地方政府债务是否会成为中国金融体系中最大的系统性风险？
一、 地方政府债务的规模与构成
首先，我们需要理解地方政府债务的规模和构成是怎样的。
规模庞大，增长迅速： 过去十几年，中国地方政府债务规模持续增长，虽然官方公布的债务率（债务余额/地方综合财力）在可控范围内，但一些市场分析认为实际债务规模可能更大。这部分债务主要由地方政府融资平台（LGFVs）产生。
构成复杂： 地方政府债务的构成非常多元化，包括：
显性债务： 指地方政府直接发行的债券，如地方政府债券、专项债券等。这些信息相对透明，但其背后往往与具体的基建项目挂钩。
隐性债务： 这是最令人担忧的部分，它指的是地方政府通过各种方式规避政府性债务管理规定，但事实上由地方政府承担偿还责任的债务。这包括：
地方政府融资平台（LGFVs）的债务： LGFVs是地方政府为解决融资难题而设立的实体，它们通过发债、银行贷款、信托等多种渠道融资，用于基础设施建设。虽然名义上是市场化融资，但很多项目的收益不足以覆盖成本，最终仍依赖地方政府的财政支持或隐性担保。
政府购买服务（GPS）的债务： 地方政府以购买服务为名，将本应由财政预算内支出的项目（如基建）委托给LGFVs或其他企业，并承诺支付服务费，其中很多服务费的支付存在不确定性，实际上构成了隐性负债。
PPP项目中的隐性担保： 虽然PPP（政府和社会资本合作）旨在引入社会资本，但部分项目由于风险分配合理性不足，或地方政府在合同中隐含了过度的担保责任，也可能形成隐性债务。
其他形式的表外融资： 包括委托贷款、信托贷款、保函、承诺性支付等，这些都可能成为地方政府的隐性负债。
二、 地方政府债务成为系统性风险的潜在原因
地方政府债务之所以可能成为中国金融体系最大的系统性风险，主要有以下几个原因：
1. 风险的广泛性与传染性：
金融机构广泛参与： 中国的银行（国有大行、股份制银行、城商行、农商行）、信托公司、证券公司、保险公司等金融机构都在不同程度上持有地方政府相关的债务或为LGFVs提供融资。一旦地方政府债务出现问题，将直接冲击这些金融机构的资产负债表。
信贷风险蔓延： LGFVs的风险暴露可能引发银行的信用收缩，导致对实体经济的贷款减少，进而影响企业的经营和投资，形成连锁反应。
市场信心动摇： 如果大规模地方政府债务违约事件发生，可能会严重打击市场信心，导致金融市场剧烈波动，甚至引发挤兑风险。
2. 缺乏透明度与监管的挑战：
隐性债务难以准确评估： 隐性债务的规模、结构和风险水平难以准确评估，给监管和风险管理带来巨大挑战。
信息不对称： 借贷双方（银行与LGFVs/地方政府）之间存在信息不对称，银行可能低估了风险，而地方政府可能过度承诺。
监管套利空间： 过去，为了规避中央的债务约束，地方政府和金融机构往往存在监管套利的空间，使得风险得以积累。
3. 偿债能力与财政压力的匹配问题：
项目收益不及预期： 许多依靠地方政府举债兴建的基础设施项目，其预期收益往往未能如期实现，甚至出现亏损，导致融资平台难以依靠自身经营性现金流偿还债务。
地方财政收入增长放缓： 随着中国经济增速换挡，以及房地产市场调整带来的土地财政收入下滑，地方政府的财政收入增长面临压力，偿债能力受到挤压。
财政支出刚性： 地方政府的民生支出、刚性支出（如人员工资、社保等）不断增加，进一步压缩了可用于偿还债务的空间。
4. 道德风险与道德风险的蔓延：
“大而不能倒”的预期： 市场普遍预期中央政府会在地方政府债务出现危机时出手救助，这种预期使得地方政府和金融机构可能忽视风险，或者进行过度冒险。
