耶伦仍寄望于美国通胀率在 2022 年底前降回 2%，其中还有哪些信息值得关注？ 第1页

国内媒体有个非常不好的地方在于，喜欢把一个新闻拆成几个，然后可以多发几条。最后导致读者根本不知道别人在说啥，耶伦那个发言里面最有趣的地方不在通胀，而在于她说的“供给侧改革2.0”

是的，你没有看错，"modern supply-side economics"，现代供给侧经济。与80年代的里根政策针锋相对....

实际上，耶伦的这个发言非常有趣，全文链接在这里，她说的是一整套改革的计划设想，而且你可以发现，她想解决的问题是一个从2000年开始的问题。

当然，改革需要时间。就像中国对于地产的监管最早可以追溯到十几年前，但影子银行，811汇改，贸易战都打断过这个过程。最后被迫三道红线。它有些时候不是不想做，是事物的发展需要时间。所以有些时候你去看资产价格走势，大部分高潮的时候都有一个从哪里起涨跌回哪里去的过程，我以前觉得这是图啥呢？后面发现这是人性使然。当然这些问题和今天的主旨无关就此打住。

我还记得22年前，新的千禧年来临的时候，北京的中华世纪坛被启用，然后大家怀揣着对90年代的怀念走进了新千年，对90年代的记忆很多时候都模糊了，我印象比较深刻的几个瞬间都发生在1997年，冬天的时候在大院门口传达室，老人们聚在一起窃窃私语，然后黑白的报纸头条告诉我改革开放的总设计师离开了我们。然后夏天的时候，在空调的轰鸣声中被叫起床看香港回归，我还记得那位仪仗队员的英姿。雍正王朝，还珠格格的电视剧在暑假一次次被播放，夏日的蝉鸣中我却总想出去玩。院子里的女孩子总喜欢玩过家家，但我只想模仿电视剧里面的武将，拿起竹竿做长枪捅人。我还记得长沙的烈士公园当时所有的游船都是脚踏船，而石景山公园有带方向盘的电动船。没能玩到我遗憾了一整个夏天。写下这些东西的时候我真的很不敢相信这是25年前的事情了，真的历历在目。

而今天我们的故事就从这个时候开始。来聊聊美国现在尝试做的供给侧改革

两天前，美国财政部长耶伦对于现代供给侧经济（下文我把它叫做现代供给侧改革，因为更带感一些，结合了现代货币理论和供给侧改革，中西合璧的感觉）的简单定义是:

Modern supply-side economics seeks to spur economic growth by both boosting labor supply and raising productivity, while reducing inequality and environmental damage

现代供给侧改革，尝试增加劳动力供应，并提高生产力，同时降低不平等和环境危害

降低不平等和环境危害分别对应了当前的极端贫富差距和碳排放问题，理所应当。

提高生产力是每个年代的追求，无可厚非。

这个增加劳动力供应是什么意思？是什么，为什么，怎么做？

是什么？

最有可能指的是下面这个东西

美国的劳动参与率从1980年上升到2000前后见顶，然后一路跌到现在，我们记住这几个时间，1980,2000和现在。

首先要说的是1980，上面我们看到耶伦说的Modern Supply Side Economic（现代供给侧改革），那么自然会有Supply Side Economic（原教旨供给侧改革）

原教旨供给侧改革就发生在1980年代，它有另一个名字叫做里根经济学。里根当时给企业降低税率，在高通胀的时候认为太多的美元追逐太少的货物，应该增加货物供给，然后不管过程如何，他达成的效果是，利率开始走低，企业开始繁荣，劳动参与率，在上图展示中开始上升。

所以里根的做法是“保市场主体”。而且在1980年代取得了非常优秀的结果。

所以耶伦说的现代供给侧改革的意思可能是

• 美国想找一个办法，类似1980年代，把劳动参与率拉起来，但2016-2020年特朗普拙劣地模仿里根减税带来的结果只有虚高的资产价格。于是他们需要一个新方法。所以命名为Modern Supply Side Economic

