道市场上这类策略非常多，知道抛压很大，不敢接盘；
• 这次又搭上了有的投行交易员生病，在家是不能使用公司账户交易的，这些日常负责提供流动性吃做市收益的人不能接盘
• 但是仓位还要减，价格继续暴跌，波动性持续高位；

桥水、千禧、AQR等一大批资金都有这个麻烦，他们其实也知道有这个风险。

但是他们之前在赌，赌市场不会发生黑天鹅，赌不会波动性骤然升高。

这就是在其他答案里说的，他们做空VAR。

你说他们不知道么？2018年底的AQR已经给市场造成过这么一次冲击。

为了最后一个铜板，这种情况经常发生。

这和基金的盈利模式有关，他们做空的是黑天鹅，黑天鹅的出现概率很低，所以在长时间里面他们都可以享受管理费和carry，变成自己口袋里的钱和房子、豪华的生活。

黑天鹅真的来了，没关系，被裁员就被裁了。

4）负债端，得有人愿意低成本借给你钱

上面咱们那个策略里，0.5倍的杠杆只有1%年化成本，如果是2%呢？如果是4%呢？

如果你手里面有10亿美元的资产，借你钱的人当然知道你有能力还钱，特别是隔夜或者非常短期的借款；（当然采用的手法还是采用衍生品方式，实现这种风险不匹配资产见的担保，比如CDS之类）

眼看着你的资产持续缩水，大家要么提高借款利率，要么就不做这个业务了；

原来你的资产年化4%，成本2%，虽然是长资产短赌债，只要波动性不大，总能续上；

现在你的资产先是缩水，再是预期回报暴跌，当资产端年化收益小于负债成本，这个生意就没法做了。

目前美国市场流动性的问题已经说明白了，不多说，就是谁也不敢借钱给别人，连隔夜这么风险小的都不敢了。（比如商业银行）

这个问题就来了：

• 如果流动性足够，会有增量自己和其他策略的人借钱进场接盘，拖住市场，给这个循环刹车；
• 借钱都是短期负债，股市和债市投资都是长期资产，没有办法短期循环借钱，你也得卖资产；
• 如果没有钱借给这种策略的基金，那么他们只能净减仓；
• 减仓没有人承接，资产价格，产品的净值就眼看着下跌；
• 净值下跌，更多人赎回——因为你的策略失效了；
• 继续被迫减仓。

连环雷

3怎么办？

出现这个问题的，不止桥水，还有刚才提到的AQR、千禧一大批，毕竟risk parity过去几年表现确实很好，吸引了大批投资者。如果下面几个问题不解决，连锁反应还会继续。

1）都在呼唤Jamie Dimon

这哥们08年带领JP Morgan成为唯一没有被波及的大银行，和完全摸不清楚基金内部操作的外行相比，他是目前最可能给美国金融体系刹住车的人。

对，核心是桥水AQR千禧后面的雷，还在路上，需要专家拆雷。

每一次金融行业连锁反应拆雷，都需要专业人士，不能太粗暴。

2）钱不够，目前普遍认为还至少需要1trillion美元。

美联储的子弹不知道还都不够用。

3）美国和沙特王爷们怎么谈

于世界石油市场，沙特和俄罗斯现在铁了心要先把美国页岩油产能扫出市场，既然是盟友就看看美国怎么保护自己的经济增长点了；

与金融，就看美国是不是拉的下脸，给自己的金融机构和“金融创新”擦屁股了。

4）疫情、疫情、还是疫情

虽然我一直diss美股估值问题，但是没有疫情股市也可以采用阴跌，或者不涨。那是特朗普和美国自己的事情。

这次暴跌和危机的原点是疫情，一切对于经济基本面的担心都是疫情，如果没有很好的办法控制疫情，恐慌情绪就是下不来，连锁反应还会继续。

这个活久见的时刻，大家吃瓜，别相信什么投资策略，也别做投资策略。

祝这个世界好。

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我不是很明白为什么大家都说“黑风双煞”，搞得好像疫情和石油是两件事一样

