如何看待浑水做空瑞幸（2020）这一事件？

朋友说，这份报告是香港的一家基金写的，只是写完了之后他们寄给了浑水，浑水比较认可做了点DD，然后short了LK发布了报告，他们还给Citron 寄了一份过去，Citron不太认可，选择了long，据说香港那边的基金有好几个都去尽调了瑞幸，回来都选择做空，结果前段时间瑞幸涨的很好，空头被打爆了一波，这几天随着瘟疫和做空报告又回血了，比较有意思的是，朋友说做多瑞幸的人，都知道这个公司有问题，所以这些人要怎么玩，我最后说说我的猜测，先说下这份报告。

我个人觉得这份报告写的相当不错，文本框架清晰，逻辑严密，数据翔实，关键地方的描红和加粗都处理的很到位，89页的英文报告，读起来并没有那么累。报告主要讲了两件事情。

一、瑞幸的收入数据作假，平均每店每天售卖杯数，并不是财报里披露的400多杯，而是200多杯。而且，在营销费用和其他产品售卖（面包、坚果什么的），存在财务作假的问题。

二、瑞幸的商业模式是难以为继的，顾客是价格敏感型的，毫无忠诚度，未来的战略全是说故事，并且团队有黑历史，管理层关联交易，等等。

一、收入数据作假

这份报告最有意思的是，这个写报告的团队，用了最土鳖的调查方法，雇用了92个全职，1418个兼职，选取了瑞幸4409家门店里，比较头部的1832家门店，都挨个去单天留守12个小时，通过全程录像的方式，作为证据，用数人头去估算瑞幸这部分头部门店的平均售卖杯数。

We mobilized 92 full-time and 1,418 part-time staff on the ground to run surveillance and successfully recorded store traffic for 981 store-days covering 100% of the operating hours of 620 stores.

并且，他们还做了初步的数据筛选，把一些视频时间不够12小时（只要超过10分钟），或者视频录制各种个样原因不完整/有问题的，都剔除出去（这一部分有851家），只是为了进一步保证数据的准确性，留下最后981家有全程视频录制作为证据的素材，作为统计样本，希望进一步保证统计数据的真实性。

Below is a side-by-side comparison of the city, location type and store age of: 1) The overall Luckin directly-operated stores portfolio (we located 4,409 of them on Luckin’s APP as of Dec 31, 2019); 2) The 981 store-days that we successfully executed and presented in the data analysis; 3) The 851 store-days that we visited but failed to record an entire day’s video, reasons including execution failure - asked out by Luckin staff, equipment crash etc. or quality control failure, mostly due to more than 10 minutes of footage missing for an entire day. The failed store-days are not included in the data analysis.

通过他们自己披露的样本，可以看到，这981家店，基本上都是我国的一二线城市，也是瑞幸主要的运营场地，可以说，至少在统计样本上，是比较有代表性的了。

并且，在取样样本里面，还分别选取了工作日和周末两个时间段，来作为分别取样。

在取样样本中，报告作者主要通过定点数人头的方式，来确定单天的订单数，来自取的人，一个人人头算一单，外卖小哥来取的订单，按照小哥提取的包装袋数确定订单，一个纸袋算一单，所以这里面有可能有多出的计算。

For each of the 981 store-days we tracked, our staff usually sits in the store with a direct line of sight to the collection counter and counts the number of customers picking up Luckin products while recording the video. If a delivery order is picked up by delivery personnel, we count the number of Luckin paper bags picked up by the delivery personnel, knowing that each personnel can pick up more than one order at a time (one order could comprise more than one bag as well, so we might overcount the number of orders). Our result No. of customers picking up Luckin’s products + No. of Luckin paper bags picked up by delivery personnel is a good proxy for No. of orders per store per day. Multiplying the No. of orders by the items per order 1.14, we get the key metric to be verified – number of items per store per day.

根据初步统计得出，在这批取样样本中，瑞幸咖啡的统计订单量，工作日只有251.2单，周末199.4单，按照工作5天，周末1.79天的系数，加权平均之后，报告作者得出：瑞幸咖啡这部分，头部门店的单天平均订单量只有230单！而在乘以平均每单1.14杯的系数之后，意味着瑞幸咖啡这部分头部门店的平均每单订单量只有263杯，远远少于瑞幸自己披露的19年Q3，总门店平均每门店单天售卖杯数444杯的数据。

