什么是稳健中性的货币政策？ 第1页

什么是稳健中性的货币政策，要看你问的是什么时期的货币政策。

从本意上理解，稳健中性的货币政策就是与一个固定目标相匹配的货币政策，比如经济发展情况。比如说GDP增速8%，M2增速7-9%，可以叫做稳健中性。如果GDP增速3%，希望刺激经济发展，使用“宽松的货币政策”的字样，即目标预期M2放到5%以上，明显高于跟随目标。

如果你问的是目前央行说的“稳健中性的货币政策”是什么？

那还是去看高赞吧。

不然自己是搞不明白的，别说自己搞不明白。。。央行明白不明白我觉得都两说呢。。。

来看看今年的三份货币政策执行报告中。发布时间分别是2020年5月10号的Q1报告、2020年8月6号的Q2报告、2020年11月26号的Q3报告。

我们先来看Q1报告中一段话：

总体来看，稳健的货币政策成效显著，传导效率明显提升，体现 了前瞻性、精准性、主动性和有效性。3 月末，广义货币（M2）同比 增长 10.1%，社会融资规模存量同比增长 11.5%，M2 和社会融资规 模平稳增长。

“稳健的货币政策成效显著”，M2 和社会融资规模“平稳”增长。

去年末和今年1月2月的M2增速都在8.5%左右，3月是10.1%，这叫“平稳”？

有人可能会说，这是因为疫情加大了投放。疫情加大投放，会改变“平稳”这个词的意思？

能否在这里不用“平稳”，而是有一说一的写成，因为疫情对经济造成了一定冲击，前瞻考虑加大市场投放，阶段性提高中性中枢？

不可以，因为最高机构定了是“稳健的货币政策”，那你就算是M2到了50%，也得算作“平稳”。

你不信？？？

好，我们来看Q2的报告，同样是在文章前部内容摘要里的“总体来看”这一个段落：

总体来看，稳健的货币政策成效显著，传导效率进一步提升，体 现了前瞻性、精准性、主动性和有效性，金融支持实体经济力度明显 增强。6 月末，广义货币供应量（M2）同比增长 11.1%，社会融资规 模存量同比增长 12.8%，增速均明显高于 2019 年。

第一句话没有任何区别。6月末的M2和社融增速比3月末分别提升1个点，但最后区别与3月末的表述，这里用了“增速均明显高于 2019 年”，也就是不平稳。为什么呢？因为两会上对货币政策的目标是“增速均明显高于 2019 年”，所以同一个增速区间，两个定性描述，一个叫平稳、一个叫增速明显高于，都对。都没毛病。

再来试着解释这个：“稳健的货币政策灵活适度”这里的“灵活适度”是什么意思？往哪灵活？从中性往“紧”灵活还是往“松”灵活？还是说也可以从“紧”往“松”灵活，再反过来灵活？多少算“适度”？8%到11%，算灵活的范畴吗？8%到11%，算适度的范畴吗？

这些你都懂？好，你再给我解释解释Q2/Q3报告里“更加灵活适度”里的这个“更加”是什么意思？

“更加灵活”，我能懂。

“更加灵活适度”是什么意思？“更加灵活”并且“灵活适度”？“灵活适度”就已经很烈害了，比厉害还烈害，更加的意思是频次？？？还是力度？？？这里放上一个“更加”，意思是央妈会非常努力玩命的来灵活，不让市场稳下来吗？“更加”到底是什么意思？

高考语文让你选病句，把这句话放上，绝对能杀一片。

作为如果是“你怎么理解央行稳健的货币政策更加灵活适度”，我跟你说80%的人得写跑题。

也就是高赞，写完央妈一看，嚯！原来我是这个意思啊。

看看Q2央行货币政策执行报告里下一步货币政策要匹配的目标：

稳健的货币政策 更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长， 完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、 控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。要增强针对性和时效 性，根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和 重点，坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置， 综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕....

这些目标，都要统筹兼顾，你说央行心里稳得一笔，对啥叫稳健的货币政策了如指掌，对什么时候往哪边“灵活”、“适度”灵活多少清清楚楚，哈哈哈哈哈哈。。。。

来看看Q3报告：

保持流动性合理充裕，保持 广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生 产总值增速基本匹配。

2018年的时候，易纲行长曾经说过广义货币供应量和名义GDP相匹配的说法，这个说法也被放到了2019年的政府工作报告里。央行现在开发出了一个新词儿“反映潜在产出的名义国内生产总值增速”，反映潜在产出的名义国内生产总值增速是啥？简单说，就是所有生产要素完全利用的最大增速。

为什么改了呢？

最高机构定了是“稳健的货币政策”，那你就算是M2到了50%，也得算作“平稳”。

这是重大理论突破，怎么能让11%的M2贴合“稳健的货币政策”呢？诶，我们的锚变了。名义GDP是7%，M2是11%，不稳健了对不对？没关系，“反映潜在产出的名义国内生产总值增速”是11%。

我很佩服央行，终于拿掉了一个限制条件，又赋予了“稳健”这个词汇新的生命。

也很佩服高赞，能够将“走一步看一步吧”描述成未出茅庐而定三分天下谈笑间樯橹灰飞烟灭。

一个老问题，我感觉甚至很多专业投资者都喜欢用简单粗暴的方法来思考这个问题。然后给一个非常简单的结论，但其实如果剥丝抽茧，你会发现这个问题有趣至极

而且它的结论很复杂，不是那种可以写一段话放在开头的回答....

