如何评价 Fama 和 French 最初于 2013 年提出的五因素定价模型 (Five-factor Asset Pricing Model)？
2013年，Eugene Fama和Kenneth French这对投资学界响当当的名字，又一次在学术界投下了一颗重磅炸弹——他们提出了著名的“五因素定价模型”。这比他们1992年提出的三因素模型（市场因素、规模因素、账面市值比因素）又向前迈进了一步，试图更全面地解释股票的收益差异。这模型的提出，无疑是资产定价研究领域的一件大事，也引发了学界和业界的热烈讨论。那么，究竟该如何评价这一模型呢？
模型回顾：从三到五，五大“捕获”超额收益的因子
在深入评价之前，我们先简单回顾一下这五大因子，它们分别是：
1. 市场风险溢价（MKTRF）： 这是最基础的因子，代表了整个市场的超额收益，即整体股票市场相对于无风险资产的回报。这个因子几乎是所有资产定价模型都会考虑的核心要素，它反映了投资者对承担整体市场风险的补偿。
2. 规模因子（SMB Small Minus Big）： 这个因子捕捉了小市值公司相对于大市值公司长期以来所表现出的超额收益。Fama和French发现，即使在控制了市场风险之后，小公司的股票往往也比大公司的股票表现更好。
3. 账面市值比因子（HML High Minus Low）： 这个因子反映了高账面市值比（价值股）相对于低账面市值比（成长股）的超额收益。简单来说，价值股（通常是那些市盈率低、账面价值相对较高的公司）往往比成长股表现得更好。
4. 盈利能力因子（RMW Robust Minus Weak）： 这是2013年模型新增的因子，代表了盈利能力强的公司相对于盈利能力弱的公司（或亏损公司）的超额收益。这很好理解，稳健盈利的公司自然更容易获得投资者的青睐，从而驱动其股价表现。
5. 投资因子（CMA Conservative Minus Aggressive）： 这个因子捕捉了保守投资公司（指那些投资支出较低、现金分红较高的公司）相对于激进投资公司（指那些投资支出较高、负债率相对较高的公司）的超额收益。这里的逻辑是，过度的投资扩张可能并非总是带来高效的回报，过于保守和稳健的投资策略反而可能带来更稳定的超额收益。
Fama和French认为，通过这五个因子，可以更有效地解释股票的预期收益，并且在剔除这些因子带来的收益后，很多曾经被认为是“异常”的现象（比如小公司效应、价值股效应）就变得不再“异常”，而是被这五大因子所“捕获”。
评价：理论的进步与现实的挑战
对FamaFrench五因素模型的评价，可以从几个维度展开：
1. 理论贡献：
对三因素模型的拓展与深化： 五因素模型是对三因素模型的自然延伸，它在原有基础上加入了对公司盈利能力和投资行为的考量，这使得模型在解释股票收益方面更加精细。它也反映了学术界对“为什么”股票收益会存在差异的探索，从单纯的市场风险，到公司规模和财务特征，再到公司内部的经营管理实践，解释的维度在不断拓宽。
经济逻辑的合理性： 相比于一些纯粹统计发现的因子，Fama和French提出的盈利能力和投资因子，具有更强的经济学直觉。高盈利能力和保守的投资策略，往往与公司稳健经营、风险控制、以及对股东价值的重视相关，这些特征理论上更容易吸引投资者，并带来长期的超额回报。
对“异常”现象的系统性解释： 该模型成功地将一些长期存在的“市场异常”现象，如小盘股溢价和价值股溢价，纳入了其因子框架内。这在一定程度上支持了“有效市场假说”的变体，即这些“异常”并非真正的市场无效，而是由这些更深层次的风险或特征所驱动的。
2. 实证效果：
更强的解释力： 在实证检验中，五因素模型确实在很多数据集上比三因素模型展现出更强的解释力，能够解释更大比例的股票收益变异性。特别是在解释不同类型公司（如高盈利、低投资的公司）的收益时，优势更为明显。
对投资组合构建的影响： 许多资产管理者在构建投资组合时，会参考这些因子。通过构建多空组合，例如买入高盈利、低投资的公司股票，卖出低盈利、高投资的公司股票，理论上可以获取超额收益。
3. 存在的争议与挑战：
“因素挖掘”（Data Mining）的质疑： 这是对FamaFrench模型最普遍也最尖锐的批评之一。批评者认为，随着研究的深入，不断发现新的“因子”来解释历史数据，可能仅仅是研究者在大量数据中“挖掘”出了能够解释过去收益的模式，而这些模式在未来是否依然有效，则存在很大的不确定性。简而言之，就是“为了解释而找因子”。
因子经济含义的模糊性： 虽然盈利能力和投资因子有一定的经济直觉，但它们的具体定义和衡量方式仍然可能存在争议。例如，如何界定“盈利能力强”或“投资保守”？不同的定义可能会导致不同的实证结果。
因子之间的相关性： 这些因子并非完全独立，它们之间可能存在一定的相关性。例如，盈利能力强的公司可能也倾向于采取更保守的投资策略。因子之间的相互影响，也使得模型的解读变得更加复杂。
模型有效性的时效性： 市场是动态变化的，过去有效的因子在未来是否仍然有效，是一个持续被探讨的问题。随着市场参与者的行为和公司财务实践的演变，原有的因子可能失效，或者新的因子会浮现。
