如果美联储加息之前先缩表对资产价格有何影响？ 第1页

一、缩表影响资产价格的基本机制

想要理解缩表对资产价格的影响，首先要理解资产价格的驱动因素。一个基本且好用的的框架就是现金流折现模型。

熟悉金融模型的都知道，任何金融资产的价格基本都可以被表达为未来现金流的折现价值。以股票为例，现金流由公司盈利与投资者情绪决定，而折现率包含无风险折现率与风险溢价。当公司盈利增长，投资者情绪升高，风险溢价降低，以及无风险利率降低时，股价升高。从一般经验来看，缩表通过这四种渠道影响股价的方式有：

• 无风险利率：通过减持或售卖长期债券抬高长期利率，股价降低
• 风险溢价：缩表可能引发投资者恐慌情绪，股价降低，波动率提高
• 公司盈利：通过抬高长期利率增加公司融资成本，压缩盈利空间，股价降低
• 投资者情绪：通过调转货币政策方向，改变投资者对于某类高估值股票未来现金流的过高期望，股价大幅降低

需要注意的一点就是，虽然缩表不会立即发生，但是当投资者理解了缩表的路径，并作出他们合理的判断后，便会形成对于未来走势的期望。而现金流折现模型会把这些对于未来的期望全部纳入现在的股价中。这就是为什么美联储通过讨论未来政策计划就可以影响市场的原因。

其中，缩表对于长期利率的影响最直接，其次是风险偏好与投资者情绪，这三种因素也会通过期望的调整很快被反映到股票价格上。而缩表对于经济增速与公司盈利的影响，则需要慢慢积累，且由于数据更新的频率很低，也不会立马反映到股票价格上。因此，短期之内我们最需要关注的就是无风险利率的走向。

那么，目前的美股价格到底是怎么被这几种要素影响的呢？先上图：

这个图来自UC伯克利商学院金融教授 Annette Vissing-Jørgensen的最新工作论文：A Stock Return Decomposition Using Observables。简单来说，该论文使用了一套新方法从数据中直接提取出构成股票回报的几大因子：无风险折现率，未来现金流，以及风险溢价。上图便是依照这三种因子将股票回报进行分解后的结果。作者以2020年初为基准，比较了SP500指数的回报率（红色），与这三大因素对于指数回报率的贡献：绿色为无风险利率的贡献，蓝色为风险偏好的贡献，而金色为未来现金流期望的贡献。

一个有趣的结论就是：2020年SP500指数15%的回报，全部来自于无风险折现率的部分。而现金流和风险溢价，对大盘指数的回报，全部为负向的贡献。

因为论文写于2021年初，我们并没有机会看到2021年的结果（我同意评论区知友说的2021年盈利增长很快可能会改变这一结果的看法）。不过2020年的结果对于理解缩表仍然具有参考意义。虽然美国经历了的疫情，经济严重受挫，金融市场经历了很多危机时刻，但是单靠美联储的零利率政策和三万亿美元的QE，美股疫情过后仍然可以不断突破高位。而这个高位的背后，完全没有现金流增长与投资者风险偏好的支持。这就是为什么美国投资者现在这么害怕谈论缩表和加息的原因。

二、缩表与长期利率

缩表的方式

前两天发布的FOMC会议纪要里，有相当多的篇幅在讨论缩表的问题。援引其中的信息，市场参与者普遍认为联储会在三月份缩表，而与会者的共识是最好在首次加息后再进行缩表。

如果你去看十二月份的会议纪要，你会发现影响缩表效果的各种因素基本都被提到了。但缩表最终会怎么影响利率曲线，这个对于资产价格最直接的问题，却没有一个明确的答案。不过，我们仍然可以通过合理推断把握大的方向。

回归基本，缩表具体有两种操作：

1. 将手上的债券卖掉
2. 减少或停止购债规模，让账上的债券自行到期，也被称之为 run-off

第一种操作肯定能够保证缩减负债表，但是需要承担债券贬值的损失。QE就好比是一个全世界最大的债券庄家拉高债券价格以降低利率，但是如果过两年因为某些原因（比如通胀、加息预期），手上的债券价格回落了，那么这个时候还去卖出当然是要亏钱的。

第二种不需要承担债券的损益，但是缩表速度完全取决于到底有多少债券到期。如果整体的久期过长，那么自然也无法在短时间内缩小负债表规模。一个简单的例子就是，如果美联储账上的债券全部在2022年后到期，那么第二种方式在2022年无法实现缩表。

简而言之，如果加息前就缩表，资产价格的变动，取决于美联储准备以什么形式缩表。第一种操作在停止购买债券的基础上，还额外提供了更多的债券卖盘，所以对于国债价格和股票价格的下行压力，要比第二种只减少买盘大得多。

那么联储到底会以什么形式缩表呢？我们来从数据分析一下美联储的资产端，看看目前美联储手上到底有什么牌。美联储的资产端大部分为长期国债和两房MBS，少量为短期国债、TIPS、FRN。具体存量如下（来源纽约联储SOMA数据）^[1]

翻开SOMA的明细，我们可以发现目前美联储资产中美债部分的久期较短，且2022年将会有很多长期美债到期。下图显示了目前美联储资产端美债到期日的分布。一个有趣的信息就是，在2014年美联储第一次讨论缩表方式的时候，当时美联储是没有权力在当年使用第二种操作方式的（听着是不是有点惨，早干嘛去了）。 但是目前，一年内到期的美债规模已经约一万亿美元。所以如果美联储从现在开始停止购买任何资产，那么到年底资产负债表将至少缩小一万亿美元（还未考虑两房MBS）。当然，会议纪要中其实提到，这么做的话缩表速度可能过快，所以联储会继续购买适量的美债以保证缩表速度是在一个预想的轨道上。

