为什么当下全球 IPO 主要采用询价（book building）而非拍卖（auction）机制？
当前全球 IPO 市场普遍采用询价（book building）而非拍卖（auction）机制，这背后有着深刻的历史演变、市场参与者的偏好以及对效率和公平性的考量。要理解这一点，我们得深入剖析这两种机制的运作方式，以及它们各自的优劣势。
一、 IPO 机制的演变：从历史看选择
最初的 IPO 过程，尤其是在早期资本市场，可能更加简化。但随着金融市场的复杂化和参与主体的增多，需要更精细化的定价和分配机制。
早期的“定价即发行”（Fixed Price Offering）：这是一种非常直接的方式，发行人（公司）与承销商商定一个固定的发行价格，然后按照这个价格向公众发售股票。这种方式简单易懂，但缺点是定价可能偏离市场真实需求，要么导致发行价过高无人问津，要么过低造成“免费的午餐”效应，二级市场开盘即大涨，但公司自身融资效率不高。
拍卖机制的引入（例如，后来的“荷兰式拍卖”）：拍卖机制的出发点是为了让市场价格更准确地反映供需。在荷兰式拍卖中，投资者报出自己愿意购买的价格和数量，然后按照从高到低的顺序，以最后一个成交的价格（也就是最低的那个成交价格）来完成所有成交。一些科技公司，例如在 20 世纪末的网络泡沫时期，曾尝试过这种方式。
然而，拍卖式 IPO 存在一些挑战，尤其是对于大型、复杂的 IPO：
1. 信息不对称的放大：虽然拍卖理论上能发现价格，但在 IPO 这种信息不对称普遍存在的情况下，如果投资者对公司的真实价值没有充分了解，他们报出的价格可能受到羊群效应、情绪化投资等因素的影响，导致价格的剧烈波动或不稳定。
2. “竞价陷阱”风险：投资者可能会低估自己愿意支付的价格，或者出于策略考虑报出非真实价格，导致最终的成交价格未必是市场最能接受的。
3. 对机构投资者的吸引力不足：大型机构投资者通常需要对发行股票进行深入的尽职调查和价值评估。拍卖式流程可能让他们感觉参与度不够，或者难以通过此种方式获得足够的研究和分析机会来支撑其投资决策。他们更倾向于通过与承销商的沟通来理解公司价值。
4. 操作上的复杂性：尤其是在全球范围内协调不同市场的投资者和监管要求时，复杂的拍卖流程可能带来额外的技术和管理成本。
询价（Book Building）机制的兴起与成熟：询价机制的出现，可以看作是对固定价格发行不足之处的一种改进，同时又规避了纯粹拍卖可能带来的风险。它的核心在于“构建一个订单簿（book）”。
二、 询价（Book Building）机制的运作与优势
询价机制的核心是 “定价权委托给承销商，通过承销商与投资者沟通来发现价格”。具体流程大致如下：
1. 发行人与主承销商确定发行区间：发行人与主承销商（通常由几家投行组成银团）会根据公司的财务状况、行业前景、可比公司估值等因素，初步确定一个股票的发行价格区间（例如，每股 10 元至 15 元）。
2. 投资者进行“询价”：在股票上市前的一段时间内，主承销商会向潜在的投资者（主要是机构投资者，但也包括部分大型个人投资者）分发招股说明书，并邀请他们提交认购意向，即报出自己愿意购买的价格和数量。这个过程就是“询价”。
3. 构建订单簿（Order Book）：承销商会将所有投资者的认购意向（价格和数量）汇总起来，形成一个“订单簿”。这个订单簿会显示不同价格水平上的认购需求。
4. 定价：主承销商根据订单簿中显示的认购需求，以及对市场的判断，最终确定一个发行价格。这个价格通常会落在之前设定的发行区间内。定价原则通常是：
最大化融资额：在满足尽可能多的有效认购需求的前提下，争取一个更高的价格。
保证上市后的稳定：避免定价过高导致上市后股价大幅下跌，从而损害公司和投资者的信心。
“公平”分配：在保证公司获得合理融资的同时，也让一定数量的投资者能够以合理价格买入股票。