在上面的取样样本中，我们可以看到一个关键系数，就是每订单售卖1.14杯饮品，那么这个1.14的系数是如何来的呢？这就是这个报告第二个牛逼的地方，他们收集了25843张小票，作为统计样本，得出自取每单1.08杯，外卖每单1.75杯，加权平均之后为1.14杯，并在说明了在统计学意义上，5000上小票就能达到95%的置信水平，而他们取样了25000张，将置信水平提高到了99%，认为这一数据非常具有说服力。

报告作者在收集了管理层交流、第三方报告和部分小票验证后，得出外卖订单不断下降，自取订单不断上升的趋势。估计19年Q3的外卖订单量在10%左右。

This trend can be attributed to the decline of delivery order contribution, as people naturally tend to buy more items to meet the free shipping requirement. Through our store visits, we find that the majority pick-up customers only buy one freshly brewed drink, because in most cases, a coupon can only be applied to one of the items in the order, according to Luckin. Per company presentation and management communication, the percentage of delivery orders indeed declined from 61.7% in 2018 1Q to 12.8% in 2019 3Q and further to ~10% in early January.

而且，因为这个小票上拥有的信息实在太多，包括杯数、商品品种、价格、折扣券，实际支付价格等等，报告作者还依据这个小票推出了两个其他信息。

第一，大部分平均单杯价格只有9-10人民币左右，其中只有23%的小票价格超过12-16人民币这个区间，远低于管理层披露的，超过63%的单杯价格超过了APP展示价格的50%，既12-16人民币左右。

那么，此时我们就可以看到，这里面有两对不同的变量，一个是瑞幸公布的平均单杯价格12 -16 人民币，以及平均每店单天出杯数400杯左右。而在这份报告中，统计样本取得的数据却是平均单杯价格9-10人民币，以及平均每店单天出杯数263杯。

前则数据，能够让瑞幸的单店盈利能力达到28.4%，而后者却会导致-28%的亏损。

They pointed out, selling at RMB16 per item at 400 items per store per day, the store level profitability can be as high as 28.4%. The lower end of ASP below RMB 12, which is closer to the real case, is somehow omitted in management’s analysis, representing a much more struggling profitability outlook. Under the real case, i.e. 263 items per store per day with net selling price of RMB 9.97, the store level LOSS is at 28.0%,

为什么会有这么巨大的差异，报告作者认为瑞幸有采用类似跳号的方式来调整收入，并且知道一些投资者会通过查小票的票号来调研，这正好可以误导他们。

第二，瑞幸咖啡披露的，其他类产品（坚果、牛奶、面包），在销售总收入中，占比已经高达23%，但是实际上，25863张小票统计出来的数据，其他类产品，占比只有6.2%左右。并且，更重要的是，通过增值税税率的对比，发现其他类产品是13%的增值税率，如果按照瑞幸的披露水平，增值税率不可能才6.5%，瑞幸要么财务作假，要么偷税漏税...

如果我们回看瑞幸的股价，可以看出股价是从最近一个季度开始启动的，为什么这个时候开始启动呢？因为瑞幸是在最近的一个季度，开始对外报告，2019年Q3，瑞幸实现单店能够盈利这样一种状况的，各方面店铺数据都开始向好，这给了投资者规模经济效应体现的一个假想。

而上述的报告数据，正好在挑战第三季度的数据真实性，同时，报告作者还通过第三方媒体咨询公司的历史数据比对，发觉瑞幸的营销费用中，在2019Q3的分众传媒投屏广告中，有大量的支出与第三方媒体咨询公司做的行业研究数据严重偏离。由此，他们认为，瑞幸咖啡为了实现在2019Q3的单店盈利指标，将本来属于店铺运营的成本开支，大笔挪入了营销费用当中，造成了瑞幸咖啡单店盈利的假像。

由上图可以看到，CTR的数据，投屏广告一直都占瑞幸咖啡营销费中的50%-70%左右，但是Q3季度，却诡异的下降到了12%，而且在瑞幸整体营销支持中，投屏广告一直是瑞幸的主要支出，所以报告作者认为，q3季度的单店亏损被挪入了营销费用当中，下面才是他们测算出来的真实数据。

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综上，我们可以看到，这份报告在批判瑞幸收入作假上，主要从三个方面来寻找证据，一、门店蹲守取样。二、小票抽样调查 、三、CTR媒体咨询行业数据历史横向对比。

从这三方面看，我倾向于取样筛选后的门店数据准确，小票抽样调查的平均每单杯数1.14杯可信，CTR历史横向数据对比偏离明显。但是不足之处也有，主要就是门店取样的时间太少，平均只有1-2天。通过小票推测的每杯平均售价9人民币，存在明显的误差可能，我个人觉得10-13人民币或许是一个更准确的数据。

