如何看待旷视确定香港上市？

旷视科技选择在香港上市，这绝对是一个值得深入探讨的议题。这件事之所以引人关注，背后牵涉到地缘政治、资本市场规则、企业发展战略以及科技公司的估值逻辑等等多重因素。

首先，我们得理解“为什么是香港？”

过去几年，受中美贸易摩擦和科技竞争加剧的影响，不少中国科技企业面临着来自美国资本市场的压力。美国政府对包括旷视在内的一些中国科技公司实施了出口管制措施，这无疑给在美国上市的中国公司带来了一些不确定性。更重要的是，即使没有直接的管制，美国资本市场对于一些被视为“敏感”的科技公司，在信息披露、估值逻辑上，也可能存在与国内不同的考量。

相比之下，香港作为国际金融中心，既能接触到国际资本，又对中国内地企业相对友好。尤其是在港交所推出了不同投票权架构（WVR）和未盈利生物科技公司上市等改革后，更是吸引了大量新经济公司前往。对于旷视这样的科技巨头而言，香港上市可以为它提供一个更稳定、更可预期的融资平台，允许其接触到更广泛的国际投资者，同时也能更好地规避来自美国市场的潜在风险。此外，香港的法律和监管体系也相对成熟，对于保护投资者权益有较好的基础。

其次，旷视科技本身是一家什么样的公司？

旷视科技的核心竞争力在于其人工智能技术，特别是计算机视觉领域。你可以把它想象成一家“大脑”公司，它的“大脑”能够识别、理解和分析图像和视频。这在安防、智慧城市、智能制造、消费电子等多个领域都有巨大的应用潜力。

想想看，现在我们在街上看到的智能监控摄像头，能够识别人脸、车辆，甚至行为异常；在工厂里，机器视觉可以检测产品缺陷，提高生产效率；在手机上，人脸解锁、拍照优化，背后都有旷视这类AI公司的身影。这些都是实实在在的场景和商业价值。

然而，AI公司，尤其是偏重研发和底层技术的，往往需要大量的投入，包括顶尖人才的薪酬、算力资源的消耗、持续的技术迭代等等。这就意味着它们通常需要长期、大量的融资来支撑其发展，并且在盈利能力上可能不会像传统消费品公司那样立竿见影。

那么，旷视选择香港上市，会对它产生哪些具体影响呢？

融资能力和估值： 香港上市意味着旷视可以更便捷地从全球投资者那里筹集资金。但同时，香港市场的估值逻辑和交易习惯也与内地或美国有所不同。投资者可能会更关注公司的技术壁垒、市场份额、盈利模式的可持续性以及宏观政策的影响。旷视需要用清晰的商业故事来向香港投资者证明其价值。
国际化视野： 在香港这个国际化的舞台上，旷视将不得不面对来自全球的投资者、分析师和媒体的审视。这也会迫使公司在信息披露、公司治理、合规性等方面做得更加规范和透明，有助于其提升国际化运营能力。
科技与监管的平衡： 旷视所处的AI领域，是当前全球科技竞争的焦点，同时也与数据安全、隐私保护等敏感议题紧密相连。无论在哪里上市，监管都会是绕不开的话题。在香港上市，公司需要理解并遵守香港和国际的法律法规，同时也要妥善处理与内地监管机构的关系。
市场竞争格局： 旷视并非孤军奋战，它在中国乃至全球都有不少竞争对手，比如商汤科技、依图科技等。在不同的资本市场上市，可能会影响到投资者对这些公司进行横向比较时的视角和评判标准。

从更宏观的层面看，旷视的上市也折射出中国科技企业在当前国际环境下的一种普遍选择。

这不仅仅是旷视一家公司的事情，它更像是中国一批领先的科技企业在寻求国际化发展和风险对冲时的一种战略考量。选择香港，也意味着内地科技企业在海外上市的选项中，多了一个重要的、更具吸引力的“备胎”甚至“首选”之地。

当然，上市只是一个起点，旷视的未来发展还需要看它能否持续保持技术领先，能否将技术转化为稳定的商业模式和盈利能力，以及能否在复杂多变的国际环境中稳健前行。香港上市为它提供了一个新的平台和机会，但最终的成功，还是要靠实力说话。