中国出现疫情之后采用休克方式遏制病毒，导致停产。同时东南亚制造业国家也出现疫情，本年度可预见的生产能力下降，进而导致原油需求下降

沙特等石油出口国希望以减少产量的方式维持油价，是因为需求降低了，归根结底是因为疫情。跟俄罗斯谈石油减产也是因为疫情

俄罗斯说我跟你都减产，美国不减，合着咱们两家给他送钱？我不同意

沙特心想如果你们都不减那我减个球，反正石油需求下跌我的生产成本最低，为了保障本国经济我干脆扩大生产，只要在6美元一桶以上我都赚钱，看谁耗得住

所以石油才一路跌，这本来就是疫情引起的，根本不算两件事啊

从此我失去了原则

3月25日

彭博：中国主权财富基金据悉将风险平价投资组合削减50%。

3月20日更新：

对冲基金的情况并不乐观。据微信群的截图显示，有知名基金亏损太厉害，开始裁员了。

https:// mp.weixin.qq.com/s/PR2O ugKUvGFOXob01BHY2w

3月18日更新：

我在tw上也求证了，新闻的确只存在于中文社交媒体，是一个谣言。

再转一个能看懂的（据评论说原始作者是宋鸿兵老师），因为本人不关注交易，也未经深究验证来源与信息可信性，仅供大家参考，以了解美元指数大涨（美元流动性突然短缺）的金融因素。

转：

让人更为吃惊的是，上周仍然处于平静状态的回购市场，周一突然“疫情”发作，回购利率跳升到了2%！要知道美联储已经将联邦基准利率降到了0附近，超额准备金利率（IOER）也降到了0.1%，回购利率应该低于超额准备金利率，否则，银行坐拥的1.3万亿美元的超额准备金，应该立刻从美联储账户中涌向回购市场进行套利，从而将回购利率压下来。与去年9年美国爆发钱荒时发生的现象一模一样。银行“断然拒绝”了这个“无风险”套利的机会。

所谓无风险，是指回购市场以国债为抵押进行隔夜融资，抵押品非常可靠，时间只有一晚，比银行之间无抵押的纯信用借贷更靠谱。

银行放弃赚钱的好机会只有两个可能，一是不敢，二是不能。

先说为什么不敢。上周以桥水基金的达里奥为代表的风险平价型对冲基金（Risk Parity funds）大暴雷，很多对冲基金用十倍以上的杠杆管理着数万亿美元的资产，他们完全没有预料到三四个标准方差以上的黑天鹅们正在逼近，特别是石油和病毒这对“黑风双煞”的杀伤力如此惊人，远远超过了他们的想象。

风险平价策略的“祖师爷”达里奥在今年一月时还曾信心满满，他在达沃斯论坛中放出狂言“Cash is trash!”（现金就是垃圾！），号召投资人在2020年的市场上“胆子更大一些，步子更快一些”，冲向全球市场，拥抱多样化的资产，千万不能持有现金。

“祖师爷”的总动员，激发出全球风险平价型对冲基金经理们的狂热，他们积极招募客户，放胆配置资产。

美国国债就是他们的最爱，大举吃进之后，反手就在回购市场上质押融资，然后再买国债，再进行回购融资，以循环抵押的方式做大资产规模。

事实上，当中国、日本、沙特等美国国债大买主逐渐丧失了对美债的胃口之后，高倍杠杆的对冲基金一跃成为美国国债最重要的新买家，在前两年美联储加息缩表卖出国债时，正是对冲基金们承担起“为国接盘”的重任，成功地压制了国债收益率的上涨势头。

当达里奥们在上周被“黑风双煞”彻底打垮之后，高杠杆成了“索命鬼”，迫使他们启动了疯狂的国债抛售模式，在3月11日终于导致美国国债市场丧失了流动性，一级交易商们的自有资金已难以应付对冲基金的大溃败，被迫向美联储求救，这才有了3月12日美联储紧急开始的1.5万亿回购注入资金的救命行动。