不过，从抽样的样本调查里面可以看到，大部分取样的城市都是在一二线的头部城市（北上广深成都武汉杭州等等），理论上来说，这部分城市的门店的平均单店单日销售杯数应该远高于全国的平均数据444 杯才对，但是测算出来的数据只有263杯，只占全国平均数的60%。由此，可以大胆的推测，瑞幸的单店盈利数据，可能远没有财报披露的那么乐观。

二、商业模式

整份报告的前半段都在用统计数据，进行推测判断，瑞幸的收入和成本端都有人为操纵的嫌疑，而报告的后半段则是从管理层动机、管理层黑历史、顾客忠诚度、商业竞争环境、激进的加盟策略五个方面来鞭笞瑞幸。

关于管理层，其实很多都是老黄历了，瑞幸咖啡从创始开始，就一直备受质疑，扩张速度过快，管理层曾经在神州专车上做过转移上市公司利益的嫌疑，并且创始人陆正耀更不是一个善茬，关于他们的黑历史网上到处都是，跳过。

从我自己的角度来看，比较值得讲的有两点吧，第一就是瑞幸的管理层通过质押和增发，已经募集完了一轮高额的融资。以陆正耀为首的创始人派系，整体股权质押率在50%左右。

同时，瑞幸咖啡刚刚成功通过增发，募集到了11亿美金，其中有4亿可转债。而增发募资的时候，账上大概有55亿人民币的现金。

1月12日消息，《电商报》获悉，瑞幸咖啡于日前完成增发并发行可转债，此次募资规模超11亿美元。
　　瑞幸咖啡原计划申请后续发行1200万股美国存托股票（ADS），且拟发行4亿美元2025年到期的可转高级债券。但后又增加180股新股，每股发行价为42美元。此外，瑞幸咖啡总融资额绿鞋前9.8亿美元，绿鞋后11.3亿美元。该募资规模超过了其IPO时候的融资，相当于又进行了一次IPO。
　　据披露文件显示，此次所融资金将用于店面扩张、市场推广、以及无人零售计划等公司未来一般性投入。在此次交易过程中，瑞幸咖啡管理层和其他初始股东也未出售任何股权。

总之，瑞幸咖啡的募资速度和他的扩张速度一样快。搞这些钱是做什么呢？管理层披露的是除了日常经营，还有要装无人咖啡机，拓展新品类。

好吧，无人咖啡机能不能起来我不知道，但是我知道瑞幸肯定是要不断讲新故事的，就像乐视一样，通过调整折旧实现盈利，通过不断讲故事融资，这么一对比瑞幸是不是也有内味了？当然，我不是说未来会有一个下周回国陆正耀，我想说的是，瑞幸在阶段的规模经济下，始终无法实现真正意义上的绝对盈利，那么就只能玩利润换增长的套路。

而且，希望这么做的绝对不止瑞幸自己一家，做多瑞幸的机构会不会也希望这样呢？在瑞幸的增发方案中，有4亿是可转债的形式，票面利率0.75%，转股价42美元。

按照美国目前五年期国债利率1.32%计算，假设这笔钱不用来买公司债，而购买国债，那么机会成本就是1.32%，其中的利差就相当于可转债的支付成本。也就是说，相当于用0.57%左右的利率成本，去购买了一个行权价在42美元的 Call opiton，当然实际操作中，可能机会成本更高，总的来说，可转债 option 的特性对机构的吸引力还是相当大的。唯一需要防范的是2025年之前，瑞幸不会倒闭，并且具备还款的能力和意愿。

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以上的猜测，是基于瑞幸商业模式不太成功的基础上的，那么去掉阴谋论的视角，我们探讨下瑞幸商业模式成功的可能性有多大呢？

显然，这份报告里面，从宏观到微观的角度，都不太看好瑞幸能够成功。比如报告认为，中国的咖啡类咖啡因市场极小，远不如茶类饮品摄入量大。

比如认为瑞幸的顾客都是强烈的价格敏感型，毫无品牌忠诚度，只要一提价，顾客就会跑掉。

还有基于样本统计数据，263杯单店单天销售量，利润率在-7.6%。

以及瑞幸在新品类扩张上，面临来自阿里、京东、美团、711、罗森和茶饮料市场的竞争等等。

以上的几点，是报告作者从一个较为专业的产业视角进行的判断，我觉得有一定道理，当然也不排除即便在已有业务失败的基础上，也能够通过融资并购华丽转型，最后成功了呢，毕竟事在人为。