道德风险的传递： 地方政府可能将未偿还的债务责任转移给金融机构，而金融机构则可能通过各种方式将风险转嫁给储户、投资者等。
5. 结构性与周期性因素叠加：
城镇化和基建投资模式： 中国过去几十年的高速发展很大程度上依赖于城镇化和大规模基础设施建设，这正是地方政府债务大量产生的主要原因。随着城镇化进程放缓，以及部分领域基建投资的边际效益递减，过去的高投入模式难以为继。
房地产市场的联动： 房地产市场是地方政府收入的重要来源，土地财政与地方政府债务之间存在紧密的联系。房地产市场的下行无疑加剧了地方政府的财政压力，也增加了其债务风险。
三、 中央政府的应对措施及其效果
为了化解地方政府债务风险，中央政府已经采取了一系列措施：
加强债务管理与约束：
规范地方政府举债融资： 通过发行地方政府债券（特别是专项债）取代LGFVs的隐性举债，提高举债的透明度和市场化水平。
设立“红线”和考核机制： 限制地方政府的举债规模和债务率，并将此纳入对地方政府的绩效考核。
清理整顿LGFVs： 推动LGFVs市场化转型，剥离融资功能，将其转变为市场化经营主体，或进行债务重组。
规范政府购买服务： 加强对政府购买服务的管理，防止其成为隐性举债的通道。
财政转移支付与化债支持：
增加中央对地方的转移支付： 缓解部分财力薄弱地区财政压力。
允许地方政府发行专项债置换部分隐性债务： 解决存量隐性债务的显性化和风险化解。
试点债务风险化解机制： 探索新的化债模式，如债务置换、展期、减免等。
金融监管的加强：
要求金融机构加大拨备覆盖率： 提高抵御风险的能力。
加强对金融机构为LGFVs融资的监管： 规范融资行为，防范风险过度集中。
四、 地方政府债务风险是否为“最大”系统性风险的讨论
关于地方政府债务是否为中国金融体系“最大”的系统性风险，存在不同的观点：
支持观点： 认为地方政府债务风险之所以“最大”，是因为其触及范围最广、传染性最强、潜在的破坏力最大。它直接关联到金融体系的健康、房地产市场的稳定以及地方政府的公共服务提供能力。一旦爆发，将是系统性的动摇。
反对或修正观点：
房地产风险的争论： 有观点认为，房地产市场的风险，特别是大型房企的债务危机以及由此引发的金融风险和经济衰退风险，可能比地方政府债务更具紧迫性和“最大”性。两者之间也存在高度关联性，房地产市场下滑会加剧地方政府债务问题。
其他潜在风险： 例如金融机构自身的不良资产、影子银行的风险、国际地缘政治风险等，也可能是重要的系统性风险源。
中央政府的控制力： 中国政府强大的宏观调控能力和国有金融体系的集中度，使得中央政府在理论上拥有化解金融风险的能力，这可能会一定程度上降低风险的爆发可能性或其破坏程度。
五、 未来展望与挑战
尽管中央政府在努力化解地方政府债务风险，但挑战依然存在：
“拆弹”的艺术： 如何在不引发系统性金融风险的前提下，逐步消化和化解隐性债务，是一个极具挑战性的任务。“软着陆”是目标，但过程可能充满坎坷。
激励机制的重塑： 需要建立一套新的激励机制，改变过去地方政府过度依赖举债和土地财政的模式，引导地方政府更加注重经济效益和财政可持续性。
财政体制的改革： 深层次的问题在于中国的事权和财权划分不匹配，导致地方政府在事权上承担过多责任，但在财权上又受到限制，不得不通过举债来弥补缺口。改革中央和地方的财政关系是长久之计。
金融市场的深化： 需要进一步深化金融市场改革，发展多层次资本市场，提高金融机构的市场化定价能力和风险管理能力。
透明度与信息披露： 提升地方政府债务信息的透明度，是有效管理风险的关键。
结论