从3月16日本周一开始，对冲基金的雪崩态势终于开始冲击美国金融体系的心脏—回购市场。在这种风声鹤唳的情况下，哪家银行敢于借钱给这些“残兵败将”？

对冲基金手中的用于回购融资的国债，背后平均有三个主人，这种“一女三嫁”的回购抵押品，谁敢接手？银行不是傻子，为了区区2%的套利，却冒着赔掉本金的风险，这买卖没人愿意干！

还有另一种情况，银行的1.3万亿超额准备金根本就无法动用。为什么？对冲基金也好，影子银行也罢，所有资金的源头都在银行，银行“清白”的资产负债表与影子银行的“黑暗交易”存在着千丝万缕的联系。

如果大批对冲基金破产，银行岂能独善其身？简单地说，地主家也没有余粮了。怎么办？还得美联储出手拯救。3月16日周一，美联储急急忙忙地宣布下午1:30分，再一次向市场注入5000亿美元的回购资金，目的是为了“确保准备金供应充足，以支持短期资金市场（国债回购）的正常运行”。

说白了，对冲基金玩砸了要跳楼甩卖国债，最终还是要美联储印钞票接盘。

上周美联储刚搞了1.5万亿的回购，这周又追加5000亿，再加7000亿的QE，达里奥们究竟玩砸了多大规模的资产？又会有多少交易对手将被这帮人拖下水？银行、保险公司、共同基金、养老基金可都是达里奥们的金主。

美联储一连串的高强度救援，反而印证了市场的猜疑，加剧了市场恐慌。

最新：桥水创始人达利欧表示，今天有传言桥水“崩了”、“遇上麻烦了”，这完全是错误的，桥水一切安好，财务状况稳定。他还称，或许已找到谣言的传播人。

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今天市场流出一则传言，桥水爆仓了！对，就是美国头号对冲基金巨亏爆仓。

传言说的有鼻子有眼，几乎到了人尽皆知的地步。

不过目前一切都只是传言，用安信证券陈果的话来说，这个传言连英文版都还找不到。

安信策略陈果：

一句话总结：关于桥水爆了的传闻是中文的，在中国的白天，美国人刚入睡欧洲人还没起来，在微信流行，这个传言，都找不到，英文版。

暂且不论爆仓传言是真是假，我们只知道桥水的pure alpha基金今年确实亏了20%。

前段时间，不少人盛传，桥水投资公司创办人达利欧早在去年就预计今年3月市场会大跌，并早早布局做空欧美股市，在市场哀鸿遍野之际，悄悄赚得盆满钵满。

甚至还有网站煞有介事地拿出一张表，说桥水做空了欧洲诸多著名公司，下注超百亿美元！

事实真的如此？

我们来看看桥水旗下基金的表现就知道了。

从年初开始，各只基金的具体数据如下：

今年以来，桥水旗下的宏观基金纯阿尔法二号基金（Pure Alpha Fund II）下跌了20%，其中，前两个月跌了8%，3月跌了大约13%；今年以来的表现仅略好于标普500指数23%的跌幅

桥水基金在日报中提到，上述数据并不完全准确，因为近期市场波动幅度过大。

造成当前损失的主要原因，是因为桥水并没有更改其此前的策略。

桥水管理超过1600亿美元的资金，其中一半左右在其纯阿尔法策略基金之中。

01

达利欧：我是万万没想到啊！

市场的变化似乎超出了桥水创办人达利欧的想象。

就在一个多月前的达沃斯论坛上，达利欧还大喊，“现金是垃圾！”，他当时认为投资者应该多元化投资股票、黄金等资产。

但是，本周末，在给英国金融时报的一份声明中，达利欧坦言：

我们在新型冠状病毒危机中并没有找到方向，我们选择了静观其变，因为我们当时没有把握在交易中找到优势。
因此，我们维持了持仓，现在回想起来，我们本该削减所有风险头寸的。
我们对自己的表现很失望，我们应该像2008年那样赚钱，而非赔钱。