关于2016-2020年的故事已经说过了很多次，这里就不再赘述，我们来思考一下，2000年之后发生了什么，让劳动参与率降得这么快

2000年之后美国经历了两个周期，分别是2002年-2007年，911之后到雷曼兄弟暴雷之前，2010-2019，QE之后到疫情之前。这两轮周期有一个地方是迥异的。

• 美国在2002-2007是国进民退
• 2010-2019是民进国退

但对于劳动参与率来说没啥区别，都在跌，不管是国进还是国退。下表展示了2002,2007，2009,2019年四个剖面的美国GDP(单位万亿

这就基本上可以看出，2002-2007,2009-2019这两个周期的区别了。

我们把具体的增速列出来。我自己一直觉得GDP增速不是说谁比谁牛逼用的，它是用来看内部的结构的。

出口一直是个拖累项而且很小，我们抛开不看

我们可以看到，比起上一个周期，2009-2019的周期里面，个人消费和政府消费降低特别明显。原因也被研究了很多，但最简单的体现就是全市场的无风险回报率，R-Star从2008年之前的2%降到了2008年之后的0%

由于上面计算的是现价，也就是包括通胀的价格，上面这个线条从2变成0就意味着通胀的走低，所以个人消费增速走低是可以被这个解释的。从5.8%的增速下降到了3.8%的增速。

真正不能解释的，是政府消费。从2002-2007年的6%降低到了2%。谁比较拖累呢？

最大的拖累是国防

美国在2011-2016年间国防开支对GDP的贡献是走低的，美国的国防历史上看有两个特点

• 经济上行阶段马放南山
• 一旦上行会持续很久

所以要指望中美矛盾能够很快缓解估计是不容易的，双方会持续在很多领域对抗，北京在一些长期的战略判断上是很准确的

另外比较有趣的是，同作为GDP里面两个不小的组成部分，美国的GDP同样有国进民退的体现，他们的私人部门投资和国防投资在1980年之后非常明显负相关

我们可以从这个图里面看到，美国最繁荣的时候往往是国进民进的时候，84-89年，03-06年，16-19年。在其他时候，两个总有一个再往下。这张图也非常有趣。有兴趣的朋友可以多研究一下，历史上很多拐点都有很多有趣的故事。

总结一下，2000年之后劳动参与率的降低，和美国的经济结构关系可能不大，但2000-2010和2010-2020完全是两个不同的时代

在前一个时代，美国居民部门跑输了政府部门，在后一个时代，美国政府部门跑赢了居民部门。

所以你就明白，耶伦为什么要说新的供给侧改革，因为已经证明了，给企业减税无非是觉得居民部门可以跑赢政府部门嘛，但过去20年的实证是，这没有用，劳动参与率依然在掉。特朗普拙劣模仿里根，且不说是否愚蠢，但结果是无效的。

耶伦虽然没有给出具体的答复，但根据之前我读过的一些论文，和我自己的理解，美国劳动参与率的下降，主要是因为工业产能在2001年见顶了。

如果你是一个工人，或者说劳动者，不管你是在矿山上挥舞锤子。还是在办公室敲击键盘。你生产的东西都可以区分成两个，可贸易品和不可贸易品。

比方说你生产一个无缝钢管，这个东西就是可贸易品，不管这个东西是在山东生产的，还是在白俄罗斯生产的，它都是非常容易贸易的，大家看的标准是固定的，无非是尺寸，质量。

但如果你生产的是一个麻婆豆腐，这个东西大概率就是一个不可贸易品。你在山东生产的麻婆豆腐且不说是否正宗，你是卖不到西亚的。

对于一个国家来说，可贸易品，比方说无缝钢管，由于有非常稳定的价格评价体系，它的价格评价系统，除开关税之外，是全球统一定价的。意思是这种产品会面临非常严重的国际竞争。一个在美国德州生产无缝钢管的工人，会因为山东德州的技术改造而丢失工作。因为阿联酋的买家觉得山东德州更便宜。

而不可贸易品，大部分时候没有一个很稳定的价格评价体系，比方说你在山东德州生产扒鸡，并不会影响美国德州的炸鸡价格。因为你们都卖不到阿联酋...

