9 月财新中国制造业 PMI 升至 50.0，为 17 个月来次低，还有哪些信息值得关注？ 第1页

9月PMI还是延续走弱，数据分析就不多说了，直接写一些近期的思考。

让我们从劳动生产率说起，在西方经济近百年的经济周期中广泛地存在一个典型事实，就是顺周期的劳动生产率，也被称为劳动的短期回报递增（short-run increasing returns to labor,SRIRL）。

从计量模型上看，顺周期的劳动生产率体现为：

经济系统有一个CD生产函数，Q是增加值产出，A是HIcks中性技术进步，K是资本投入，N是劳动投入。

通常为了避免非平稳性等问题，采取对数差分形式，以小写字母表示。

而估计出来的系数 通常是大于等于1的，即表明平均劳动生产率 是 的增函数，也就是说平均劳动生产率是顺周期的，就业好的时候劳动生产率走高，就业差的时候劳动生产率走低。对这种现象的解释有3种普遍的假说，RBC理论的技术冲击假说、新凯恩斯主义的劳动窖藏假说，还有一种真实报酬递增假说。

技术冲击假说认为经济周期面临的冲击主要是供给端生产率变化所导致的，恶性的供给冲击导致劳动的边际产量降低劳动需求降低，均衡就业降低，同时生产率负面冲击也会导致生产函数下移。共同导致了就业好的时候，生产率高；反之就业差的时候，生产率低；可以解释通顺周期的劳动生产率现象。

凯恩斯主义者则普遍认为经济面临的冲击主要来自需求端，没有技术等生产率冲击，那么生产函数理论上是不会变化的，需求冲击导致的经济周期不过是在一个稳定的生产函数上移动，由于生产函数的规模报酬递减特点，在就业差的时候我们应该观测到劳动生产率高，反之在就业好的时候则应该观测到劳动生产率低。显然这将导致逆周期的劳动产率，也与西方经济近百年历史中的实际情况不吻合。新凯恩斯主义者后来提出了劳动窖藏假说，为这个bug打了补丁。简而言之企业不会在经济差的时候轻易解雇员工，而是会减少对劳动的使用强度，所以这一时期测算出来的劳动生率自然也就比较低了，这样也就符合SRIRL现象了。

回到国内我们的调查失业率数据是2018年才开始公布的，但这个数据还是有一定可信度的，且目前可见的央行货币政策中，对于调查失业率关注度是非常高的，调查失业率一单走弱，央行大概率是会松的。

那么国内存在顺周期的劳动生率现象吗，基于目前短暂的序列尚不好判断。

甚至相反，在2020年上半年之前的数据中，可以清晰的观测到逆周期的劳动生产率。失业率增速走低的时候（就业好），劳动生产率走低；失业率走高的时候（就业差），劳动生产率反而走高。逆周期的劳动生产率意味着，这个阶段的经济周期更像由需求冲击导致的，沿着一个比较稳定的生产函数运动，当然也意味着不存劳动窖藏之类的力量。

然而在2020年下半年之后的数据中则观测到了比较明显的顺周期的劳动生产率，失业低（就业好）的时候，劳动生产率高；失业高（就业差）的时候，劳动生产率低。劳动窖藏现象恐怕不会突然出现，那么这个时候经济周期更像由供给端生产率冲击所导致的就业变化以及生产函数变动。

我们下面以PMI的生产项来代表经济的产出，也一定意义上代表经济的失业/就业情况，PMI的历史数据更长；我们可以看到之前几轮的经济下行都伴随着PPI走低，也就是通胀的顺周期变化，和这些时期经济周期主要是需求冲击导致的相吻合。而目前我们看到的则是PPI高位，同时PMI产出项持续走弱，现阶段通胀的逆周期变化，也暗示着目前的冲击主要是供给端带来的。

注意，我们在图中圈出了16年的供给侧改革，当时PPI同是大幅上行，我们观测到那个时期的生产率也是下降的，但是当时的经济并不弱。

16年供给改革时期，PPI大幅上行，同时也导致生产率走弱，但是可以通过社融数据看出当时需求端是明显发力的，也对应了当时PMI产出项持续走强。而目前宽信用的抓手非常有限，需求端一致是在一个比较弱的状态，所以经济周期的相关特征由供给端主导了很多。

最后，我个人是一个比较折中的判断，一方面承认需求冲击在过去几轮周期中的主导作用很大；另一方面，也无需否认大型的供给冲击背景下，生产函数自身的变化。

如下图所示：在一个完全由需求冲击主导的系统里，负面的需求冲击是由A到B，失业上升（就业下降），劳动生产率下降；正向的需求冲击则是由B到A，失业下降（就业上升），劳动生产率下降；劳动生产率是逆周期的。

在一个完全由供给冲击主导的系统里，生产率降低导致劳动需求降低，失业上升（严格的古典模型认可就业数下降，对失业率另有解释，这里先不讨论），同时生产函数下移，经济是由A到C；反之生产率提升则导致由C到A，劳动生产率是顺周期的。

16年供给侧改革时PPI大幅上升，劳动生产率观测到降低，但当时需求端比较强，产出总体不弱；若那是有调查失业率数据，大概率是生产率走弱，同时失业较低（就业还不错），劳动生产率在当时很很可能是偏逆周期的；对应于一个负面的生产率冲击叠加1个正的需求冲击，类似于由A到D，虽然生产率降低了，但是经济不弱。

然而现在的情况是信用还没宽起来，缺煤限电PPI高企导致供给端的负向生产率冲击主导了经济，产生的效果就是由A到C，失业高（就业差）的时候劳动生产率也比较差。供给端紧张稍微缓解，劳动生产率提升的时候，则是由C到A，失业也稍微低一些，也就是目前的顺周期劳动生产率特征。