两房MBS的情况和美债有很大不同，持仓到期日基本都在十年以上，见下图。因此，如果美联储使用run-off进行缩表，速度将完全取决于当前美债的分布。

Run-off下的长期利率

根据纪要内容，SOMA数据，以及一些评论文章，我们大致可以确定，美联储会采用第二种方法来缩表。给定了缩表的方式，那么下一个问题就是，如果把第二种路径看作是基准情况的话，利率会涨多少？这其实取决于当前除了美联储还有多少美债的需求，这些需求是否有能力填补美联储目前约20%的市场份额。如果可以完全填补，那么基准情况下，利率曲线不会因为缩表而造成太大波动。当然，同一时期内其他的因素如通胀、风险溢价，是可以影响利率的。

我看到有评论说到银行和其他金融机构对于高质量抵押物的需求会填补这个空缺，特别是在LIBOR转换为SOFR的这个节点上。这么说有一定的道理，但是有几个方面我觉得需要注意。

第一就是美国回购市场的规模，以及对美债作为抵押物的需求量，不会因为LIBOR退出而突然变大。LIBOR退出主要影响的是利率互换等衍生品市场，而这些SOFR利率衍生品合约，不需要使用美债作为抵押物。而SOFR背后的美国回购市场对于美债的需求，已经基本饱和，不然也不会看到几万亿MMF的钱没处投然后跑到联储逆回购里去。关于LIBOR退出的具体内容，可移步至我的另一个回答：

第二就是银行是否会用美债来填补缩表后准备金下降的高质量资产空白。我的理解是：商业银行其实“苦准备金久矣”。一方面QE逼迫他们持有这些低回报的资产，使得银行不得不去寻找一些回报高但同时风险也高的贷款项目。另一方面，巴塞尔协议中的SLR限制了他们的整体杠杆率，而高质量资产和高风险资产在处理上是相同的，所以QE得来的准备金其实在抬高巴塞尔SLR杠杆率的同时，也严重压缩了银行的资产持有空间。^[2]除非银行的股本可以不断扩大，那么银行所能持有的总资产规模在短期内将有一个上限，这个上限的增长速度，肯定是无法和QE的速度相提并论的。缩表其实是降低杠杆率，腾出资产空间的一个好办法。

这一点在银行的做市部门体现的特别明显。这类部门一般作为美债和公司债的中间商撮合交易。在这个过程中，使用这些债券作为抵押物去回购市场借钱是主要的融资方式，而回购市场超短期融资的特点也正好符合了这类做市交易的需求。但是因为回购这类合约在巴塞尔协议里会被加倍计入资产规模（即抵押出去的债券在被记入资产的同时，拿回来的现金还会被记入负债），所以资产负债表成本特别高，这也是我说回购市场对于美债需求趋于饱和的原因。如果你去看近几年的金融学界里关于债券流动性、套利异象的研究，巴塞尔协议所导致的银行做市限制是一个绕不开的话题。虽然反直觉，但是缩表对于市场流动性来说，其实是个好事。关于缩表和债市流动性的问题，我会在后面的更新中详述。

最后，我来提供一些数据上的支持，图片来自纽约联储发布的银行业报告，其中蓝色为资产规模7500亿美元以上的大银行，QE准备金的主要持有者。第一幅图是这些银行的贷款同比增长率，第二幅图是存款增长率，第三幅图是银行股本占总资产比例（巴塞尔协议通过SLR规定至少为5%），第四幅图是和资产风险相关的资本率（CET1 and Tier 1 Common Equity Ratio，巴塞尔规定必须高于7%），第五幅图是各类项目占资产总数的百分比。

大银行疫情后的存款虽然增速为10%-25%，但是贷款增速却为负数，所以QE并没能做到刺激银行房贷。而银行股本的增长并没有能跑赢资产规模的扩大，所以杠杆率在疫情后继续提高。但是从风险角度来说，即便在疫情前，美国银行的资本率仍然高出巴塞尔协议规定的下限很多，所以我不认为缩表会造成高质量资产HQLA的短缺，也即没有额外美债需求。

所以总结下来，除非国际投资者增持美债，基金增持美债，或美债发行急剧减少，基准情形下的长端利率仍然有大概率会上涨，而股票的资产的价格调整也在所难免。对于美债需求这个还未解答的问题，我也会留意数据与其他研究中的信息，及时和各位更新。

先挖个坑，接下来会讨论：

• 缩表会触发系统性风险吗？
• 缩表会通过货币供给来影响资产价格吗？
• 联储先加息还是先缩表？
• 美联储缩表对其他国家有什么影响？
• …

预备篇【一】：美联储与商业银行

更新日期：2022-1-24。填坑系列的第一篇，缩表与扩表的参与者：美联储与商业银行。

预备篇【二】：货币市场基金

更新日期：2022-2-5。填坑系列的第二篇，缩表与扩表的参与者：货币市场基金。

预备篇【三】：美国的回购市场

更新日期：2022-2-24。填坑系列的第三篇，美联储新货币政策框架的核心市场：回购市场。

Happy Reading.

参考

1. ^ https://www.newyorkfed.org/markets/soma-holdings
2. ^ 虽然美联储在2020年4月曾规定准备金与美债可以不计入SLR的总资产规模（为了配合QE），但是这个规定在2021年3月份已经失效。