如何看待 Ray Dalio 的新书《Big Debt Crises》？ 第1页

《Big Debt Crises 》一书共有三个部分，第一部分是关于债务周期的模型框架；第二部分是对三个经典债务危机案例的详细阐述，第三部分是对48个债务危机案例的总结概览。关于第一部分的内容，我觉得高票答案已经总结得非常准确清晰了，但对占据全书绝大部分篇幅的第二和第三部分，目前似乎还没有同学做详细介绍，可能大家都跳过了这部分内容吧。不过，就“如何看待这本著作”这个问题而言，我倒是认为，这本书最有价值或者说最有意思的部分恰在于第二和第三部分的史料梳理，而非第一部分中的模型框架（至少对我个人是这样）。所以，这里我愿意花一点功夫将阅读近400页原文后的体会和大家分享。

从理论方面来看，对于在宏观经济学或债务问题上有一定知识储备的读者而言，其实《Big Debt Crises 》书中第一部分提出的分析框架并无新意。在本书中，达里奥主要提出和分析了两种债务周期模式：通缩型债务周期和通胀型债务周期。对于前者而言，早在凯恩斯的著述中，就有对货币、信用和资产价格等变量如何相互作用，并通过流动性偏好引发经济衰退的精辟见解；同时代的费雪也在《繁荣与萧条》一书中构建了经典的“债务—通缩”理论；后续的明斯基、伯南克、辜朝明等人，则进一步就信用收缩对于实体经济的传导机制（尤其是微观层面的）各自做出了独有创见的分析。而对于后者而言，业已在以弗里德曼为代表的货币学派中得到了极为详尽的阐述。更重要的是，2008年金融危机后，以国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）为代表的研究机构和相关研究人员在整合已有理论成果基础上，提出了一套完整的以金融变量为核心的周期分析框架，即金融周期理论，从基本概念、分析框架、测量指标、作用机制、政策建议等多个方面对于金融（债务）周期进行了全面系统的论述。因此，在理论方面本书其实主要充当的是一个整合者的角色，是以一种更加友好、更通俗易懂的方式将现有关于信用（债务）周期的研究成果简练表达并有效传播。

现在，让我们来看本书的第二部分和第三部分。第二部分是关于三个经典债务危机的详细案例分析，分别是1918-1924魏玛德国的恶性通货膨胀，1928-1937的大萧条，以及2007年爆发的国际金融危机。虽然现有研究中对几个案例的阐述和分析绝不在少数，但《Big Debt Crises 》的资料收集之丰富还是让人叹为观止，而且从新的角度将史料进行了重新梳理和编排，以一种较为独特的方式：

I both describe the timeline (which in this case is based on the library of books I’ve amassed on the Great Depression over the years rather than my personal experience trading through it) and provide a real-time“newsfeed”drawn from newspaper headlines and what the Federal Reserve was saying at the time that runs along the sides of the pages. （p.49）

就像达里奥所说，除了从时间线的角度叙述事件外，本书还通过搜集当时的报纸标题，从新闻媒体的视角将当时的舆论环境和社会情绪完整地呈现在读者眼前，让我们对债务危机发生的历史脉络和诸多细节有着更加精深细微的认识（如下图）。

对于第一个案例，即魏玛德国一战后遭遇的超恶性通货膨胀，知乎上也有专门关于此事的答案讨论。在我们的一般印象中，战争的摧残，凡尔赛条约中施加的巨额赔款，以及战胜国对德国鲁尔区的占领，导致魏玛政府只能开动印钞机，大量发行纸币，最终一发不可收拾。

但从本书的阐述中可以看到，事件的发展过程要比我们一般所认知的复杂和曲折得多。的确，从1919年开始，德国由于经济衰退出现了较为明显的通货膨胀，但在1920-1921年间，德国的经济出现了明显的恢复，出口和财政收入大幅增长，当时的大量新闻报道和经济数据都能够证明这一点。更有意思的是，在1920年初由于外国资本的大量流入德国马克出现了较大幅度升值，以至于到1921年初通货膨胀率几乎回到了接近于零的水平（如下图）。