总而言之，旷视科技确定在香港上市，是其在全球化布局和资本运作中，基于地缘政治、市场机会以及自身发展需求做出的一个审慎而重要的战略选择。这不仅对旷视自身有深远影响，也为观察中国科技企业在全球资本市场中的新动向提供了一个绝佳的窗口。

网友意见

Value（旷视）= f (收入，利润，成长性，护城河，AI信心指数)

飞机上看完500多页招股书，从收入/利润、成长性/护城河、AI信心指数这3个维度，找个同样ToB、同样打上“智能物联网”标签的上市公司作对标，谈谈旷视的市场价值。

一、收入和利润

旷视收入分4大类：

• 个人物联网（SaaS），包括FaceID SDK、Face++平台API调用，这是旷视最早起家的业务（2012年就有了），主要是金融贷款和网约车行业的客户，按License或调用次数打包收费。2019上半年，这部分的收入占比13.1%。
• 个人物联网（个人设备），其实就是面向安卓手机厂商客户（OV小米）提供人脸解锁算法（要感谢2017年苹果FaceID掀起了这阵风）和照相优化算法模块。不同的品牌机型，按项目单独谈判一个License费用，或者按出货量阶梯收费。2019上半年，这部分的收入占比8.7%。
• 城市物联网，主要是安防视频监控项目，旷视在2015年进入，以前是平安城市，这两年是下沉到县乡的雪亮工程加上一些社区物业的安防。通常是每个城市单独项目招标谈判，旷视的签约客户是集成商而非最终使用方，有时候只卖算法软件，有时候搭上硬件（摄像头/服务器）一起卖。2019上半年，这部分的收入占比73.2%，安防是绝对收入大头。
• 供应链物联网，主要是物流机器人，旷视2018年全资收购了艾瑞思机器人公司，收入利润都会并表进来。按项目收费，软件License或软硬件搭配销售。2019上半年，这部分的收入占比最少，只有5%。

总体收入，2019上半年9.48亿人民币；2018全年14.27亿。

毛利=收入-销售成本

• 销售成本：包括硬件相关的硬件成本/质保金/存货减值拨备、软件相关的项目外包或技术服务成本、配套需要的数据源/云端服务成本、员工福利开支和其他成本
• 销售成本的大头在城市物联网即安防业务上，2019上半年占所有销售成本的85%；而这其中的大头（约9成）又是硬件和外包相关的成本，采购第三方的摄像头/服务器和驻场软件开发服务。
• 销售成本在收入中的占比，2019上半年35.4%，意味着毛利率64.6%。如果是纯软件或互联网行业，这个毛利率不算高；但旷视的安防有部分硬件。

利润

• 经营利润=毛利-销售及市场开支-行政开支-研发开支+其他收益+其他利得-减值损失
• 这里只讲“研发开支”这一项。2019上半年的研发开支占了收入的49.4%，是典型的技术型创业公司风格，跟绝大部分上市公司不是一个调调，例如，2018年全球研发投入前十名中，Intel排第一，占比20.9%，中国公司最高是华为，14.7%。当然，旷视的发展阶段跟华为不一样。
• 其实，研发成本做账是很难严格界定的，最最大头的技术人员工资成本，有些可以做到销售成本里（解决方案实施和维护人员），也可以做到研发开支里（产品和底层平台研发人员）。这就直接影响了软件公司的毛利和净利，所以毛利率是可以“调参”的。当然了，净利也可以“调参”，通过研发资本化，把当年的成本摊销到后续几年；此处不展开。
• 抛开公式和手段不谈，招股书给出了2019上半年的、撇除管理层认为不能反映经营表现的项目的影响之后的“经调整净利润”为3270万元，净利率约3%。2018年的经调整净利润3220万元。

现金流

暂且不作为估值因素，但其实对企业运营至关重要。这个数除了受收入成本影响，更重要的是客户回款周期、供应链预付/客户预收比例，这取决于旷视在商业价值链当中的议价地位。

从业务角度找对标

• 旷视招股书中的定位是人工智能+物联网，ToB的业务，收入大头是安防，向新领域拓展。
• 无独有偶，A股有一家市值2900亿的大公司，几乎一模一样的定位：智能物联网，云边融合。同样在从安防行业老大的位置上，往交通、机器人、家居等领域拓展。这就是海康威视（002415）。