对于瑞幸这类公司，有时候我比较感性，我不太喜欢这种不注重经营细节，只靠沙盘推演的商业模式吧。想起以前每次在望京SOHO 楼下，看见诺大的瑞幸咖啡店里几乎无人，隔壁的星巴克却门庭若市，我就会回忆2015年时，代表公司花了25万人民币，租了一个活动的展台，然后，刚好在我们隔壁不远处，也有一个展台，很显然被租了出去，却一个员工也没来，只有两个孤零零的LOGO放在那里，写着“乐视”。

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最后，放一个13年，同样被浑水做空过的公司——网秦，看到那根红色的大阴线了吗，就是那根阴线，我记忆深刻，一天跌了80%。

建议国内股市尽快放开做空体系。

从浑水报告可以反推好多操作手段，可以在国内复制该模式。

瑞幸这种作假公司，应该是一打一个准的。

从披露的内容看，群体起诉必然是下一步

报告大致扫了一眼，前半部分扒店，后半部分扒人。因为不是财务出身，不能给到专业的分析，可以等等看大佬怎么说。

倒是这 620 家直营店的销售数据，让我有幸开眼了。

在北京没喝过瑞幸，星爸爸也很少喝，因为本身不爱喝咖啡。平时 coco、凑凑、喜茶这种品牌喝得比较多，在店面取号等制作的时候，闲下来会观察店面的客流量和客单价，比如限定五分钟，然后推算一个大致的全天营业额。当然，也没有官方数据印证，只是当解闷的游戏罢了。