总而言之，地方政府债务，特别是隐性债务，确实是中国金融体系中一个极其重要且潜在影响巨大的系统性风险源。其规模庞大、构成复杂、传染性强、透明度低等特点，使其成为中央政府面临的重大经济挑战之一。
是否是“最大”的系统性风险，则需要与其他潜在风险（如房地产风险、金融机构自身风险等）进行比较和权衡。但可以肯定的是，地方政府债务风险是中国经济和金融稳定运行的“阿喀琉斯之踵”之一。中央政府的应对措施正在逐步展开，但风险的化解是一个长期而复杂的过程，其最终走向将深刻影响中国未来的经济发展和金融格局。我们需要持续关注这一领域的进展，以及政府在改革和风险管理方面的表现。
网友意见
我一直的观点都是中国的地方债和房地产是风险，而且很多地方风险性很高，但这不是全国系统性风险。系统性风险的特征是无法通过分散投资避免损失，当然所谓“系统性”不是绝对的，要用贝塔系数之类的指数衡量，但中国地方债和房地产绝对不是一般意义上的系统性风险。
原因在于中国的土地市场和房地产市场高度分割。
中国各地土地供给并不是高度市场化的，具有极大的计划特征。有些地方土地供给过剩，有些地方稀缺。一二线城市的土地供给具有一定的离散性，和当地主政官员资历、中央规划等密切相关。这造成有的地方明明房地产不愁卖，但是中央不给土地指标，当地官员也没有能力跑下来。有些地方土地供给即便算不上过剩，但至少充裕，可是存在结构性和地域性问题，明明是大学城周围缺土地，审批却将指标给了几公里外的地方。各地土地资产差距这么大，原因在于中央在发放土地指标时，向西部和中小城市倾斜，倾向于小城镇化，控制大城市规模。
土地市场的分割造成房地产市场分割，中国各地城市的住房收入比差距巨大，所以中国房地产市场往往出现一边火焰，一边海水的场景。比如中国大部分县级房地产市场前年和去年就死了，今年也没见得有多大复苏，可去年北上广房价高涨，今年很多二线城市出现了炒房热。同样，2012年的时候西安曲江地区很多楼盘和天津市房价差不多一个价位，单价在1.2w左右，可是4年过去了，天津的房价几乎翻了一倍，而西安曲江大部分楼盘房价实际上是降了10%左右。如果是系统性风险，就不应该出现一边崩盘，一边火热的现象。
除了土地审批造成房地产市场分割外，中国各地官员利用权力寻租非常常见，各地有大量依附于当地权贵的房地产公司，大型全国性的房地产公司占中国房地产总体份额其实不够。例如今年万科、恒大、碧桂园加起来才占市场份额10%，而香港仅仅李嘉诚的公司就占私宅业务的1/7。在上轮房地产热时很多大房地产商投资三四线城市，比如万达在很多地级市建商场。如今这些投资大部分是亏本的，但由于这些大型房地产商进入市场迟，受到各种地方保护壁垒，因此投资规模很小，很多房地产商可以利用自己在一二线城市的优质资产回血，规避了因为这些劣质投资破产的风险。
总的来说，土地市场和房地产市场的分割，本身是违反市场规律的，这造成土地指标浪费、腐败和地方保护，不过反过来，却也造成中国房地产市场不存在一般意义上的全国系统性风险。
谈到中国的地方政府债务，当然无法绕开土地。2012年，以土地出让为偿债来源的政府性债务占当地所有政府性债务的比例大约是20%至60%不等，在浙江、天津、福建、北京、重庆和海南等地，2012年底的债务中都有50%以上的政府债务都要仰赖土地出让收入。
而在政府债务和土地之间，我们又无法避免融资平台这一举债中介的讨论。由于政策限制，政府正是以融资平台为中介，进行土地抵押和融资获取，进行建设与开发。从2010年至2013年，融资平台公司的举债规模从5万亿上升至7万亿，占当年所有地方政府性债务总额的40%至50%。
但是，融资平台一般来说并不是一家可以产生大量正常收入的公司，他的收入极为有限，一般来说有两大类：