5. 配售：一旦确定发行价格，承销商会根据订单簿中的认购数量和价格，以及他们预设的配售原则（例如，优先满足机构投资者的战略性认购，或者分散风险，确保股票有一定流动性），将股票分配给投资者。
为什么询价机制更受青睐？
询价机制能够成为主流，是因为它在实践中被证明能够更有效地平衡各方利益，并为 IPO 市场带来更佳的效率和稳定性：
1. 价格发现的有效性与灵活性：
市场导向：询价过程本质上是一种“路演”和“沟通”的过程。承销商通过与投资者深入交流，可以更真实地了解市场对公司价值的看法，以及投资者的风险偏好和投资策略。
信息传递：发行人和承销商能够利用这个机会，向投资者充分介绍公司情况，解答疑问，从而减少信息不对称。投资者也能借此机会表达他们的关切，促使公司披露更多信息。
动态调整：相比于一次性的拍卖，询价过程允许在一定范围内对发行价格进行更灵活的调整，以适应市场变化和投资者反馈。
2. 承销商的专业作用：
专业判断：承销商作为金融中介，拥有专业的市场分析能力和定价经验。他们能够综合考虑宏观经济、行业趋势、公司基本面以及投资者情绪，做出相对更优的定价决策。
稳定市场：承销商不仅仅是“代销者”，更是“市场稳定器”。他们会承诺在上市初期对股价进行稳定操作，这在询价机制下更容易实现，因为承销商对发行价有直接的定价权和对投资者群体的了解。
风险管理：承销商承担了包销的风险（即如果股票没有卖完，由承销商买下）。询价机制使他们能够更好地管理这种风险，通过与投资者建立良好关系，确保发行成功。
3. 投资者关系的建立与维护：
机构投资者偏好：大型机构投资者通常需要深入研究，并建立长期投资关系。询价过程允许他们与承销商进行深入沟通，理解公司愿景，从而建立对发行人的信任。他们更愿意通过与承销商的互动来表达其投资意向，而不是在一个匿名的拍卖环境中。
“基石投资者”制度：在许多市场的 IPO 中，会引入“基石投资者”（Cornerstone Investors）。这些投资者在 IPO 前就承诺购买一定数量的股票，并承诺在一定期限内不减持。询价机制更容易与这些长期投资者达成协议，为 IPO 带来“压舱石”效应，增强市场信心。
4. 降低“中彩票”效应，提升公平性（相对而言）：
避免过分低估：拍卖机制可能因为“搭便车”心理或策略性报价，导致发行价远低于真实市场价值，出现“中彩票”效应。询价机制通过引导投资者报出他们真实的估值意愿，并由承销商进行专业定价，在一定程度上能减少这种极端情况。
更广泛的参与：虽然最终配售权仍在承销商手中，但询价过程允许更多不同类型的投资者表达意向，比单纯的拍卖更能体现“市场选择”的广度。
5. 交易便利性与规模：
成熟的流程：经过多年的发展，询价机制已经形成了一套成熟、标准化的操作流程，在全球范围内易于推广和执行。
支持大型 IPO：对于规模庞大、复杂度高的 IPO，询价机制提供了更精细化的定价和分配工具，能够更好地满足公司巨额融资的需求，并管理大规模的股票发行。
三、 为什么不是“绝对优于”？ 拍卖机制的潜在吸引力
尽管询价机制是主流，但拍卖式 IPO（尤其是一些改良型拍卖）并非没有其吸引力，尤其是在特定情况下：
价格发现的纯粹性：理论上，一个完美的拍卖机制能最直接地反映市场需求，消除信息不对称带来的“人情定价”或“关系定价”。
公开透明：拍卖过程相对公开，每个投资者知道自己在报价，知道最终的价格是如何形成的。
减少承销商的寻租空间：在某些情况下，人们会担心承销商在询价过程中利用信息优势，为特定投资者谋取利益。拍卖机制在理论上可以减少这种风险。
一些大型科技公司，尤其是那些希望体现创新精神并寻求更“公平”发行方式的公司，可能会考虑采用改良版的拍卖机制（例如，对最终价格进行微调，或者结合了询价和拍卖的元素）。美国证券交易委员会（SEC）也曾有过关于 IPO 改革的讨论，其中就包括对拍卖式 IPO 的研究。
