如何看待2021年7月13日美国 CPI 大幅度高于预期？

奇观是上周美国10年国债利率暴跌，从之前5月份的1.7%下碰到最低1.25%。

抵押贷款利率赢来一波走低。

30年固定贷款利率图见下表（刚好我昨天锁了贷款利率），不做调整（不买点的话），中位是略低于3.5%，30年不变。当然最多我可以事先预付2.325%，把利率压到2.875%（这种如果持有贷款5年以上，就挣了）。

而且这个还是纽约地区多家庭投资房cash out的利率，是所有可能抵押贷款利率里最高的。一般来说cash out要多付0.125%，多家庭要加0.125-0.25%。投资房加0.25-0.5%。所以从贷款利率定价来说，确实不仅仅是美联储，利率市场也认为cpi走高是暂时的。如果这个认知最后被修改，会迎来一波资产调整。

ps：关于市场对于利率会走低的另外一个表现就是头7年固定而后浮动利息的抵押贷款（7/1 arm）比30年的固定利率还高，这是利率倒挂。

所以这个意味着一个下注点，如果有人认为美国的cpi会持续高位，倒逼美联储干预，现在是个机会点。

ps：这个不代表我对市场未来的看法，我只是说市场是这么定价的。ymyd。

正文前先说一件小事。

上周，英国将钞票上的瓦特换成了图灵。

这似乎象征着工业时代向智能时代的切换。

不过，历史规律告诉我们：科技进步，压低通货膨胀。

当然，压低通胀的动能也不止于此，下文将详细阐述。

本文背景

过去两个月，美国通胀数据大幅走高，加剧了市场对通胀飙升的恐慌和争论，外资投行们更是卖力地吆喝：“通胀将成为主导未来十年的宏观叙事”。

尽管供给瓶颈、库存下降、劳动力短缺和原料成本飙升会在未来数月继续推高通胀，但现在就将局部的价格冲击与广泛的通胀压力联系起来，还为时过早。

我们年初的文章《通胀加速上升，即是风险也是机遇》有提过，通缩派代表人物 Lacy Hunt 数十年如一日地坚持通缩观点。

最近，Hunt 再次发声。

图：Hunt 已连续几十年做多美国国债，下方字幕即为其观点。

在他最新的线上访谈和报告中，Hunt 从周期、结构和货币角度，分析为什么这轮通胀只是暂时的。Hunt 依然认为，真正值得担忧的并不是通胀，而是通缩，美债利率将重新回到下行趋势。

在充斥着通胀喧嚣的投研市场里，Hunt 的观点显得非常与众不同。考虑到 Hunt 过去几十年的成功业绩以及他扎实的论述论据，他的观点不应被忽略。

在下文，我们将 Hunt 的核心观点提炼出来，供各位参考。

正文

Hunt 认为，与传统观点相反，未来通胀缓慢下行的可能性，要比通胀加速的可能性更高。

由于 2020 年第二季度物价下跌，今年通胀率的确将暂时上升。

但等到基数效应耗尽，周期性、结构性和货币方面的因素将推动通胀率在年底前温和下降，并低于美联储 2% 的目标。

在这种持续的通缩动力面前，近期困扰债市的通胀恐慌将消失。

周期性制约因素

2020 年，全球实际人均 GDP 下降了 5.2%，创下二战以来的最大降幅。在低基数效应下，预计 2021 年全球实际人均 GDP 将增长 4.7%。

而美国的表现会更好一些，在 2020 年收缩 4.9% 之后，今年美国的实际人均 GDP 增速预计将达到 6.2%，这可能是 1950 年以来最快的 (图 1)。