首先在易行长在那篇著名的“不让大家的票子变毛了”的文章中，他提到了这么一段话

下一阶段，要继续实施稳健的货币政策，保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配，实施好逆周期调节，保持流动性合理充裕，松紧适度，继续营造适宜的货币环境。

这里我想插一句，早在18年前，在一篇关于金融资产价格与货币政策关系的论文里面，易行长的全文结尾就是

前文提到的那篇文章，写作于去年12月，题目是：“坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策”。可以看到至少在这个方面，易纲行长是比较有坚持的，一个观点跨越了18年的时间是殊为不易的。

所以这也是有些时候我是觉得没必要挑战央行的信心，我们也许可以怀疑央行的能力，但没必要怀疑他的动力。

再多说一句，易行长很多早期的研究，和今天的中国所面临的的挑战是非常相近的，我总感觉这也是他此时执掌货币政策的一个原因。

例如十九大里面提到“必须坚持质量第一、效率优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效益变革、动力变革，提高全要素生产率”，而易行长在2003年写过《关于中国经济增长和全要素生产率的理论思考》

在金融资产价格高企的今天，那篇2002年的《货币政策与金融资产价格》也非常应景

言归正传，上面那段话，看起来很简单，但实际上要素非常多，简单来说有四个问题

• 潜在产出是什么？
• 物价稳定指的是什么物价？
• 逆周期调节的周期是怎么判定的？
• 逆周期调节的手法又是什么？

这些问题可能没有完美回答，但我的感觉是，潜在产出很有可能是指的是潜在GDP增速。人民银行很有可能类似80-90年代的联储一样，在心目中有一个长期增速预期，或者根据GDP的实际情况，去计算经济中的趋势项目。但不管什么方法，在人民银行心中可能有一个“计算出的长期增速预期”，当GDP高于这个数字的时候，它会更倾向于收紧，当GDP低于这个数字的时候，它会更倾向于放松。

而这也是为什么我觉得这篇论文值得一读..

而物价稳定则是一个另外一个有趣的问题，借用易行长自己的看法

猜一猜这里易行长吐槽的“某国”是谁？从这个表述来看，人行心目中共和国的通胀预期应该在1.5-3%中间。（另外一个值得吐槽的地方是：今年那个3.5%的CPI目标）

那么潜在产出和通胀稳定是否就是所有的观察项呢？也不尽然，在另外一篇文章中，易行长的看法是

在金融市场逐渐影响经济的大环境下，GDP、CPI、PPI的稳定不一定代表了货币政策万无一失。必须进行逆周期调节。并且在不同经济周期要有不同的审慎参数。

这个意思是，在经济复苏的时候，要考虑到过热的可能，在经济下行的时候，要考虑萧条的可能，所谓的领先市场，而不是像当下联储那样完全落后市场，data dependent，risk management，如果没有预判，靠即期的经济数据制定货币政策，那真的谁不能来当这个联储主席。诚然看股票市场制定货币政策从格林斯潘时代就有影子，但好歹他还能预测一下风险....

上面我们大概知道了，人行会关注GDP和长期潜在产出的比对，会设定一个通胀目标来制定政策，在此之外，也会根据经济周期，进行一定的逆周期调节。这些实际都是框架性的东西，而这套框架目前的工作目标可能是防风险和稳杠杆。而他们进行逆周期调节的手法目前来看依然是价格型货币政策和数量型货币政策并用，并且在努力从数量型货币政策向价格型货币政策调整。按照易行长的原话：

随着经济发展， Ｍ２同经济的相关性会逐渐减弱，这就是世界上很多国家不把 Ｍ２ 作为一个调控指标，而只是作为统计指标，甚至一些国家将其作为比较次要的一个统计指标的原因。

细心人会发现，在最近易行长的表述中，已经加上了价格型的形容“维持一个正向的，陡峭的收益率曲线”

。。。

写到这里我发现TMD自己的表述能力实在堪忧，并没有把我想说的东西说出来，我建议大家去看看文中这些论文，我相信大家会对人行近期很多做法有新的看法

实在要总结的话，我心目中的“稳健中性货币政策”是：以GDP和CPI为主要观察指标，根据经济周期不同，制定合适的货币政策，操作目标包括但不限于总体杠杆率稳定/M2和名义GDP相适配/正向收益率曲线/合意的融资利率。而长期目标，是文中开头说的，易行长说了18年的“中央银行的根本目标在于维持币值稳定”

当然，制定一个正确的目标只是万里征程的第一步，能否把它实现才是问题的关键，让我再次引用斯大林的话，要实行正确的经济政策，得先摧毁衰朽力量。而这个问题，才是真正难回答的。