1， 公用事业收入。由于许多融资平台本身并不从事生产性行业，只是被冠名为“国有资产管理公司”或者“城市建设投资公司”，为了使得这些公司产生营业收入，政府往往会将一些原由政府完全出资的公用事业公司划拨至融资平台名下，如自来水公司、公交公司、高速公路管理公司等等。
2， 补贴收入。在融资平台借债时，政府往往会承诺使用财政收入进行补贴，甚至会设置专项补贴款项保证融资平台的正常运行。除了政府预算内的财政补贴外，融资平台的补贴收入还包括一部分土地出让收入，即政府承诺将某些土地的预期未来出让收入直接返还给融资平台充当偿债现金流。根据2014年年报，补贴收入在所有税前净利润中占一半左右，是十分重要的收入来源。
显然，这些收入并不足够让银行打消对其偿债能力风险的顾虑。首先，公用事业公司本身的营业收入增长十分有限，一些诸如高速公路取消收费的政策又进一步减少了融资平台的收入来源；其次，财政补贴完全依赖于政府的税收收入，而在经济下滑时，政府的税收收入将会停止上升甚至开始下降。
许多融资平台在发行债券的募集公告中也不讳言其有限的收入增长预期以及对政府补贴行为的高度依赖。因此，为了进一步增强借贷和发行债券时的信用评级，融资平台还需要强调自身“良好的资产变现能力”，也就是具有大量可抵押资产。为了增加可抵押资产，最常用的一种方法就是政府使用出让或划拨等方法，向融资平台注入土地。在2013年之前，我们能够在几乎所有融资平台的债券募集公告中找到“发行人拥有的土地使用权具有良好的资产变现能力”这一类语句，这实际上正是在使用融资平台所拥有的土地资产进行抵押，来在金融市场上获得贷款以及借债的基石。
例如，某融资平台的发债公告中有下列声明：
在土地注入—抵押贷款/抵押发债的机制下，越来越多的土地被注入融资平台。其中有一些省份的平台注入尤为严重，例如安徽、江苏等，有超20%的土地出让是被融资平台所拿走。下表中列出了在2007到2014年中融资平台获得土地占比超过当地该年度土地总出让额度50%的22个地级市。
我们控制住融资平台的其他特征，计算当土地注入增加时，对于融资的撬动情况。结果发现：对于融资平台来说，土地的注入额度每增加1元，一年后的贷款或发债额度便会上升0.4至0.53元，即接近一半的杠杆率。
理想情况下，政府通过土地来获得融资的路径可以用下图来表示：
政府本身不能直接抵押土地来获得贷款，就将土地注入融资平台，由融资平台将土地抵押后，发行债券，或者得到银行贷款。
但从上图中我们立刻能发现这种“理想状态”的不合理之处——如果抵押率只有40%到50%之间，那么一个融资平台为何要为了0.4到0.5元的融资，为了一宗土地注入多花1元钱？
主要有两种原因。
第一，融资平台在土地注入后会首先将土地进行抵押融资，再使用新的融资对这块已经被抵押的土地进行开发、整理，最后将已开发可产生商业效益的熟地卖出，并使用熟地的土地增值来归还融资以及挣取利润。这种方法下的融资，仍然是为了进一步建设。对于一些融资平台来说，土地开发也是他们的主要职能之一，使用这种方法来从注入的土地中获利也成为了这些融资平台的重要收入来源之一。
第二，融资平台并不需要进行“真实”的付款。这种解释其实非常符合直觉，融资平台与政府可以说是左边口袋和右边口袋，这点钱在左口袋有口袋里倒来倒去到底有什么意义呢？我们确实可以看到，在大量融资平台的发债公告中，存在着政府财政安排的条款。也就是说，在土地注入后，融资平台并不需要支付土地出让金，或者是他们虽然支付了土地出让金，该支出却随后被政府的补贴所抵消了。2012年底四部委发布的文件（财预[2012]463号）提到，“以出让方式注入土地的，融资平台公司必须及时足额缴纳土地出让收入并取得国有土地使用证”，正是从反面说明了一个事实——融资平台不支付土地出让金便获得了土地的情况已经相当普遍了。
