「富贵险中求」这句话中蕴含着哪些经济学道理？ 第1页

富贵真的险中求么？是不是更加冒险的决策能带来超额的回报? 我们来看看来自公司金融的证据。

在公司管理上，有的高管比较喜欢冒险，比如说喜欢用杠杆，喜欢用债务而不是股权的方式来进行并购……等等，而有一些高管则相反，喜欢给自己的公司保留更多的现金流，更加不愿意进行冒险性的投资……

问题在于，在一般的语境下，第一种领导人我们称之为“富有冒险精神的”，而第二种领导人我们一般称之为“稳健的”。似乎都是褒义词。但是以利润为衡量标准，必然只能有一种风格能带来更高的利润。

2016年的『金融研究评论』(Review of Financial Studies)上有一篇文章可以部分的回答这个问题。里面收集了14000+的CEO/CFO的数据，根据是不是曾经在职业生涯经历过公司财务上的困难——比如破产、重组等等分为两组，结果发现这两组人的行为就有明显的差异。

凡是经历过公司财务困难的高管，再之后的职业生涯中会更加的“怂”一些，喜欢为公司保留的现金持有量要比没有经历过困难的高管增加 3.1%-4.4%左右。并且这种效应特别明显：当公司的高管出现变动之后，根据高管之前经历的不同，其现金持有量的增高和降低也是非常显著的——其实有一个现成的例子就是乔布斯和库克，这两个人都算是经历过公司财务困难的CEO了，而苹果截止到2017年五月份，现金储备已经突破了2500亿美元，已经可以买的下通用公司了。

先解决了『谁喜欢冒险』的问题，然后我们看看是不是『富贵险中求』。这里面还是有两个解释：

1. 经历过困难的高管们持有更多的现金是好的，因为他们对风险有更情形的认识，其现金流持有量比其他的高管更优；

2. 经历过困难的高管是『一朝被蛇咬，十年怕井绳』，他们持有了过量的现金流。

前者用俗语说就是『小心驶得万年船』，后者则支持『富贵险中求』。实证结果支持后者。对于那些经历过财务困难、不愿意冒险的高管而言，他们利用现金储备的能力明显要低上10%以上！也就是说，这些钱本来是可以被用来投资更有意义的项目的，结果因为他们的过于谨慎而变成了现金储存在了公司的账户上。具体的回归结果见下图：

因变量是公司的超额回报；其中professional experience是一个0-1变量，0为没有经历过财务困难，1为经历过。第三项为负意味着，经历过财务困难，更加不愿意冒险的高管利用现金储备增加为公司创造超额回报的能力低于没有经历过财务困难的高管。

所以『富贵险中求』在公司金融的层面上算是得到了一些证实。

有些词我不知道翻译成中文咋说，就用括号带直译了，因为听起来很怪。

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· Survivor Bias

与其说是富贵险中求，不如说是险中贫贱无人求，或者是求险中贫贱的人都被淘汰了。前者代表的是劣质的资产/投资项目被淘汰，后者代表的是被收智商税收死的人。简言之，自然选择。

举个例子，假设现在有人让我零补给穿越撒哈拉沙漠，如果成功奖励我100元软妹币。你可以把这个项目当成一项投资，我投入的成本是自己的生命健康，它的风险很高因为我大概率会丧命沙海，同时这收益也太低了。那么这个项目我是会拒绝的，我宁愿去大马路上发传单挣这100块。也就是说这样的高风险/低收益项目在人们选择的时候已经就被淘汰了，压根就不会发生，伴随着高风险人们必然要求高收益。自然而然在事后/现实中我们只能看到那些富贵险中求的成功案例。

注意我说的是成功案例，富贵险中求是典型的马后炮式的鸡汤，我们只看到了幸存者赚的盆满钵满，却忘了有多少当分母的人输了一辈子，这就是Survivor Bias（幸存者偏差）了。事实上，在事前/人们抉择的时候高风险/高收益和低风险/低收益的资产都可以是Efficient（有效的）的，具体选择怎样的资产组合取决于人们自己的对于风险的容忍程度。也正因为只有那些Low Risk Aversion（低风险厌恶）的人才会去选择高风险/高收益的组合，所以在事后/现实中我们看到的一夜暴富的人只可能是敢于冒险的。

换句话说，这不代表只有敢于冒险的人才能成功，而是只有敢于冒险的人才会选富贵险中求的路，很多人在这条路上死了，人们忘了；在这条路上成功的人会吹自己多么的胆大心细。有可能只是运气好而已。

