亚洲金融危机发生的原因是什么？学术界有没有系统研究货币危机的理论？ 第1页

日本经济学家把亚洲的增长模式描述为“雁形模式”。我们都知道，大雁的飞行是V字形的，上百个大雁排成整齐的队伍快速飞行，其中有个领头的雁。毫无疑问，日本人认为这个领头的雁就是日本。按照空气动力学来说领头的雁承担的阻力最大，这样飞行使得后面的雁飞行阻力减少，这就是亚洲经济发展的基本模式。“雁形模式”理论认为，一国经济增长包括三个转变，第一个转变就是从进口替代向为出口而生产转变。第二个转变是产业之间通过比较优势的转移实现区域经济乃至全球经济的一体化。第三个转变是经济增长的外溢，即亚洲国家在发展的道路上会遵循日本的道路。一句话概括就是，日本人产业发展了，他们要把经济增长中，不高资本密集的，不高科技的产业转移出去，而承接这些产业的就是印度尼西亚、马来西亚、泰国、菲律宾这些国家。

按照这一理论，50-60年代日本承接了美国资本和技术转移，实现了工业化。60-80年代，随着日本把劳动密集型工业剥离出来，给“亚洲四小龙”，尔后是“亚洲四小虎”（印度尼西亚、马来西亚、泰国、菲律宾）在承接了大量产业转移后，经济依次起飞。但是亚洲模式存在根本的缺陷，这种经济是建立在双轨增长的道路之上的，也就是说在这些国家受到保护的金融和服务业部门很弱，而制造业和出口部门很强。这就好像一个人身体强壮精干，但是心脏——金融系统——却不是同样健康有力。

这一根本缺陷导致亚洲经济存在十分严重的“双重错配”问题：银行系统冒着用短期存款为长期资本融资的风险（期限错配），同时私人部门借入外汇，并用本国货币为投资提供资金（外汇错配）。以泰国为例，第一个问题就是，泰国银行系统长短期限错配出现问题，就是泰铢的资本流入大部分是以短期存款的形式存在的，可是泰国的资本使用又是长期的。打个比方就非常明显了，如果一家银行存款都是三个月的活期存款，而投资都是3年、5年期甚至8年的国家基础设施建设，那很显然一旦发生资本外逃，银行就会有资金不足而垮掉的风险。第二个问题就是，私人部门外汇资产的错配问题，本国私人部门大量借入外汇储备，但是却用本国货币为投资提供资金。大家可以看到，这一配置能够持续的前提是泰国的货币币值要保持稳定，一旦泰铢面临贬值的风险，泰国就将面对极大的资本外逃和汇兑的风险。而事实上，这些国家的外汇储备或流动性却不足以满足兑付的要求的。

现在我们就有一个疑问，为什么泰国的外汇流入和银行存款都是以短期的形式存在呢？这就不得不提到利率问题了，泰国经济繁荣，面临通货膨胀的风险，利率必然也会很高。日本泡沫破灭之后实行低利率政策以刺激经济的发展。日本和泰国货币之间存在着巨大的利率差，这一差额达到了8%，巨大的利差吸引了大量的投机交易，通过从日本以低利率贷款为自己融资，然后到泰国换成泰铢存起来，存三个月，存半年，比日本多赚5%-6%。做实业投资在交完税后的资本收益也就这个数，因此大量的外汇为追逐高收益通过利差交易就涌入了泰国。

需要注意，这里还有汇率的问题，日元换成泰铢，甚至美元换成日元，获利的前提就是泰铢要盯住美元，币值要保持基本稳定。事实上，就汇率制度而言，东亚国家经济体基本都采用盯住美元的做法，只允许汇率小幅波动。因为美元是全球主导货币和最后购买者，没有明显的信用风险。在金融危机前，日元、美元、泰铢之间存在比较稳定的关系，一方面，日元相对美元是升值的，美国的利率要高于日本的利率，美元和日元之间可以通过利差交易获利，同时日元升值还可以为投机者带来额外的汇兑收益。1985-1995年日元汇率达到顶峰，日元强势，东亚国家可以两面受益，一方面是承接日本的资本转移，另一方面是来自日本的大量资本流动。另一方面，日元与泰铢存在较大利差，资本利差交易就大量流入泰国，而美元和泰铢的汇率的固定，使得投机者的套利成本极小。泰国最担心美元兑日元的利差交易，因为泰国外债大约有55%是用日元结算的，一旦日元贬值，利差交易的逆转就会导致资本大量流出泰国。导致经常性账户出现赤字，而资产负债表也负债累累。

为什么泰国会出现“双赤字”，因为日元贬值，日本东西便宜，泰国产品相对就贵，泰国出口减少，经常性账户就会出现赤字。一旦日元贬值，投机性利差交易汇兑收益就变成了汇兑损失，投机性交易就会减少。同时日元贬值，使得美元成为更加安全的避风港，相当多的资金就撤离泰国，导致资本账户赤字。前段时间的外资涌入，资金一开始还被投入向实体，但是当实体经济难以保证如此高的收益率时，渐渐的资金就开始转向了各种资产，直接推高了泰国股市和房地产市场。伴随着外资撤离，这两个市场迅速下跌。在这种情况下，泰铢还能够采取与美元“软挂钩”，盯住美元的汇率政策吗？不能啊，泰铢必须贬值，可是泰铢贬值的预期更加加剧了资本的外流。脆弱的金融系统崩溃，这些亚洲经济体就陷入一片混乱。东亚金融危机的实质是没有最后贷款者的金融危机和货币危机。