对“无效市场”的解释能力： 尽管五因素模型试图解释“异常”，但一些仍然存在的、难以被这五大因子解释的“异常”现象，如动量效应（Momentum Effect），仍然是挑战。动量效应指的是过去表现好的股票在未来一段时间内往往继续表现好，而FamaFrench模型在解释这一现象上相对乏力。
“因子过载”（Factor Overload）： 随着研究的推进，因子列表越来越长，这可能使得模型变得过于复杂，难以辨别哪些是真正驱动收益的“经济风险”，哪些仅仅是统计上的巧合。
总结：
FamaFrench五因素模型是资产定价领域的一项重要贡献，它在理论和实证上都展现出了比早期模型更强的解释力，并且试图从更深层次的经济逻辑来解释股票收益的差异。它为投资者理解和构建投资组合提供了有力的工具。
然而，我们也不能忽视对其“因素挖掘”的质疑，以及因子定义、时效性等方面的挑战。模型并非万能的“水晶球”，它更像是一个不断演进的框架，帮助我们理解市场。与其说它是一个最终的定价理论，不如说它是当前对股票收益理解的一个非常好的“近似”。
对于投资者而言，理解五因素模型有其价值，可以帮助他们更理性地审视市场上的“投资机会”，避免被表面的“高回报”所迷惑，而是去理解这些回报背后的驱动因素。但同时，也要保持审慎，认识到模型的局限性，并警惕过度依赖任何单一模型。投资决策的制定，仍需要结合宏观经济环境、行业趋势、公司基本面以及审慎的风险管理。
网友意见
@Discounting 的回答真是一语道破天机。本宝宝也忍不住抖落一下过去两年搬砖攒下的八卦。
五因子模型提出的时间真是非常的诡异。我根据不同人的信息把所有八卦拼凑成一个统一的故事。故事中只陈述我确实有消息来源的事实，背后发生过什么不做推断。我也不保证消息来源的真假。
第一个实锤是下图：
这本身是一篇准备进行的刊印的顶级期刊Journal of Finance论文，注意第一个时间点2010年4月。当时陈龙与张橹的论文中对经典的Fama French 三因子模型进行了挑战，并用了一个会让三因子的原作者内心一万只草泥马奔腾的词"Better"。
啥意思么。。。二位是说原来的三因子模型是“Worse”么。。。
其实这篇文章中最早流传的标题中没有Better这个词，后面被改成了Better是因为二位作者听从了当时审稿人Titman的建议。没错，就是那个发现动量(momentum)效应的Titman。
这篇文章会被接受其实原因也很简单，如果负责审稿的人来自于芝加哥学派中的任何一人，都不可能给予接受的评价。只有Titman这样久负盛名又价值观独立的学者才有可能愿意承担挑战Fama的后果。
好，如果现在去JF网站上找这篇文章，会发现这篇文章并不存在。Are you kidding me？？？文章不存在这幅图是从哪来的（我不会告诉别人这来自于我的私人收藏）。
原因是，这篇文章在这个节骨眼上被撤稿了！！！
又是哪里的人有本事让张橹的文章撤稿呢？
猜一猜无妨，这个人来自于——芝加哥。曾任教于芝加哥，现任教于罗切斯特大学的Novy Marx。他仅凭一己之力就让张橹的这篇大作受到了长达数年的折磨。Novy Marx发现了文章中的一个重大错误，ROA变量在其进行股票分组时，并没有办法完全获得，用这样的变量进行分组其实相当于使用了未来的信息，分组当时的股票（look ahead bias）。相应的信息出现在原文575页中。
文章这种事情，阴差阳错太正常了，错误没被发现，发出来也就发了，但是一个错误一旦被人发现了，那无论如何解释，都不可能再发表了。
后来陈龙和张橹团队将ROA换成ROE作为sort变量，重新投稿到JF，希望继续审稿。由于之前一次审稿已经出现一次错误了，即便是Titman本人也无法承担再出现一次错误的后果。因此The reasonable Titman则给出了一个非常严格的标准，继续审稿肯定是不可能了，你们需要重启审稿流程。但这次审稿则需要有一个不同意见的人保证观点的客观公正，那么只有两个人选审稿并且say yes，才可以让大家都无话可说：
Fama 和French。
事实也是如此，第二次负责审稿的学者便是三因子模型的另一位贡献者Kenneth R. French。
那么现在问题来了，如果他是一个不记仇的人，他应该怎么做？？？
当然是直接给reject了！！！原因很简单，如此重大的利益冲突，没人会期待你让文章审核通过。直接拒绝节省投稿人的时间，才是比较善良的选择。
但
French没有，他给了这篇文章返修并重新投稿(R&R)。其结果便是张橹与陈龙团队不得不面对漫长的修改与等待。
像JF这样的期刊，审稿周期有个两三年是再正常不过了。恰恰在这两三年间，Fama French 在JFE发表了一篇新的文章：
五因子定价模型。
而在五因子定价模型发表后，张橹团队也收到了本该在两年前收到的rejection。
回到题主的问题，如何评价五因子模型呢？？？这是FF应战的一篇文章，如果显得有点矫揉造作，只是因为他们太想赢了。不过Anyway，人家就是赢了，以事实说话。
说回陈龙，重大的学界挫折倒是没有打垮人家，人家现在在业界做的风生水起。蚂蚁金服的首席战略官。
故事的结尾，那篇文章最后究竟怎么样了？？？
挑出他们文章问题的Novy Marx成为新作品的合作作者。名字也改成了An alternative factor model。
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