图 1：美国实际人均 GDP 增速（1871-2021）

然而，有五个因素表明，如此的经济'虚火'不太可能导致持续的通胀：

第一，通胀是一个滞后指标，总是在衰退结束后触底。

在过去的四次经济衰退中，通胀触底的时间平均滞后于衰退结束期 15 个季度 (表 1)。最短的时滞是 6 个季度，最长的时滞超过 6 年。

而且，通胀在触底之后，多为温和反弹，很少会快速上行 (图 2)。

表 1：通胀率底部与衰退周期尾部的时滞

图 2：美国核心 PCE 通胀率

注：阴影部分是美国经济衰退期

第二，劳动生产率快速反弹，降低通胀压力。

经济复苏时劳动生产率会反弹，深度衰退之后更是如此。

在 1949 年、1958 年和 1982 年深度衰退后的一年中，美国劳动生产率平均反弹了 4.8%(表 2)，而单位劳动力成本没有变化，生产率的提高压低了单位劳动力成本，进而抑制通胀压力。

根据美国劳工部近期发布的数据，今年一季度美国劳动生产率增长 5.4%，而单位劳动成本近增长 1.7%，与历史数据基本一致。

表 2：美国生产率与单位劳动成本

尽管当前美国 “劳动力短缺” 问题非常突出，迫使雇主不得不提高工资以招揽合适的工人。

但是正如我们在三思门星球多次讨论的，美国用工荒的核心症结不不在需求侧而在供给侧，4、5 月份非农数据持续低于预期印证了这一点（图 3）。

随着 9、10 月份失业补贴到期、学校开学，更多劳动力将回到就业市场，届时工资和通胀压力应该会得到控制。

图 3：三思门知识星球截图

第三，供应链恢复带来通缩效应。

疫情严重破坏了全球供应链，亚洲等地的低成本生产商无法向美国等高生产成本的国家输送同样多的产品，这使得高成本的美国本土生产商 “意外” 获得了市场份额。

随着疫苗接种增加，供应链逐步恢复，低成本生产商希望重获市场份额，大量货物正涌入美国，运输瓶颈在美国港口普遍存在、但会逐步缓解。

美国本土生产商为了保住市场份额，将与海外商品展开价格战，进而压低价格。尽管美国核心通胀率 5 月份已经飙升至 3.8%，但中国的核心通胀率很低，新的竞争将压低美国商品价格。

第四，技术进步抑制成本上升。

抑制通胀的另一个因素是，疫情大大加速了技术创新的落地。

需求是发明创造之母，这一点在战争等危机中得到了证明。而疫情加速了数字化时代的到来，越来越多的自动化技术代替了人工；如今，人们足不出户就能实现远程办公和线上交流。这些都极大地降低了生产成本。

第五，疫后复苏环境下，“惊艳” 的经济数据严重高估了 “增长” 的意义。

这是典型的 “破窗谬论” 在起作用。

2020 年美国破产企业数量创下金融危机以来的新高。当幸存者和新公司争抢市场份额时，虽然推高了纸面上的 GDP 数据，但是破产成本却未被充分纳入。

结构性制约因素

疫情只是短期干扰。

美国和全球经济增长的两大主要结构性障碍，是不断加深的债务陷阱和不断恶化的人口结构。

这两种力量都是通缩性的，而且相互强化。在 2020 年之后，他们都在持续恶化。

1）不断加深的债务陷阱

在疫情爆发前，经济增长已经减速，2019 年全球贸易下滑证实了这一点。虽然巨额债务融资计划是为了应对新冠疫情，但最终结果是全球非金融债务率（债务/GDP）在一年内飙升 37%，于 2020 年升至创纪录的 282%。