对于瑞幸，倒是一直好奇这种疯狂烧钱的 P 氏手法，是如何玩了这么久还没断裂的。

看城市门店报告之前，我本以为订单量最高的店起码会在北上广深，至少会是欧美汇这种的大型商超。

结果一看，工作日和周末订单量 Top1 的都来自成都的一家瑞幸，坐标第一城购物中心。

这家店周四当日接了 1155 单，周六接了 938 单。是 620 家门店中唯一一家工作日订单上千的（900 以上也只有它）。

而且，它的 location 被定为了 office。

一家在 office 里的店铺，是怎么做到全国 top1 的？

看了下这家瑞幸的地理位置。坐标春熙路的一个写字楼，马路对面就是 IFS 国际金融中心。

好的，金融人士都爱喝咖啡，这符合常识。

那就对比下北京金融街，和上海环球金融中心附近的瑞幸。找到了两家。

北京的华荣公寓店，工作日订单量 769，确实很高。但周末只有 212 单。

上海的绿地尚悦店，工作日订单量 288，周末没有统计。

再回看成都第一城的订单量：1155，938。

而且是在被两家星爸爸夹击的情况下。

我本无意夸瑞幸牛 X，毕竟我是黑粉。但实打实的数据确实让我好奇了，尤其是数据的主要目标是做空。

于是，我在大众点评搜了第一城的外景。

看外观图，就是一个非常普通甚至有点破败的写字楼。如图所示，瑞幸藏在了二层。

在商场（写字楼四层以下）的评价里，多数用户调侃第一城是「最好的地理位置，最荒凉的商场。」

再看瑞幸店面，不算大，坐的地方也没有。

问题来了，这根本不像是学霸该有的样子。

然后看了看商场里仅有的几家美食，在一家火锅店的点评里找到了答案。

瑞幸不偏不倚，正好开在了一家火锅店的门口。

这家火锅店有多出名呢，反正海报是这么写的。

再看看这两家店的评论区，便不难理解瑞幸的订单量了。

有的吃火锅，会提一嘴顺便喝了瑞幸。喝瑞幸的，也会提一嘴来这边吃火锅等位，顺便买了一杯。

相爱还能不相杀，算是商业典范了吧。而且在火锅店门口卖咖啡，真的很少见。

或许，这就是三线小商超的优势。只要有一家火到必须等位排号的一线品牌入驻，二三线品牌都能靠这样的宿主活得很好。

我在老家辽宁观察，有些商场就是被大院线养活的。尤其是引入了 IMAX 的，辐射能力很强。

当然还有一点。星爸爸瑞幸也好，喜茶coco也罢，很多店铺都为了获取路人的客单，选择开在一层，门脸对外。

但是火锅、自助餐这种大型的耗时类餐饮，肯定多数会选择开在商铺顶层。

如果这是个五层楼高的大型商超，两头几乎没连接上，自然也就互相借不上力了。

想起来，母校旁还有一个这样的典范，海淀区的华宇购物中心。算地下总共就三层，但完全靠三层的重八牛府撑起了商场的客流量。

而且巧的是，星巴克也开在了同层。

嗯，还有一个范例。凑凑火锅一般，但开在等位处的凑凑奶茶卖得很好。

我观察到很多人（包括我自己），会为了喝一杯凑凑来到等位处。如果没人等位就顺便吃凑凑了，毕竟火锅味真是不怕巷子深，闻久了你保不住要馋。

但如果等位很多，也会拿一杯就撤，选择同楼层的其他店进食。不过就算凑凑没赚到一锅的钱，每周固定赚这样的一杯客单也不亏。

说了这么多，瑞幸被做空已成事实。营销费用等等问题，算是瑞幸一直以来的命门。至于管理层人品对于一家公司的影响，那就是仁者见仁了。

而消费需求是否真实，单看这 620 家门店的数据，确实部分店铺有点内味了。这也是我不吹不黑好奇的点所在。

浑水收到的报告里提到，茶叶占中国消费者咖啡因摄入量的 95% 以上，咖啡消费对咖啡因的需求增长空间带动有限。

当然，如果单单这么推论瑞幸的市场需求也是有问题的，毕竟人家也不只卖咖啡。

前段时间，还推出了大红袍寒天牛乳茶，虽然被说是加糖版双黄连口服液。

如果瑞幸回应，本饮品确实含有双黄连主要成分……

估计被爆锤的，可就是浑水本水了哈哈。

最后，以上所有火锅店品牌为例证需要，不是软文 = =

能出门吃火锅的春天，但愿不远了吧。

作者：深探

链接：https://mp.weixin.qq.com/s/MicCj-dJ3PK9Z-ErAyFIAQ

来源：微信公众号：深探

上图来源：视觉中国

以做空中概股闻名的大空头“浑水研究-MuddyWaters Research”发布了一份对“瑞幸咖啡”股票长达89页的做空报告。

报告作者派了92个全职和1400个兼职调查员，收集了25000多张小票 ，进行了10000个小时的门店录像，并且收集了大量内部微信聊天记录，认为瑞幸的平均每店货物数据在2019年第三季度虚增69%，在2019年第四季度虚增88%。同时还指出，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。

该消息一经披露，瑞幸股价盘中大跌超过20%。

同时，浑水在Twitter上表示：“我们收到了一份长达89页的不明身份的报告，声称瑞幸咖啡是个骗局：‘在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%，有11,260小时的门店流量视频为证。’我们认为这项工作是可信的。”

目前瑞幸咖啡尚未针对做空报告作出回应。

做空报告收集了来自1000位用户的25843张小票

以下为摘选翻译的做空报告核心内容：

Executive Summary 摘要

当瑞幸咖啡2019年5月上市的时候，它就基本上是个通过高额折扣和免费赠送向中国用户灌输喝咖啡文化的失败生意了。

在其6.45亿美元的首次公开募股之后，该公司从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元（包括二次配售）。

瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来最大化投资者信心。

这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有的缺陷。

第一部分：始于2019年第三季度的欺诈

铁证Smoking Gun Evidence #1

Number of items per store per day inflated by 69% in 2019 3Q and 88% in 2019 4Q, supported by 11,260 hours of store traffic video

每家商店每天的商品数量在2019年第三季度增长了69%，在2019年第四季度增长了88%，并有11260小时的商店交通视频支持。

我们从2019年第4季度开始在线下追踪了981个店铺，每家门店单日销售商品数仅为263件。（瑞幸文件中显示2019年Q3每家门店单日销售商品数为444件，预计Q4位483-506件）

我们动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，成功记录了981个店铺日的客流量，覆盖了620家店铺100%的营业时间。门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的4507家直营店预计2019年底开业的情况相同。瑞幸的4507家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型：我们将店铺分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。

我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天11.5小时。当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有54%，因此所有成功的数据都是100%的完整。

……（关于数据严谨性的论述）

这是2019年11月23日通知商店经理注意提货数量激增的证据。

然而，这里有一个聪明的部分：公司管理层可能认为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的订单号码，作为尽职调查过程的一部分，所以“跳跃式订单”是误导投资者的简单方法。为了了解线上订单膨胀的规模，我们随机选取151家线下跟踪店-天来跟踪他们的线上订单。我们在商店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量。我们发现，同一家商店在同一天的在线订单数量膨胀范围从34到232，平均每天106个订单或72%的离线订单平均。