亚洲国家的决策者没有充分认识到资本流入带来的影响，他们本以为鱼和熊掌可以兼得，即在维持本国货币与美元币值基本稳定情况下，又可以持续获得资本的流入，享受无限的经济繁荣。但是亚洲体系虽然是以美元为基础，却没有美元的最后贷款人，因为无论是美联储还是国际货币基金组织都不愿意承担这一角色。因此，1995年后东亚国家就感受到估值过高的汇率、经常性账户赤字、脆弱的金融体系、疲软的公司财务状况和资本流出等方面的压力，最终导致金融危机的爆发。当然，如果亚洲市场对“双重错配”不犯根本性的风险管理错误，泡沫也不会产生。换句话说，亚洲市场只是曾经日元利差交易的另一种局面——既有“短期借入，长期投资”的错配，也有“借外汇（日元或者美元），投资本国货币”的错配。有嗜利的贷款人，也有贪婪的借款人。

亚洲金融危机的导火索来自日本银行因国内不良贷款焦头乱额而从亚洲的撤资。长期以来，日本银行持有大量国内公司股票，并将股票的未实现利润计入银行资本，这导致日本银行的资本基础与股票市场涨跌有着“人质效应”：股市涨则银行状况好，股市跌则银行坏账率高。1995年后，股市下跌和汇率贬值，使日本国内面临极大的通缩压力，而银行面临核心资本充足率问题，为了满足资本充足率要求，唯一的办法就是减少银行在国外的外汇贷款。日本银行的撤资规模惊人，从1997年6月到1999年，日本从遭遇危机的5个经济体撤资512亿美元，这给东亚经济体雪上加霜的打击。

因此，弱不禁风的银行体系使日本经济发生的衰退，以及外国短期资本流入支撑的资产价格泡沫出现时亚洲经济的快速膨胀，都为1997年7月金融决堤准备了爆发的条件。亚洲金融危机不仅是货币危机，而且是银行危机。在东亚金融危机中，资产泡沫和道德风险扮演了重要的角色。1997年7月2日，亚洲危机正式降临佛教盛行的泰国。泰国陷入危机的主要根源在于，第一，宏观层面上，泰国的政策目标彼此冲突。泰国的经济在危机爆发前逐渐陷入“不可能三角”的困境，即在同一时间里如何协调好近乎固定的汇率、自由的资本流动和独立的货币政策。第二，在经济结构层面，泰国的风险管理也不健全，因此产生了过量的私人债务，导致股票和房地产市场出现极大泡沫。

自1984年以来，泰铢和美元一直软挂钩，泰铢兑美元的汇率一直稳定在25：1的水平。自从索罗斯1992年迫使英格兰银行贬值以来，软挂钩汇率成为了专业宏观对冲基金攻击的目标。1994年泰国外债占GDP的比率有45%增加到1995年占GDP的60%，其中短期外债从1994年的45%增加到1995年的52%。泰国出口锐减，实际有效汇率显著升值，经常性账户赤字从1994年占GDP的5.4%，增加到1995年占GDP的8%左右，实际GDP增长率从1995年的9.2%下降到1996年的5.9%，财政盈余从1995年占GDP的3%锐减到1996年的0.9%。这导致1996年末，泰铢贬值压力重现，并在1997年上半年进一步增加。

泰国危机的根源来自其早期经济上的成功。90年代起，泰国的资本净流入迅速增加，从1990年的97亿美元增加到1995年的219亿美元。从1990年到1995年，泰国国际银行债务的60%是以外币为主的短期投资。外资的大量涌入与利差套利密切相关，日元和泰铢利差更是高达8%。而同一时期，泰国为了升级其金融系统，解除了经常性账户中所有的外汇交易管制。然而，到1996年泰国的净资本流入下滑了11%，为195亿美元。最初涌入的资本制造了过剩的流动性，同时银行部门对承担起金融中介的核心角色还没有准备好。这突出表现在，曼谷国际银行对国内银行的离岸贷款占其贷款总额的比例超过60%，而这最终成为了外资做空泰铢的特洛伊木马。大量外资涌入，泰国银行系统放松了贷款条件，迅速扩张信贷，同时承担更大的风险。而风险贷款又会导致道德风险，导致出现银行“太大而不可能倒闭”的过分预期。最后，贪婪助长旁氏融资，使银行坏账大增。

对冲基金对亚洲货币的脆弱性一目了然，明白泰国银行无法同时对本币受到攻击和银行恐慌采取保卫措施，对泰铢的投机也不断升级。1997年5月13到15日之间，在伦敦和纽约市场上，人们大量抛售泰铢，使泰铢受到了投机性的巨大打击。虽然泰国央行采取了各种措施，包括禁止当地银行向外国公司提供泰铢，谋求通过境外流动性紧缩来减少国外投机者做空泰铢的弹药。这一招只是暂时起到了作用，这些基金炒家广泛宣布泰铢的预期贬值幅度在20%-25%之间，每年因此即使保护他们的短期头寸所花费的成本增加3%，也阻止不了他们想使泰铢贬值的决心。

为了维持汇率钉住制度，泰国央行通过干预远期外汇市场来维持泰铢稳定，因为远期市场可以掩盖外汇储备损失的程度，实际上在7月份泰铢贬值的时候，远期合约的价值已经高达290亿美元，这意味着泰国的外汇储备已经为零。1997年7月，泰国银行宣布废除实行10多年来泰铢与美元25:1汇率，允许泰铢与美元自由浮动，当天结束泰铢在岸市场贬值14%，离岸市场贬值19%。