这种债务在政治上是受欢迎的，在社会上也是必要的，但它将在短暂冲刺后削弱通胀和增长前景，导致商业条件比之前更加恶化。全球债务的真实状况，可能比表面数字还要糟糕。

在其它大型经济体中，欧洲和日本债务恶化的速度比美国更快 (图 4)。2020 年欧元区债务率比美国高出 124%，日本债务率比美国高出 292%。

图 4：美国、日本、欧元区债务率（总债务/GDP）

这也解释了为何美国一直保持着对其盟友的经济优势。

1995 年，美国经济规模比欧元区高 4%，比日本高 98%。

2020 年，美国经济规模比欧元区高 34%，比日本高 200%（图 5）。

图 5：美国 GDP 与日本 GDP、欧元区 GDP 比值

欧元区和日本的债务负担表明，美国将继续成为西方经济的领头羊，但这种好日子难以持久。

历史上，美国一共经历过五轮债务激增期 (表 3)。债务率的峰值平均间隔 46 年，而且每一次债务率峰值都是创历史新高。

有趣的是，每当债务率峰值过去后，经济都无一例外地出现了 “去通胀” 现象，其中有三个时期发生了通货紧缩。

表 3：美国债务泡沫周期

2020 年的独特之处在于，这次债务率峰值与 2008 年的峰值仅相隔 12 年。这表明，过度依赖债务来解决经济问题的现象越来越严重。虽然借债能够在短期内刺激经济，但随着债务上升，实际人均 GDP 水平将逐渐失去动能。

学术研究显示，1997 年美国债务率攀升到了一个临界点，引发经济增速下滑。

从 1870 年到 1997 年，实际人均 GDP 每年增长 2.2%。自 1997 年之后，每年的增长只有 1.2%。如果自 1997 年以来美国能一直保持 2.2% 的增长率，那么实际人均 GDP 将比现在高出 25%。

上文提出的高债务的通缩效应，与高债务损害经济增长的学术观点类似。这种因果关系源于生产函数中的收益递减规律。

Hunt 引用的学术研究表明，当政府债务总额达到 GDP 的 40-50% 时，经济效应由正转负，且随着政府债务与 GDP 比率的上升，负面效应逐渐增强。

截至 2021 年一季度，美国 ** 的总债务率达到了创纪录的 129.1%，全球其他主要经济体的债务率也都同样创下历史新高。

2）人口结构恶化的通缩效应

自 1980 年以来，全球人口增速大幅下降（图 6）。

在这 40 年间，世界平均年龄增长了很多，主要经济体 -- 美国、东亚和欧元区更是如此。

随着出生率下降，人口增长将进一步减弱，而人口平均年龄将继续上升。

图 6：全球人口增速

这种负面的人口结构将抑制实际投资和经济增长，同时给通胀带来下行压力。最典型的莫过于日本。

出生率和家庭形成率与家庭和企业的投资呈正相关。中美两大超级大国的出生率都处于历史最低水平（图 7）。

图 7：CN & US 人口出生率

Hunt 认为：由于长期独生子女政策、生育女性和年轻男性之间的严重不匹配，中国的出生率会更低。（这里仅代表他身为老外的个人观点，读者也要相信国内政策的扭转能力。）

日本人口正在减少并且老龄化严重，出生率也在下降。虽然较差的人口结构可能会提高工资率，但对实际投资的负面效应将占主导地位，因而就产生了一种抑制通胀的力量。

在欧洲，人口增长比美国弱、老龄化速度更快、出生率更低，因此通胀力量也比美国小。

再看看美国的例子。在 20 世纪 60 年代、70 年代和 80 年代，美国人口快速增长，工资和通胀同时加速上升。美国人口年增长率从 1990 年的 1.15% 急剧下降到 2020 年的 0.35%，实际工资大幅降低，通胀也大幅降低。

技术可能会抵消人口结构的负面影响，但罗伯特·戈登在其杰作《美国经济增长的兴衰》中指出，这一轮技术发明与美国经济强劲增长的前几个时期有所不同：

上一代革命性技术（Revolutionary technology），如内燃机、电力传输、现代卫生、现代通讯以及制药和化学的新发现，都增加了对劳动力和自然资源的需求。

而目前正在经历的技术革新是演化性技术（Evolutionary technology），它减少了对劳动力和自然资源的需求。例如，机器人操作的装配线对人力需求的影响就非常明显。