·· CAPM错了？

前面有人提到了CAPM，Beta之类的模型，这似乎是富贵险中求里最直观的一个例子了。简单讲，一项资产的期望收益取决于它对系统性风险的Exposure（暴露度），越容易受到系统性风险冲击的资产，就隐含着越大的风险，所以人们就设计了一个东西叫Beta去测量这种暴露程度。Beta越大代表着越容易受冲击，就有越大的风险，所以期望收益也必须越高。听起来很有道理的样子。

那么接下来现在就是见证（伪）打脸的时刻了。研究人员发现在过去30年里，低Beta的股票组合收益要大于高Beta的资产组合。Baker, Bradley and Wurgler (2011)发现自1986年1月以来，股票的累计收益是随着Beta的上升而递减的。Frazzini and Pedersen (2014)也发现一个卖空高Beta股票同时买入低Beta股票的资产组合能够带来可观的利润。天啦噜，高风险/高收益错了！

桥豆麻袋！

CAPM的背后是Complete Market（完全市场...?），意思是人们可以随便卖空，随便加杠杆。这在现实中是不可能的，大多数机构投资者是不可以随便做空的，老百姓加杠杆要看银行肯不肯贷款，很多基金也要留一些现金在账面上以防不测。由于不能加杠杆，人们会过度持有高Beta的资产来达到增加收益的目的。想象一下当市场过热所有人都想加杠杆但不被批准的时候会发生什么？大家会一窝蜂跑去高收益（高Beta）的资产上。这就导致了高Beta的资产存在短期价格上的溢出/泡沫，所以长远的角度上收益也就低了。

此时，低Beta股票就不再是所谓的低风险股票了。其实CAPM是有括号的，它讲的高（系统性）风险=高收益。因为人们一般认为非系统性风险（Idiosyncratic Risk）是可以被分散投资稀释掉的，这在Complete Market下的确是对的。但现实生活中的问题是我们不能随便卖空，不能随便加杠杆，而且高Beta的资产还存在溢价。所以稀释低Beta股票的非系统性风险是不可行或者有成本的，由此低Beta股票的非系统性风险也必须被补偿。换句话讲，风险与收益的正比关系没错，只不过Beta低估了风险。

··· Bottom Line

风险与期望收益这件事的正比关系本身没错，但不一定非要走高风险高收益的道路，怎么选还看你个人喜好。揍酱！

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Baker, Malcolm, Brendan Bradley, and Jeffrey Wurgler, 2011, Benchmarks as limits to arbitrage: Understanding the low-volatility anomaly, Financial Analysts Journal 67, 1–15.

Frazzini, Andrea, and Lasse Pedersen, 2014, Betting against beta, Journal of Financial Economics 111, 1–25.

Hong, Harrison, and David A. Sraer. "Speculative betas." The Journal of Finance 71.5 (2016): 2095-2144.

抱歉最近太忙，作为嘉宾，这次圆桌参与度严重不合格……趁这次圆桌还没结束，挑几个还没有聊透的问题跟大家聊聊。

给大家鞠躬了！

关于收入和风险态度的关系，其实是一个帮助我们学习“相关性≠因果性”的好的案例。经验事实告诉我们：人的风险态度与收入之间呈非常明显的正相关关系。也就是说，敢于冒险的人与有钱人这两组人重合度是相当高的，但这绝对不意味着想要挣钱多一定要敢冒险。

前者是相关性，后者是因果性，完全不是一回事。

关于市场经济中私人投资行为的经验研究告诉我们：

1. 越是高收入的人越倾向于参与股票投资，越是低收入的人越倾向于购买低风险的债券并更多地把钱放在银行里面。这也是“portfolio choice”这一块儿的研究中一个众所周知的事实。
2. 越是高收入的人反而越倾向于负债。