但正如下图所示，马克的升值损害了当时正蓬勃而兴的出口和就业，于是当时的魏玛政府开始出手干预，通过放松货币政策让马克再度贬值。这无疑具有极大的讽刺意义，正在人类历史上最大一场通货膨胀灾难的前夕，政府关心的竟然是避免通货紧缩而不是通胀。之所以出现这种情况，最重要的原因是魏玛政权自身的不稳定性。彼时的欧洲，正像马克思所说，“共产主义的幽灵正在游荡”，它摧毁了沙皇俄国，也击倒了德意志帝国。因此，为了防止被共产主义革命吞噬，当时魏玛政府将应对失业和伴随而来的工人运动给予了政策上的最优先级，这才导致在货币政策上出现的偏差。

后面的故事大家都很清楚了，宽松的货币政策让马克很快再度贬值。同时，1921年协约国对德国发出了赔款最后通牒，法国随即又出兵占领了鲁尔区。国内方面，暗流涌动的工人运动让政府几乎没有削减开支和紧缩货币的任何空间。从书中提供的大量资料当中，可以感受到恶性通胀的可怕惨痛、魏玛政府的彷徨无奈和英法的短视贪婪。

关于大萧条和国际金融危机的案例分析有异曲同工之妙。值得一提的是，在国际金融危机的案例中，达里奥将2004年起桥水公司的每日观察（BDO）放了进去，从中可以窥见桥水在泡沫中的独特洞见。总的来说，这三个案例的价值在于，对当时决策者所处的特定社会环境做了比较详细的剖析，从而解决了我长期以来的一个困惑“为何人类历史上最惨烈的债务危机，反而发生在美国和德国这两个国家”。要知道，德国央行和美联储当中几乎汇聚了同时代最出色的一批技术官僚和经济学家，其独立性、专业性绝非津巴布韦、委内瑞拉之流可比，然而却无法阻止悲剧发生。这足以展现宏观经济的高度复杂性，让我们对市场多一分敬畏之心。

第三部分是对20世纪以来48个债务危机的分析，主要是按照第一部分的模型框架建立了一套对于债务周期变化的监测指标。书中总共罗列了分析判断债务周期的24个指标，分为债务化程度（Indebtedness）、货币和财政政策（Monetary and Fiscal Policy）、实体经济状况（Economic Conditions）、资本市场情况（Markets）和国际收支情况（External Position）六大类，读者可以按照这套指标建立数据库，对当前各国情况自行对号入座。

最后，再谈谈本书的实践意义。我们知道，近年来Ray Dalio开始逐渐从小众金融精英的偶像扩展为“网红”级别的社会意见领袖。其在《原则》一书大火后适时推出的这本《Big Debt Crises 》，希冀通过此书影响决策者的野心似有些昭然若揭。但事实上，书中的一些政策观点是否具有普遍适用性仍需检验。比如，达里奥赞赏一次出清式的“漂亮”去杠杆，如美国政府在2008年金融危机后的举动，同时认为对于通胀型债务危机来说，正确的做法是让货币一次性大幅贬值到位，而不是渐渐贬值。诸如这类政策建议，在以绩效合法性为主要支撑的国家是否真的适用，我个人是有所怀疑的。

总而言之，我觉得这本书最可看的反而是大家通常忽略的第二和第三部分，尤其是第二部分的三个经典案例。关于第一部分的分析框架，我觉得通过阅读本题下的答案，或者读一下目前已经在市面上流传，由银行间学习小组翻译的中文版即可（为保护产权起见这里就不贴链接了）。不管怎样，《Big Debt Crises 》一书还是体现了满满的诚意和足够的干货，值得任何对宏观经济、金融投资和债务专题感兴趣的朋友们阅读。