总结
当前全球 IPO 主要采用询价（book building）而非拍卖（auction）机制，是 效率、专业性、风险管理和市场参与者偏好 综合作用的结果。询价机制通过承销商与投资者之间的互动，能够更有效地发现市场价格，同时利用承销商的专业能力来稳定市场、降低信息不对称，并与机构投资者建立良好关系。虽然拍卖式 IPO 在理论上有其优越性，但在实际操作中，其对信息对称性的依赖、对投资者行为的预测难度以及在复杂市场环境下的稳定性，使其难以成为当前全球 IPO 的主流。询价机制在过去几十年里已经被证明是一种相对成熟、稳定且能够满足多方需求的 IPO 定价和发行方式。
一、 IPO 机制的演变：从历史看选择
最初的 IPO 过程，尤其是在早期资本市场，可能更加简化。但随着金融市场的复杂化和参与主体的增多，需要更精细化的定价和分配机制。
早期的“定价即发行”（Fixed Price Offering）：这是一种非常直接的方式，发行人（公司）与承销商商定一个固定的发行价格，然后按照这个价格向公众发售股票。这种方式简单易懂，但缺点是定价可能偏离市场真实需求，要么导致发行价过高无人问津，要么过低造成“免费的午餐”效应，二级市场开盘即大涨，但公司自身融资效率不高。
拍卖机制的引入（例如，后来的“荷兰式拍卖”）：拍卖机制的出发点是为了让市场价格更准确地反映供需。在荷兰式拍卖中，投资者报出自己愿意购买的价格和数量，然后按照从高到低的顺序，以最后一个成交的价格（也就是最低的那个成交价格）来完成所有成交。一些科技公司，例如在 20 世纪末的网络泡沫时期，曾尝试过这种方式。
然而，拍卖式 IPO 存在一些挑战，尤其是对于大型、复杂的 IPO：
1. 信息不对称的放大：虽然拍卖理论上能发现价格，但在 IPO 这种信息不对称普遍存在的情况下，如果投资者对公司的真实价值没有充分了解，他们报出的价格可能受到羊群效应、情绪化投资等因素的影响，导致价格的剧烈波动或不稳定。
2. “竞价陷阱”风险：投资者可能会低估自己愿意支付的价格，或者出于策略考虑报出非真实价格，导致最终的成交价格未必是市场最能接受的。
3. 对机构投资者的吸引力不足：大型机构投资者通常需要对发行股票进行深入的尽职调查和价值评估。拍卖式流程可能让他们感觉参与度不够，或者难以通过此种方式获得足够的研究和分析机会来支撑其投资决策。他们更倾向于通过与承销商的沟通来理解公司价值。
4. 操作上的复杂性：尤其是在全球范围内协调不同市场的投资者和监管要求时，复杂的拍卖流程可能带来额外的技术和管理成本。
询价（Book Building）机制的兴起与成熟：询价机制的出现，可以看作是对固定价格发行不足之处的一种改进，同时又规避了纯粹拍卖可能带来的风险。它的核心在于“构建一个订单簿（book）”。
二、 询价（Book Building）机制的运作与优势
询价机制的核心是 “定价权委托给承销商，通过承销商与投资者沟通来发现价格”。具体流程大致如下：
1. 发行人与主承销商确定发行区间：发行人与主承销商（通常由几家投行组成银团）会根据公司的财务状况、行业前景、可比公司估值等因素，初步确定一个股票的发行价格区间（例如，每股 10 元至 15 元）。
2. 投资者进行“询价”：在股票上市前的一段时间内，主承销商会向潜在的投资者（主要是机构投资者，但也包括部分大型个人投资者）分发招股说明书，并邀请他们提交认购意向，即报出自己愿意购买的价格和数量。这个过程就是“询价”。
3. 构建订单簿（Order Book）：承销商会将所有投资者的认购意向（价格和数量）汇总起来，形成一个“订单簿”。这个订单簿会显示不同价格水平上的认购需求。
4. 定价：主承销商根据订单簿中显示的认购需求，以及对市场的判断，最终确定一个发行价格。这个价格通常会落在之前设定的发行区间内。定价原则通常是：