而无论是股票投资还是负债，本身都是风险较高的投资项目。但是，至少有以下几种思路可以解释这组事实：

1. 风险偏好的差异：越是高收入的人越偏好冒险，这可能是这个问题想要的结论：一些人因为敢于冒险，敢于参与高风险高回报的投资行为而变得富有，而那些不敢冒险的人最终只能吃银行和国债那点儿死利息而变穷。
2. 风险承受能力的差异：穷人本身承受风险的能力就比富人弱。每个家庭都常常会遇到一些需要一次性花一大笔钱解决的问题，比如突如其来的疾病、孩子上学、结婚等等，特别是一些意外的开销（比如不小心刮破了一辆劳斯莱斯）是很难让贫穷的家庭一下子拿出那么多钱的。这时候，一方面贫穷的家庭本来现金就少，另一方面这些家庭由于收入低还不容易有好的信用以通过金融手段贷款，那么事先把更大比例的资产变成可以随时取用的现金就变得非常重要。而我们知道，那些高风险、高回报的投资行为不可避免地会挤占投资者手里的现金，但穷人的生存法则恰恰是一定要在手里留够充足的现金，这时候穷人选择稳妥的投资行为是比较理智的选择。
3. 回报周期承受能力的差异：通常来说，那些高回报的投资行为需要一个比较长的投资周期。比如在问题人为什么厌恶风险？ - 知乎 当中 @慧航 做了一个简单的计算：只要你能够等足够长的时间，那么投资股票并赚取平均回报率终将能够跑赢存款的回报率。但问题是，回报周期越长，在等待的时间里面可能会发生的大笔支出需求就在统计意义上越多，这时候越穷的人越不能够承受把这样一大笔钱放在一个未来会有回报但现在退出则会亏本的投资项目里。
4. 金融知识方面的差异：这一点现在还没有得到非常充分的研究，但是现象是客观存在的。由于获取信息的成本客观存在，越富有的人越有机会接近一些与风险投资的收益有关的信息，比如一些获取信息的通讯设备、付费的咨询数据库、金融咨询机构的佣金对于很多穷人来说就是一个门槛。由于很多投资行为是零和博弈或者接近零和博弈，特别是中国股市这种“政策市”、“信息市”中，与那些更知情的投资者一起玩这样的野蛮游戏，穷人被吓退也是正常的。
5. Mullainathan的带宽理论：在答案贫穷对人有哪些影响得到实证研究的支持？ - 知乎中我提过，贫穷会带来一系列能够直接影响人类心智的效应。由于穷人要分心去担忧家里的自来水管是不是会停水、孩子在学校是不是被欺负、漂亮老婆是不是被当地卖药的富商看上等等，这些担忧都是非常“费神”的。而金融投资也要耗费非常多的心智资源，因而已经被那些琐事占据了整个带宽的穷人就会对更复杂、更需要精力来“打理”的投资行为感到有心无力。

我们可以看到，除了第一种解释之外，剩下的四种解释中的逻辑都不是“越敢冒险越富有”，而是“越富有越敢冒险”。而且至少对我来说，这四种解释都是说得通，而且它们都是有一定实证证据支持的。所以至少可以说，第一种解释不能够完全解释这种被观察到的正相关关系。

那么，为什么很多人要说“富贵险中求”呢？

一般，我们提到“险”，是指“风险”，风险大说明一个行为的收益，作为一个随机变量，有非常大的方差，一念成佛一念成魔，玩儿的就是心跳。方差是一个随机变量的二阶矩，度量的是结果可能性的离散程度的期望。但是，按照我的理解，“富贵险中求”中的“险”并不是（或者说并不全是）能够由收益的二阶矩刻画的，更重要的是三阶矩。

这个世界上有很多事情有这样一种收益结构：高风险、低收益、高偏度。偏度是一个随机变量的三阶矩，度量的是随机变量分布的不对称性。一个高偏度的收益结构，挣钱的概率极低，亏钱的概率极高，但是一旦挣钱，这个奖金是非常非常高的，而一旦亏钱，损失往往比较小。有这样收益结构的投资行为才是富贵险中求这句话中真正的“险”，最经典的例子莫过于彩票，而经验事实告诉我们，穷人对彩票的需求比富人还要大。

关于这方面的解释，请看我之前的答案：行为经济学如何解释购买彩票（乐透游戏）的行为？这种解释放松理性人假设了吗？ - 知乎，此处就不再赘述了。特别是在那个问题下面很多人说，人买彩票是他们一生中唯一的接近五百万资产的吗机会，这不是富贵险中求是什么？

其他的例子包括：在投资失败时借高利贷期望回本儿和陈胜吴广李自成式的被逼到绝境时的农民起义。这些例子共享的特征是，投资者往往已经nothing to lose，而有一个极小概率的希望能够彻底改变局面，这时候谈富贵险中求是有道理的。

不过，到底什么时候算是nothing to lose，这不好说。对一个从小学一年级就被认为以后一定能上北大的孩子来说，学到高三发现自己可能只能去山东大学了，那么他觉得自己nothing to lose于是毅然在高三去从零开始学艺术希望加分上北大也是可以理解的，虽然对于绝大多数人来说，这可能让他连山大都上不去……

以上。