• 2019上半年，海康收入239亿，净利润41亿，毛利率46%，净利率17%。2018年收入498亿，净利润113亿。
• 海康跟旷视不一样的是出身，一样的是未来的目标。海康也在讲AI、云和边缘计算，也大笔的投入做AI算法，定位于“以视频为核心的物联网解决方案和数据运营服务提供商”；而且，从安防外扩的机器人和家居（萤石）业务已经盈利。

从AI概念角度找对标

• 最合适的是科大讯飞（002230），人工智能第一股，市值744亿元。
• 2018年收入79亿，净利润5.4亿，扣非净利润2.67亿（政府补贴比较多）。
• 亮点是从ToB转型ToC，消费者业务收入占比已经超30%。
• 先不展开了，有时间再补。

海康、讯飞、旷视的PS/PE

如果看静态市盈率（上一个完整年度数据），以2018年来看，海康收入498亿，净利润113亿；市值2900亿，海康的静态PS/PE=5.8/25.7倍。

讯飞的静态PS/PE=9.4/138倍。

旷视D轮估值40亿美元，按汇率7.15，折合286亿人民币。假设IPO市值300亿人民币。

2018年旷视收入14.27亿，经调整净利润3220万。旷视静态PS/PE=21/931倍。

按2018年的数据算PE，对旷视有点不公平，因为旷视2019增长率可能会比海康讯飞高。

折中一下，旷视的年收入利润用2019上半年的数字乘以2，那么收入19亿，净利润0.65亿，旷视PS/PE=15.8/461倍。这个倍数应该介于静态市盈率（按2018年真实数字）和动态市盈率（按2019年预测数字）之间。

二、成长性和护城河（重点）

如果历史上的收入和利润数字不够靓丽，就得看看增长速度和空间，以及长期获得高增长、高利润率的逻辑上的保障，才能给较高的PS/PE一个合理的说法。

加速度

• 旷视的收入，2016-2018分别是0.67亿、3.13亿、14.26亿；3年的经调整净利润分别是-0.92亿、-1.42亿、0.32亿。上升趋势明显，N倍的年增长；如果加上2019上半年的，按每半年数字画曲线，会更好看。
• 海康的2016-2018，主营业务收入分别为319亿、419亿、498亿；扣非净利润分别为72亿、91亿、109亿；毛利率分别为41.58%、44%、44.85%；销售净利率分别为23.24%、22.38%、22.84%。收入和净利润的年增长都在20-30%左右。
• 从数据看，旷视的成长性明显高出海康；但作为上市公司，数据表现的时间短、规模小，所以还要分析竞争趋势及护城河，来判断旷视高速成长的可持续性。

竞争和市场空间

• 个人物联网，是旷视的传统强项，但市场渗透率很高了，互金和手机的市场也不温不火。虽然苹果带头了，但人脸解锁在市场上并不成功，后续的屏下指纹的体验也还存在瓶颈，就看旷视是否真有黑科技，能从汇顶、新思这些老玩家手中抢来市场了。
• 城市物联网，安防的雪亮工程已经下沉两年，渗透率比较高了，结合2019年整个国家的固定资产投资增速来看，市场增量空间并不乐观。同时，旷视也在招股书中承认，竞争对手包括新兴AI公司（如商汤依图云从）、传统硬件制造商（如海康大华宇视）、科技巨头（如华为阿里腾讯），如果无差别竞争，不光伤市场份额，更难受的是互相压价伤毛利率。海康胡总去年甚至隔空放话，劝退华为——

“深水养大鱼，安防行业没有深水如何养得起大鱼？这是一个碎片化的市场。本质上还是得在无数小区域，靠一单一单的销售，靠地推去获得客户，渠道要做得很细，销售成本管控在公司经营中是极其重要的一环。 以通讯行业公司为例，运营成本比安防高很多，用通讯行业高成本的人力去跑安防，就像拿步枪打苍蝇一样，投入与产出是非常不匹配的。”

• 供应链物联网，现在是物流仓储机器人，未来计划做零售和制造的机器人。天花板相对比较高，但市场的玩家也非常多，旷视在这里也未证明自己——2019年上半年供应链物联网收入占比5%，比2018年的占比还下降了。