最大化融资额：在满足尽可能多的有效认购需求的前提下，争取一个更高的价格。
保证上市后的稳定：避免定价过高导致上市后股价大幅下跌，从而损害公司和投资者的信心。
“公平”分配：在保证公司获得合理融资的同时，也让一定数量的投资者能够以合理价格买入股票。
5. 配售：一旦确定发行价格，承销商会根据订单簿中的认购数量和价格，以及他们预设的配售原则（例如，优先满足机构投资者的战略性认购，或者分散风险，确保股票有一定流动性），将股票分配给投资者。
为什么询价机制更受青睐？
询价机制能够成为主流，是因为它在实践中被证明能够更有效地平衡各方利益，并为 IPO 市场带来更佳的效率和稳定性：
1. 价格发现的有效性与灵活性：
市场导向：询价过程本质上是一种“路演”和“沟通”的过程。承销商通过与投资者深入交流，可以更真实地了解市场对公司价值的看法，以及投资者的风险偏好和投资策略。
信息传递：发行人和承销商能够利用这个机会，向投资者充分介绍公司情况，解答疑问，从而减少信息不对称。投资者也能借此机会表达他们的关切，促使公司披露更多信息。
动态调整：相比于一次性的拍卖，询价过程允许在一定范围内对发行价格进行更灵活的调整，以适应市场变化和投资者反馈。
2. 承销商的专业作用：
专业判断：承销商作为金融中介，拥有专业的市场分析能力和定价经验。他们能够综合考虑宏观经济、行业趋势、公司基本面以及投资者情绪，做出相对更优的定价决策。
稳定市场：承销商不仅仅是“代销者”，更是“市场稳定器”。他们会承诺在上市初期对股价进行稳定操作，这在询价机制下更容易实现，因为承销商对发行价有直接的定价权和对投资者群体的了解。
风险管理：承销商承担了包销的风险（即如果股票没有卖完，由承销商买下）。询价机制使他们能够更好地管理这种风险，通过与投资者建立良好关系，确保发行成功。
3. 投资者关系的建立与维护：
机构投资者偏好：大型机构投资者通常需要深入研究，并建立长期投资关系。询价过程允许他们与承销商进行深入沟通，理解公司愿景，从而建立对发行人的信任。他们更愿意通过与承销商的互动来表达其投资意向，而不是在一个匿名的拍卖环境中。
“基石投资者”制度：在许多市场的 IPO 中，会引入“基石投资者”（Cornerstone Investors）。这些投资者在 IPO 前就承诺购买一定数量的股票，并承诺在一定期限内不减持。询价机制更容易与这些长期投资者达成协议，为 IPO 带来“压舱石”效应，增强市场信心。
4. 降低“中彩票”效应，提升公平性（相对而言）：
避免过分低估：拍卖机制可能因为“搭便车”心理或策略性报价，导致发行价远低于真实市场价值，出现“中彩票”效应。询价机制通过引导投资者报出他们真实的估值意愿，并由承销商进行专业定价，在一定程度上能减少这种极端情况。
更广泛的参与：虽然最终配售权仍在承销商手中，但询价过程允许更多不同类型的投资者表达意向，比单纯的拍卖更能体现“市场选择”的广度。
5. 交易便利性与规模：
成熟的流程：经过多年的发展，询价机制已经形成了一套成熟、标准化的操作流程，在全球范围内易于推广和执行。
支持大型 IPO：对于规模庞大、复杂度高的 IPO，询价机制提供了更精细化的定价和分配工具，能够更好地满足公司巨额融资的需求，并管理大规模的股票发行。
三、 为什么不是“绝对优于”？ 拍卖机制的潜在吸引力
尽管询价机制是主流，但拍卖式 IPO（尤其是一些改良型拍卖）并非没有其吸引力，尤其是在特定情况下：
价格发现的纯粹性：理论上，一个完美的拍卖机制能最直接地反映市场需求，消除信息不对称带来的“人情定价”或“关系定价”。
公开透明：拍卖过程相对公开，每个投资者知道自己在报价，知道最终的价格是如何形成的。
减少承销商的寻租空间：在某些情况下，人们会担心承销商在询价过程中利用信息优势，为特定投资者谋取利益。拍卖机制在理论上可以减少这种风险。