如果疫情造成的供应链中断导致更多的本土制造替代，这些工厂将使用机器人和最新的技术。这将缩小全球劳动力需求和全球收入增长，尽管它可能会给部分国家带来一些好处。

图：一个标志性的例子：英国央行上周在图灵 109 岁诞辰之际，推出了新版 50 镑塑料钞票，其用人工智能的开创者——图灵，取代了工业时代的开创者——瓦特

图：随着新版 50 英镑塑料钞票正式发行，印有蒸汽机发明者詹姆斯·瓦特的 50 英镑纸钞将会于2022年9月30日退出流通。

钞票头像的更迭，也是时代的更迭。

货币政策制约

疫情爆发以来，美联储采取了极度宽松的货币政策，其资产负债表大幅增长。

然而，与共识相反，这种极端货币政策对经济和通胀的长期影响并非扩张性的，而是收缩性的。

1）货币边际收益递减

2020 年，美国 M2 增长了 19.2%，这是自 1943 年（26.4%，那时正值二战高峰期）以来的最快增速。

然而，货币流通速度（周转率）却降至史无前例的低点（图 8），这抵消了货币增长对名义 GDP 的影响。

图 8：美国货币流通速度

当货币总量增加而周转率下降时，货币被困在金融市场中、而非进入实体经济。货币（债务）增加带来的经济边际产出在下降（图 9），这印证了债务陷阱对经济增长的拖累。

图 9：货币流通速度与债务边际产出

2）利率的价格信号失效

货币政策的另一个主要工具——政策利率——也不应被忽视。它是将货币政策传导给更广泛经济参与者的价格机制。价格变化会改变激励机制，如果价格不变，经济部门就没有动力改变行为。

政策利率和通货膨胀一样，也是一个滞后指标。而且，政策利率不仅在经济衰退期下降，经济扩张期也仍在下降。

在过去 70 年间，政策利率都在衰退开始后很久才触底 (图 10)，平均时滞约 38 个月。本轮经济衰退始于 2020 年 2 月，如果按 38 个月的时滞计算，政策利率低谷应该 2023 年 4 月才会出现。

图 10：美联储政策利率水平

此外，在过去几轮的衰退周期，政策利率的平均降幅是 477 个基点。2020 年 2 月美联储降息前政策利率为 1.58%，参照历史，这次政策利率应该降至比当前欧日央行负利率更低的水平。

但由于美联储强烈反对负利率，政策利率只能停留在零边界，这造成政策利率的价格信号机制失效，对私人投资活动的激励作用下降。在本月 FOMC 会议上，为了阻止货币市场利率跌破零下限，美联储还上调了隔夜逆回购（RRP）利率 5 个 bp。

3）金融机构的媒介功能下降

存款机构及其私营部门客户在货币政策传导中发挥着重要作用。

人们经常错误地认为，银行充足的储备金将导致贷款增加。但实际上，为了增加贷款，银行必须能够将风险溢价计入到贷款利率，而他们的客户必须愿意支付这些利率。

过去一年多，美联储大幅扩表导致商业银行的存款激增，但贷款几乎没有增长，商业银行贷存比率暴跌至 0.63，创下 1973 年该指标诞生以来的新低 (图 11)。

图 11：美国商业银行贷存比

存贷比是衡量存款机构盈利能力的关键指标，对中小存款机构尤其如此。美国最大储蓄机构的董事长最近表示，他们银行已经无法从传统的放贷业务中获利，这意味着金融机构的放贷积极性进一步减弱。

与通胀指标一样，贷存比也是一个滞后指标。自 1990 年以来，当经济开始衰退，贷存比的低谷滞后于衰退周期约 39 个月。如果这一滞后关系重演，意味着存贷比在 2023 年春天或更晚的时候才会出现触底反转。

综上所述，在周期性因素、结构性因素和货币条件的制约下，通胀短暂飙升带来的信号噪音将逐渐减弱。

若穿越通胀迷雾，通缩的潜在趋势会再次占据主导地位。

穿越迷雾之后，仍是国债牛市

通胀，是决定长期国债收益率水平和方向的关键因素。

而由于通胀的滞后性，长期国债的收益率也会滞后。自上世纪 50 年代国债市场开始自由交易以来，衰退起点与债券收益率低谷之间的平均时滞约 49 个月 (图 12)；而自 1990 年之后，这一时滞跃升至了 76 个月。