护城河

• 巴菲特说护城河有五类：无形资产、成本优势、有效规模、转换成本、网络效应。常见的虚假护城河有：优质产品、高市场份额、有效执行、卓越管理。
• 而在AItoB领域，可以成为护城河的能力是：数据（提高客户转换成本）、渠道（提高客户转换成本，同时有成本优势）、供应链（成本优势）、专利技术（无形资产）。
• 数据，在To大B的市场中，数据归属不在设备商或服务商这边。除非是SaaS模式并且客户授权使用数据，或者，ToB企业同时拥有ToC业务，所以有数据，例如BAT。旷视的个人物联网SaaS（例如嵌入贷款APP的身份认证SDK），如果能获得客户照片的数据授权，算一道护城河，但这个数据资源不一定稀缺，许多竞争者（如商汤阿里）也有同质化数据，所以河并不宽。
• 渠道，如果能成为护城河的话，应该先轮到海康，人家的销售服务已经铺到县一级了。
• 供应链，如果边缘计算成为物联网的趋势，GPU或其替代芯片在产品成本中很关键，但，谁能拥有这个差异化的能力呢？华为和阿里有机会。旷视目前不具备，但据说已经在招聘ASIC芯片团队。
• 旷视在招股书“来自创始人印奇的信函”中提到“深度學習是曠視的核心競爭力……對曠視來說，強化核心技術優勢比擴大業務規模更重要”；又在“有效竞争的能力”一节称，可通过软硬件整合能力、全端解決方案来建立竞争门槛。这里的技术优势，要看有没有特别牛的专利让竞争者避不开，对手要么交专利费（高通常用套路），要么想避开专利就得极大削弱产品竞争力（苹果常用套路）；如果没有这样的专利，那在巴菲特看来都属于典型的虚假护城河。（当然，也可以说老巴是比较老派的投资者，他几乎不投互联网高科技公司；拿他对护城河的定义来要求旷视，会有点严苛。）
• 此外，战略投资者能否提供独占资源，作为护城河呢？阿里和蚂蚁作为近30%的大股东，能否锁定阿里帝国在金融和物流领域的客户关系？招股书披露，就在几天前（8月21日）旷视成功与蚂蚁金服芝麻信用续签到2021年，为部分企业客户提供身份认证功能，从每次认证中旷视可获得0.85元收入。但注意，是“部分企业客户”，即便是股东，也没给独家合作。物流领域，旷视跟天猫超市在合作智能仓储，而阿里菜鸟的ET实验室也有自己的方案，长期走向也微妙。

三、AI信心指数

这个主要作用是对公司成长性和护城河的加成，有较大的主观成分。

有空展开说。

四、展望（或YY）一下

• 人脸视觉是深度学习最适合落地的领域，学术界最初也是从ImageNet打响了DL的第一枪。人脸的商业化又碰上安防ToG的大预算、互金小贷和苹果FaceID的爆发，加上高智商技术团队和豪华资方，让旷视天时地利人和的拿到了AI的第一桶金。但原有市场饱和后，要持续扩张，在技术和商业上能否找到同样合适的新领域呢？供应链物联网是否符合？
• 海外市场能否成为新的增长空间，需要什么前提（例如政府关系）和资源（当地渠道）才能做到？
• 如果缺乏数据、渠道和供应链的坚实壁垒，靠算法持续创新、AutoML或者工程方法上的突破，能否真正解决项目对算法专家的依赖，挖出够宽的护城河？
• 通过国资背景，有没有可能撬动资源建设边缘计算的AI算力作为护城河，需要怎样的资源和股东（例如国家电网/移动电信/芯片制造商）才有可能？
• 有AI概念加成的ToB服务商，在务实的港股市场，能给出怎样的PS/PE倍数？更多会参考A股的海康or讯飞？

作为首个IPO的AI创业型公司，旷视无论在港股表现如何，这一标志性事件都将直接影响资本市场以及AI产业投入的走向。祝旷视好运。

五、《旷视向左，海康向右》

如果有人感兴趣，后续会找时间写一篇旷视与海康的文章，展开探讨。

读到这里的同学，先推荐阅读一个AI从业者关于人工智能技术和产业的深度反思——

One more thing

如果旷视的同学看到这个回答，顺便提醒你们招股书的一个bug，不谢。

（BTW，这是旷视小哥哥设计的逆图灵测试彩蛋么~）

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