一些大型科技公司，尤其是那些希望体现创新精神并寻求更“公平”发行方式的公司，可能会考虑采用改良版的拍卖机制（例如，对最终价格进行微调，或者结合了询价和拍卖的元素）。美国证券交易委员会（SEC）也曾有过关于 IPO 改革的讨论，其中就包括对拍卖式 IPO 的研究。
总结
当前全球 IPO 主要采用询价（book building）而非拍卖（auction）机制，是 效率、专业性、风险管理和市场参与者偏好 综合作用的结果。询价机制通过承销商与投资者之间的互动，能够更有效地发现市场价格，同时利用承销商的专业能力来稳定市场、降低信息不对称，并与机构投资者建立良好关系。虽然拍卖式 IPO 在理论上有其优越性，但在实际操作中，其对信息对称性的依赖、对投资者行为的预测难度以及在复杂市场环境下的稳定性，使其难以成为当前全球 IPO 的主流。询价机制在过去几十年里已经被证明是一种相对成熟、稳定且能够满足多方需求的 IPO 定价和发行方式。
网友意见
谢邀。有论文研究过这个问题。Ravi Jagannathan and Ann E. Sherman: "WHY DO IPO AUCTIONS FAIL?" (
Why Do IPO Auctions Fail?)
许多国家都推行过拍卖方式IPO, 后来又都放弃了。通行的解释是1）发行者不想尝试新方法；2）要给投行钱赚。作者认为这两个解释是不对的。首先尝试过拍卖的发行者后来基本上都转回其他方法，其次使用过拍卖方法的例子中，投行的收费一般是不低于其他发行方式的。
作者认为问题的关键之一是赢者诅咒(Winner's Curse): 在公共价值(public-value)拍卖中，如果所有竞标者都按自己的估价报价，那么最后获胜的人是最乐观的人，但最乐观的估价绝不是最准确的估价，因此获胜者都会亏本。考虑到这一点，所有竞标者在均衡时都不会完全按自己的估价报价，而是会往下打折。打折的程度要根据预期的参与竞标者数量和估计的其他竞标者的估价决定。当竞标者数目随机性很大，不同竞标者估价的分布很不同时，均衡策略的计算相当复杂，超出现实中竞标者的能力。这样在实际拍卖中竞标者就显的在乱报价，拍卖收盘价波动极大且难以预期
另一个问题是搭便车（free ride）。对公司的准确估值需要很多投入，多数竞标者由于没有花钱投入调查，对公司准确估价不知，在歧视性价格拍卖(discriminatory-price auction)中往往会谨慎报价；但在单一价格拍卖(uniform-price auction)，获胜竞标者的报价并不是他的支付(payment)，于是没有投入调查的竞标者可以放心大胆地高报竞价。逻辑是这样的：假设有一种极端情况，已知除我以外几乎所有竞标者都已做了充分调查，他们的估价有相当的准确性，我直接提交高于自己估价的报价。如果我输了则（相比依照估价报价的情形）没有损失，如果我赢了则基本上（无论成交价高于、低于还是等于我的估价）会有盈利，并且（由于成交价是由其他竞标者提交的报价决定，不是由我自己的高报价决定）盈利更大。本质上，这相当于利用了别人辛苦搜集信息的努力。如果搭便车的人多，尽职调查的人少，价格将过高，便车将搭无可搭。也许有复杂的混合策略均衡考虑进搭便车的概率，但其复杂程度很大，而且事后搭便车人数也许会很多导致实际价格过高。
在赢者诅咒问题中，拍卖价格往往会过低；在搭便车问题中，拍卖价格往往会过高。一个稳定的均衡策略对竞标者者的策略复杂度和计算能力要求特别高，现实中几乎无法采用。
作者列举了IPO拍卖中竞标者人数波动性大、参与人数可能过低、股票回报不稳定、长期参与率降低的证据，表明上述两个原因的确会导致IPO采用拍卖方法导致的一系列问题。
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