而这又引发了我们新的疑惑——如果融资平台不需要全额付款，甚至完全不付款也可以获得土地注入，那么此时土地的“价格”将失去意义。这是因为，如果融资平台并不需要真正地支付市场价格，而抵押融资又需要参考市场价格，那么融资平台最好的选择就是与政府共同设定一个偏高的虚假价格，以零成本的方式获得更多的融资。此时，“理想”的抵押融资图便成为了下图：
这种为了融资而合谋，导致土地价格被高估的现象存在吗？最简单的方式就是从土地本身的价格入手，主要有以下几个步骤：
1， 对于某一块注入了融资平台的土地A，首先确定其经纬度，之后以该经纬度为圆心，画出一个半径为一平方公里的圆，将圆内的所有土地交易记录下来。
2， 从这些交易记录中，提取出那些与土地A在同一交易年份，使用同种出让方式（拍卖、招标、挂牌或者招标）、属于同一土地用途（商业服务业用地、居住用地、工业用地或其它用地）且不是注入给融资平台的土地。
3， 将这些土地的总价格除以总面积，计算他们的平均价格，并将此价格设为土地A的基准市场价格。
我们发现，从2007年至2014年，融资平台被注入了高估价格的土地的情形确实非常严重，2012年，向融资平台注入的土地，比同一地点非融资平台购买的土地单价高出24%。
同时我们必须注意到，这种高估土地价格的方式存在相当大的地区异质性——从逻辑上来说，财政越紧张的地区，越需要额外的融资，也就越需要将土地价格作高。我们使用三项指标来代理一个地区的财政紧张程度。
1. 市政公共建设资金比例有多少是财政支出——财政支出占总建设资金比例越低，地方更需要融资。
2. 市政公共建设中自筹比例占当地预算内收入——自筹比例占预算内收入比例越高，地方更需要融资。
3. 市政公共建设中贷款占当年预算内收入比例——贷款占预算内收入比例越高，地方越需要融资。
三项指标的初步统计都与我们的预期相符和，即财政越紧张的地区，越需要将土地价格作高。例如，相比那些财政预算占市政建设支出比例为1的地区，那些完全没有财政预算进行市政建设的地区的土地溢价率要高出24.6%。
前面我们说到，对于融资平台来说，土地的注入额度每增加1元，一年后的贷款或发债额度便会上升0.4至0.53元，即接近一半的杠杆率。但是，刨除了土地价格的高估之后，实际的杠杆率会是多少呢？我们用每块土地周边一平方公里的基准价格当作这块土地的“实际价值”，结果让人震惊——大部分地区的杠杆率都已经大于1；在一些中西部省份，土地融资杠杆率已经大于2，即融资额达到了抵押物实际价格的2倍以上。
这样高的融资杠杆率，需要土地价格的不断提升才能具备真实的抵押功能，如果土地价格升值没有保持一定的高速度，那么一旦出现偿付能力问题需要抵押品变现，债务危机就会出现在不远方。
注：
这个答案总结自我离开学术界前写的最后一篇独立作者的论文，成稿于一年多以前，但一直没空修改。文章本身也有一些问题没有解决，包括画一个一平方公里的圈来认定实际价格，用交易价格来代替抵押品估价等，都有一些绝对，而这些内容的修改都需要大量时间。虽然土地杠杆的问题仍然在和几位老师共同继续研究，但这篇文章看起来已经不会再拿去发表了，与其放在电脑里烂掉，不如脑袋一热找个问题发出来。
所以，如果有一些背景条件已经出现了变化，比如债务置换，各类文件的具体实施等，他们或许已经将出现危机的可能性降低了，请以最新规定为准。
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