纯阿尔法采用传统的对冲基金策略，通过预测宏观经济趋势，积极下注各种证券，包括股票，债券，商品和货币。

该策略在2008年为投资者带来了回报，当标准普尔500指数下跌37%的一年中，这一策略获得了9.4%的回报。但是，这一策略在2018年的表现也逊色于市场。

一位知情人士说，桥水的纯阿尔法之所以会大跌20%，主要是因为该策略主要押注在股市上涨和美国国债价格下跌，当然，该基金还持有一些股票指数的看跌期权，这为桥水的宏观基金挽回了一些损失。

02

全天候赚钱的风险平价基金靠谱吗？

有人说，别光看达利欧的纯阿尔法策略，更要看他在金融危机期间傲视华尔街的风险平价策略啊！

去年，“纯阿尔法”策略基本持平，但桥水的“全天候”基金采用了“风险平价”策略，去年的收益超过16%。

可是，随着疫情大跌冲击越来越大，风险平价策略基金业未必能有比较好的表现。

所谓风险平价基金（Risk Parity或又称voltargeting）是桥水达利欧在90年代末的发明，并通过2008年金融危机“一战成名”，迅速被同行大量复制。

其目的是在几乎任何市场环境中都表现出色，因此策略也被成为全天候策略（all weather），换言之，这个策略放在平常，就是个旱涝保收的策略。

但是，全球的风险平价基金在本周下挫接近10%，遭遇了史上第二差的单周表现。

市场分析指出，风险平价基金策略在如今的市场环境中出现巨大损失的原因是，支撑这些基金策略的核心逻辑之一本周断裂。

传统上的资产组合是60%股40%债，认为这种组合可以兼顾收益和风险：在股票下跌的时候，债券价格是上涨的。但是，2008年经济危机时股债同时暴跌的情形让这一投资组合失灵，市场急需找到另一种可以拿得出手，适应新环境的资产组合方式。

当时脱颖而出的，正是桥水的平价基金模式。

传统的六股四债是按照资产类别来配置，这种配置方式的结果是波动率（即风险）过度集中于股票。

而达利欧的发明强调的不是配置资产，而是根据资产的波动率属性来配置风险。也就是说，平价基金的关注重点在于各个资产间的风险关联度和历史关系，并通过配置资产来达到平衡各类资产的风险组合的终极目的。

同时，为了最大化收益，各类资产还会加不小的杠杆。因为组合里面的风险是平衡的且是互相抵消的，理论上较高杠杆是安全的。

这类配置风险的方式严重依赖各资产间的历史数据和历史关系，并会根据风险变化情况，自动重新配置资产，以达到风险配置再平衡的目的。

这次的问题就出在后两条属性。

首先，这次股市暴跌也同时伴随传统避险资产的同步暴跌，导致避险资产和风险资产间的历史关系出现紊乱，最显著的莫过于美股和美债。

如此一来就造成平价基金的杠杆完全暴露在风险之下：以往风险资产跌了，有避险资产“补位”，但在风险资产和避险资产“通杀”的情况下，平价基金就必须被迫平仓，降低杠杆水平。

风险平价基金杠杆水平大幅下跌

同时，由于股票的波动率飙升至2008年时的水平，平价基金的配置原理又要求“平衡风险”，所以股票遭到进一步抛售。

结果就是，经过三周的抛售，上万亿美元规模的平价基金手里的股票都差不多被抛光了。

而美债的暴跌，也让风险平价策略在加了不少杠杆的债券市场上难以获得收益。

不过话说回来，达利欧的风险平价策略这次为什么失效的根本原因似乎也找到了。也许正是因为风险平价太成功了，导致2008年之后大家群起而效仿，风险平价基金规模迅速暴涨。

据2018年的一份研究报告估计，仅在美国，风险平价基金管理的总金额就高达1.5万亿美元。更重要的是，这些基金有着相同的行为模式，所以“集体行动”的能量巨大，一旦集体抛售某一类资产，很可能出现“寸草不生”的局面。

二八法则从来都是市场的铁律，当一个赚钱的策略从小众成为主流，那也可能是它失效的开始。

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我是达里奥，全中国人民都知道我基金已爆仓。我有1万亿美金被冻结，目前需要周转资金5000，明年3倍返还，银行账号62142555***。不多解释，电话不方便接，忙着操盘。