Smoking Gun Evidence #2

Luckin’s “Items per order” has declined from 1.38 in 2019 2Q to 1.14 in 2019 4Q

瑞幸的“单品”从2019年第二季度的1.38下降到2019年第四季度的1.14件。

从2019年第四季度开始，我们收集了来自45个城市2213家商店10119名顾客的25843张收据。25,843张收据显示，每个订单的提货和送货单分别为1.08张和1.75张，或混合1.14张（99%置信水平）。这标志着每笔订单的单品数量持续下降，从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。

这一趋势可以归因于送货单贡献的下降，因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示，通过走访我们的商店，我们发现，大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下，优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通，交付订单的比例确实从2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初进一步下降到约10%。

Smoking Gun Evidence #3：

We gathered 25,843 customer receipts and found that Luckin inflated its net selling price per item by at least RMB 1.23 or 12.3% to artificially sustain the business model. In the real case, the store level loss is high at 24.7%-28%. Excluding free products, actual selling price was 46% of listed price, instead of 55% claimed by management.

我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，商店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。

瑞幸报告称，2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币。在2019年11月13日的收益电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官Reinout Schakel为2019年第四季度指引了更高的价格。然而，我们的25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币，也就是说，与报告的情况相比，通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和1%的统计误差，意味着我们99%确定价格在9.87- 10.07元人民币之间，1%的误差。

不包括免费产品，现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，与报道的情况相比，通货膨胀率分别为12.3%和32%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。

在上述收益电话会议上，瑞幸的首席财务官Reinout Schakel回避了有关加大促销力度的问题。然而，我们的收据显示，他们甚至从2019年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测，每一家公司提交的文件中，免费项目的比例正在下降。

瑞幸的首席财务官Reinout Schakel表示，他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相反，即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停滞在10元人民币，不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。

瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度公司的报告中，他们指出63%的产品售价超过零售价的50%。然而，这些都太好了，不可能是真的，而且与我们的收据发现相矛盾。

我们的收据显示，只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。

为什么ASP很重要?如果投资者还记得Luckin在演讲中对商店盈利能力的敏感性分析，他们会发现ASP是商店盈利能力的关键因素。他们指出，在每家店每天400件商品的情况下，每件商品售价16元人民币，店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中，较接近实际情况的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，这代表着一个更加艰难的盈利前景。

在实际情况下，即每家店每天263件，净售价为9.97元，根据管理报表，店级损失为28.0%。注意，所有的数字都是由管理层提供的。退一步说，我们给公司一些信用，通过送免费咖啡实现规模经济，并在2019年第二季度报告的数字中降低成本，商店层面的损失仍然高达24.7%。在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低13元人民币。这就是为什么他们需要编造ASP数字来维持他们的商业模式。

Smoking Gun Evidence #4：

Third party media tracking showed that Luckin overstated its 2019 3Q advertising expenses by over 150%, especially its spending on Focus Media

第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。

瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。

在2019年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元+广告支出总额中占1.4亿元(他们仅解释了1.545亿元，占2.42亿元广告支出总额的64%)。

CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。

CTR市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种媒体渠道,包括所有三大媒体的分众传媒渠道：液晶显示器网络（办公楼电梯）,海报/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络——占82%、17%和1%分众传媒的总收入在2019年上半年,分别基于分众传媒2019年的中期报告。

下面是CTR对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。Luckin的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反弹。

CTR原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能远远高于实际的广告支出。

为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了CTR跟踪分众传媒（002027 CH）报告收入的总分众传媒播出广告的转化率。根据2019年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为CTR跟踪媒体列表价格的8%。

根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，与CTR跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用。

CTR还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如，在2019年5月（Link）， CTR指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道（包括传统户外、电视、广播和分众传媒使用最多的三个渠道）的最大广告商。值得注意的是，Luckin当月跟踪广告预算的83%用于LCD显示网络，12%用于海报/数字框架网络，5%用于影院网络。

然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至从2019年8月开始跌出前10名。

那么钱都花到哪里去了呢?

从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。

瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的证据1至3，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。

瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额，ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。

Smoking Gun Evidence #5

Luckin’s revenue contribution from “other products” was only about 6% in 2019 3Q, representing a nearly 400% inflation, as shown by 25,843 customer receipts and its reported VAT numbers.

瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在2019年第三季度仅为6%，根据25,843份客户收据和报告的增值税数字，这代表了近400%的通货膨胀。

瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据报道，其收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，项目贡献相应从6%增加到22%。

然而，在我们追踪的981个工作日中，只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示，收派订单中4.9%及17.5%为“其他产品”，占6.2%，即膨胀近400%。再一次，人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是，如果2018年第二季度的订单率从62%大幅下降到现在的近10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7%上升到23% ?