图 12：长期美债利率走势

总的来说，根据 Hunt 的观点：

尽管疫情之后经济已经复苏，但考虑到文中所提的历史趋势，以及通胀与债券收益率之间的滞后性，长债收益率的下行趋势将保持不变。

即，在穿越通胀迷雾之后，长期仍将是国债牛市。

（注：Lacy Hunt 是持续几十年做多美国国债的著名债市多头，是通缩时代的最大受益者）

而对于本文的结语，最应景莫过于英国新钞上的这句图灵名言：

「这不过是将来之事的前奏，也是将来之事的影子」7 月 13 日美国国家统计局公布的最新数据显示，美国 6 月 CPI 环比增长 0.9%，预期增长 0.5%，前值增长 0.6%。美国 6 月核心 CPI 环比增长 0.9%，预期增长 0.4%，前值 0.7%。反季节性新高，创 08 年来最大涨幅。其中，二手车和卡车指数 6 月份上涨 10.5%，连续第三个月大幅上涨。

美国目前的处境和 1977 年时有些类似，都是处于失业率下滑，时薪攀升的经济过热早期。在 1977 年的股东信中，巴菲特曾提出过寻找抗通胀公司的办法，现在让我们回顾一下。

当时在高通胀的背景下，很多投资的回报都不尽如人意。巴老基于这一背景，说明了增加盈利是提高企业资本回报率最可行，也是伤害最小的方法之一。（巴老提到的五种方法有：提高周转率，获得廉价的债务杠杆，获取更高的债务杠杆，国家降低所得税税率，企业增加营运利润率）

在通胀中，企业如果还想增加利润，它生产的产品就必须有某种独特之处。这种独特之处消费者在其他任何地方都找不到，从而获得产品的定价权。这种定价权还应该是灵活的，可以随着时间的推移而改变的。从这点上看，能够可以给“现货”定价的企业受通胀影响较小。

1977 年，很多保险公司就遇到了这个问题。当时保险业的价格正在迅速上涨，给保险提供商带来了问题。供应商不仅必须支付更多的索赔费用，还需要努力将费用转嫁给消费者。

当时，随着支付费用的不断上涨，保险公司推出了保期为六个月的保单，以更好地匹配价格与成本。其风险本质是保险是为未来的商品定价，而非当下的服务。这类“为未来商品定价”的公司往往提供的不是 “现货” 或即刻服务。另一个 “为未来商品定价” 的行业是建筑业，投资者在通胀时期应当避免投资这两个行业。

让我们回到当下，套用一下巴老的理论。

在现在，英伟达似乎是一家有定价权，受通胀影响较小的行业。尽管其显卡的售价似乎有所限制——但看看几个月前加密货币的火爆时期，那些倒卖显卡的黄牛赚的盆满钵满，这足以说明英伟达尚未充分利用其定价权。英伟达有灵活的定价权吗？答案显然是肯定的，因为它为“当前生产的产品” 即 “现货”定价。

另一个例子是微软。该公司向 SaaS 业务模式的迁移意味着它可以每月更改定价，以弥补成本上涨所带来的影响。它的品牌护城河还提供了其他云计算和 SaaS 提供商可能无法提供的竞争优势。

房地产行业历来是抗通胀的利器。但在高通胀时期，投资者需要谨慎挑选投资。当前背景下，医疗保健行业的房产供应商或许是个不错的选择，但这需要很高的专业性，并且该类房产一直稀缺。同时，现在房东一般会和租客签订包含通胀因子的合同，也为这一行业赋予了较高的通胀抗性。但我们需要避开租户周转率较高的公司。

快消行业也有将成本转嫁给顾客的能力。可口可乐、通用磨坊、百事可乐和宝洁等公司销售的产品在消费者中往往具有较高的品牌知名度。事实上，它们本身就是寡头垄断的代名词。

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本文整合自长桥社区

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