所以一个国家可贸易品的竞争力是真金白银，这是为什么我们说中国净出口只有几万亿，但在114万亿GDP里面他依然非常重要的原因。也是为什么有些时候，人们会说内债不是债，我觉得在经常账户顺差的时候，内债确实不是债。这都是可以解决的内部矛盾。所以中国的制造业和出口一直是我们国家经济里面最重要的部分，比什么金融地产要重要多了。

这点类似什么呢，以前央行曾经研究过白银流出对中国的影响，出口制造业就类似白银，然后国内的金融地产就像是当时的铜钱，中国经济与世界经济的互动是内陆的棉纱工人收到白银后换成铜钱买大米，然后沿海的出口对外交易白银。白银的汇率对国内铜钱的汇率影响没有那么大。那篇工作论文和它的参考论文都非常值得一读。虽然我不敢很确定，但我觉得央行每年就3-4篇工作论文，搞出一篇研究白银流出肯定是有点意思的。

在中国加入世贸组织之后，美国的可贸易品产能见顶，2008是个美丽的错误，他后面从哪里涨跌回到哪里去了。

所以一个更清晰的图片被勾勒出来

• 1980年里根的供给侧改革1.0，给企业降税，增加民企占比，把服务业/工业的比例升高，但1980-2000年，美国工业产能依然在增加，所以劳动参与率虽然在90年代初见顶过一次，但整体都非常高，源源不断的美国工人在填补增加的产能
• 2000-2010年，美国国家的投资和消费依然维持了高增长，表现为上图中美国工业产能的增加，但这段时间，中国加入世贸组织，强大的出口能力对美国的冲击直接体现为美国工人失业率的上升。
• 2010-2020年，美国国家投资降低，私人投资增加，但私人投资根本没有去制造业，去了互联网，中国虽然出口占比在2015年见顶，但依然继续压制了美国的本土制造业。美国的产能停滞了10年，本土工人怨声载道。

那么现在我想问问你，如果你是耶伦，你会不会觉得特朗普2016年给企业减税是个沙雕举措。因为根本没用，如果你是拜登，你会不会延续贸易战的政策？如果民主党要讨好特朗普的铁票仓，长期一点来看会做什么？

所以你会看到北京非常积极做出准备，一方面继续扩大开放，一方面也知道国际形势发生了根本改变。我们进口最多的2种商品，原油和芯片都在想办法解决，你觉得北京在应对什么？如果没有制裁，中国的可贸易品竞争力非常强大，即便有关税，中国的可贸易品都是世界上最能打的东西，中国经济里面，最容易超预期的就是出口。这点确实是值得骄傲的。

如果你是耶伦，你今天说的Modern Supply Side Economic的终点是什么

modernized version seeks to increase labor supply and improve infrastructure, education and research to boost potential U.S. growth and ease inflationary pressures.

增加劳动力（增加劳动参与率），增加基础设施，但关键还是下面这个

U.S. Treasury Secretary Janet Yellen on Friday rebranded the Biden administration's economic agenda as "modern supply-side economics," using a Reagan-era phrase favored by Republicans to assert that Democrats' spending plans will boost the U.S. economy's productive capacity.

Productive Capacity，一个美国20年没增加的东西

就我自己的经验而言，这种根本性的改变会需要很长很长的时间，但这不意味着我们可以掉以轻心，在昨天的文章里面我没有很仔细说明为什么我觉得美国会很努力尝试提高产能，以及中国为什么会如此努力尝试提高消费。但其实他们是一个硬币的两面。

所以我从没有觉得我们这一代人没有机会，Value vs Growth这么低，当世界排名前二的两个大国都在努力改变自己过去20年的发展范式，美国开始说要加产能，中国说要遏制房地产(这是个不可贸易品，在美国人不和我们搞可贸易品竞争的时候，发展一下无伤大雅）。你刚开始可能都觉得不可能，但历史永远是超预期的。还不要说在1977年你可以想到改革，等到1987年很多人可能都还没搞明白到底改革了什么。

一个比较合理的假设是，中美的这个范式转变，会伴随着baby boomer这一代人的离世完成，经济阻力更小，养老金压力降低，而且政治阻力也更小。

也许在黎明之前还会有几年黑暗，但这并不是我们在当下顾影自怜的理由。