瑞幸最新的F-1表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共和国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的。对于提供服务，例如出售现酿产品或送货，增值税税率均为6%。对于销售商品，例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以来增值税税率为13%(或之前的16%)。我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点（见下面的样品）。根据瑞幸的收入分类，我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较。

按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的报告情况完全吻合。

然而，在2019年2-3季度，这一差距突然扩大，报告的增值税税率为6.5%，而实际计算为7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的6.5%的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上将是7%，这与25843张发票的6.2%非常接近，而公司报道的是22%-23%。

在这种情况下，“其他产品”在2019年第三季度的实际收入贡献为6%-7%，或者瑞幸有逃税行为。

为了确认其他产品的增值税税率为13%，我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录。它清楚地显示了13%的增值税为坚果，松饼，果汁等，和6%的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。

Red Flag #1： Luckin’s management has cashed out on 49% of their stock holdings （or 24% of total shares outstanding） through stock pledges, exposing investors to the risk of margin call induced price plunges

瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量（或已发行股票总数的24%），令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。

Red Flag #2： CAR （699 HK）déjà vu： Charles Zhengyao Lu and the same group of closely-connected private equity investors walked away with USD 1.6 billion from CAR （699 HK）while minority shareholders took heavy losses

似曾相识：卢正耀（Charles Zhengyao Lu）和同一批关系密切的私人股本投资者从中非（699 HK）手中拿走了16亿美元，而少数股东蒙受了巨大损失。

Red Flag #3： Through acquisition of Borgward, Luckin’s Chairman Charles Zhengyao Lu transferred RMB 137 million from UCAR （838006 CH）to his related party, Baiyin Wang. UCAR, Borgward, and Baiyin Wang are on the hook to pay BAIC-Foton Motors RMB 5.95 billion over the next 12 months. Now Baiyin Wang owns a recently founded coffee machine vendor located next door to Luckin’s Headquarter

瑞幸集团董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从UCAR （838006 CH）转移到其关联方——王白银。UCAR、Borgward和Baiyin Wang将在未来12个月向百富顿汽车支付59.5亿元人民币。现在，在瑞幸总部的隔壁，有一家刚成立不久的咖啡机供应商。

Red Flag #4： Luckin recently raised USD 865 million through a follow-on offering and a convertible bond offering to develop its “unmanned retail” strategy, which is more likely a convenient way for management to siphon large amount of cash from the company

瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。

Red Flag #5： Luckin’s independent board member, Sean Shao, is/was on the board of some very questionable Chinese companies listed in the US that have incurred significant losses on their public investors

瑞幸的独立董事肖恩·邵（Sean Shao）是一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。

瑞幸的招股说明书显示，其独立董事邵绍锋（Sean Shao）在德勤（Deloitte）工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。我们详细研究这些公司,发现的18家公司,肖恩•邵曾在董事会4被指控的欺诈行为（CHME,阿迪,GRO和勇）和5是反向收购——臭名昭著的生成大批中国欺诈公司早在2011年- 2012年。

Red Flag #6： Luckin co-founder & Chief Marketing Officer, Fei Yang, was once sentenced to 18 months’ imprisonment for crime of illegal business operations when he was the co-founder and general manager of Beijing Koubei Interactive Marketing & Planning Co.,Ltd. （“iWOM）. Afterwards, iWOM became a related party with Beijing QWOM Technology Co., Ltd. （“QWOM”）, which is now an affiliate of CAR and is doing related party transactions with Luckin

瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月，当时他是北京口碑互动营销策划有限公司的联合创始人兼总经理。（“iWOM”）。此后，iWOM与北京QWOM科技有限公司（“QWOM”）成为关联方，后者现在是CAR的子公司，并与瑞幸金进行关联方交易

Part Two： The Fundamentally Broken Business Before 3rd Quarter, 2019第二部分：2019年第三季度之前基本崩溃的业务

Business Model Flaw #1： Luckin’s proposition to target core functional coffee demand is wrong： China’s caffeine intake level of 86mg/day per capita is comparable to other Asian countries already, with 95% of the intake from tea. The market of core functional coffee product in China is small and moderately growing in China.

商业模式缺陷#1：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的：中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，95%的摄入量来自茶叶。在中国，核心功能咖啡产品的市场规模较小，且正在适度增长。

Business Model Flaw #2： Luckin’s customers are highly price sensitive and retention is driven by generous price promotion; Luckin’s attempt to decrease discount level （i.e. raise effective price）and increase same store sales at the same time is mission impossible

商业模式缺陷#2：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平（即提高有效价格），同时增加同店销售额是不可能完成的任务

Business Model Flaw #3： Flawed unit economics that has no chance to see profit： Luckin’s broken business model is bound to collapse

商业模式缺陷#3：有缺陷的单位经济没有机会看到利润：瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃。

Business Model Flaw #4： Luckin’s dream “to be part of everyone’s everyday life, starting with coffee” is unlikely to come true, as it lacks core competence in non-coffee products as well. Its “platform” is full of opportunist customers without brand loyalty. Its labor-light store model is only suitable for making “Generation 1.0” tea drinks that have been in the market for more than a decade, while leading fresh tea players have pioneered “Generation 3.0” products five years ago.

商业模式缺陷#4：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的lab -light商店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。

Business Model Flaw #5： The franchise business of Luckin Tea is subject to high compliance risk as it’s not registered with relevant authority as required by law, because Luckin Tea launched its franchise business in September 2019 without having at least two directly-operated stores fully operational for at least 1 year.

商业模式缺陷# 5：Luckin茶受到高的特许经营业务合规风险,因为它不是在有关机关依法注册,因为Luckin茶2019年9月推出了特许经营业务完全没有至少两个直接经营的店铺运营至少1年。

本文转载来源：深探微信公众号。

作者：深探。

链接内容被删啦，以下是原来的截图。

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非专业

结尾增添了一点内容

新找到了这个链接，是当时7号兼职填写数据用的。

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加的兼职甲方爸爸昨儿改了微信名，这会儿已经把之前发的汇生咨询的pyq删了。

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坐标上海，作为一位疑似参与了做空事件兼职的人员，说一下我的角度了解到的事实以及我对兼职甲方爸爸的了解。

1. 起源和兼职简介

起源嘛当然是兼职群里的发的通知，鉴于当时比较闲，就报名参与了这个兼职。实际工资是7：00到22：00一人一天200。

以下是我参与的这波兼职的情况，后续据说还有调查，但之后我没有在加的几个领队处看到相关兼职。

上海地区一共88家店，一家店一名兼职。一共统计了3天，2个工作日1个休息日。

具体店有以下excel表格(最后一家是长峰中心店，没有截到)

2.兼职统计方法和统计流程

这张图片是兼职的甲方人员提供的，也就是兼职人员统一的统计标准。

这是兼职全流程。

3. 误差存在项

这不是咨询公司自己招兼职，而是咨询公司找了当地领队，通过领队找的兼职人员。

兼职甲方爸爸的要求还是很高的，但是领队为了招揽兼职私下里的要求是很低的，所以就出现了以下实际存在的状况。

(兼职对统计方式理解不一致。

有些兼职存在死角，看不清柜台。

如果同一兼职连续多天参与，会手动修改补充数据使数据合理化。

兼职统计方式与规定的方式不一致(很多兼职选择了听来单的声音来统计)

兼职敬业度存疑。)

统计流程在第二天增加了每个小时都上传自拍照的步骤，原因如下：

第二天统计增加了监察人员，大概是会随机到某一家店看兼职在不在，然后查出来很多起兼职并不在店里的现象。

然后领队在私群里赶紧通知没来的人去自己负责的咖啡店。之后被查出来有问题的店有重新派兼职过去调查，重新调查的店面数量大概有十来个这样。

4. 工资发放

这可能是我见过工资发的最慢的兼职了，另外感叹一声兼职真的没有人权。

群里每天都在问什么时候发工资，真正结工资是12月12号。

5. 兼职甲方身份

疑似汇生咨询。

我在群里加了里面一个甲方工作人员的微信，有看到pyq发汇生咨询的招聘信息,发的时间是十一月份。

至于谁是兼职甲方的甲方爸爸就不得而知了。比较搞笑的事是，群里有很多人问是谁在做这个调查，问了一段时间没有明确解答后兼职人员们都默认了是瑞幸自己在调查自己的分店。。(大概是因为催工资的时候领队回了这么一段话吧，细思极恐系列(当然很可能领队也什么都不知道))

6. 兼职人员部分结果

兼职人员会记录每个小时的单量，以下是3号晚部分店一天的总单量统计结果。(兼职很多不了解究竟在统计什么，所以单位是“杯“)

虽是一天的数据，仍可看出与最终报告相相比存在差异，合理怀疑可能组织了第二次统计或是对数据进行过处理。

我拥有的某个数据也与最终报告中的数据差异较大，在假设存在第二次甚至是第n次统计的情况下，结果可能受到了时间因素或不知名不可控因素的影响。