如何理解 IMF 称金融体系为当前中国经济的「阿喀琉斯之踵」的判断？

IMF 将中国经济的金融体系形容为“阿喀琉斯之踵”，这确实是一个非常尖锐且引人深思的判断。要理解这句话背后的深层含义，我们需要拆解几个关键点，并结合中国经济当前的实际情况来深入分析。

首先，我们得明白“阿喀琉斯之踵”的比喻。在古希腊神话中，英雄阿喀琉斯全身刀枪不入，唯独脚踝是唯一弱点，最终也正是因为这个弱点，他被击败。IMF 用这个比喻来形容中国金融体系，意在指出，尽管中国经济整体表现出惊人的韧性和增长潜力，但在其强大的躯体内部，金融体系却存在一个致命的、可能导致全局动摇的脆弱环节。

那么，这个“阿喀琉斯之踵”具体体现在哪些方面？我们可以从以下几个核心维度去理解：

1. 庞大且非透明的影子银行体系：

这是IMF以及许多其他国际机构长期以来关注的焦点。中国的金融体系，尤其是近二十年来，随着经济高速发展，银行体系之外的融资渠道——也就是所谓的“影子银行”——迅速膨胀。这包括了各类信托、资管计划、P2P网贷、民间借贷、以及嵌入在各类非金融企业中的表外业务等。

扩张的原因： 它们之所以蓬勃发展，很大程度上是因为传统银行体系在某些领域（如中小企业融资、房地产投资）存在一定的刚性兑付预期和监管限制。影子银行提供了一种更灵活、更快速的融资方式，满足了市场的需求，但也带来了潜在的风险。
不透明性是核心风险： 问题的关键在于这些机构的运作往往不够透明，监管存在空白或滞后。这些融资工具的底层资产、风险敞口、相互关联性等信息不清晰，使得风险难以被准确评估和监测。当某个环节出现问题，比如一家大型信托公司出现兑付危机，其风险可能迅速通过复杂的嵌套和链条传导至其他机构，甚至整个金融市场。
潜在的系统性风险： 这种不透明和相互关联的特性，使得一旦某个“雷”被引爆，就可能引发连锁反应，导致流动性危机，甚至波及实体经济，造成大范围的信用紧缩，最终威胁到中国经济的稳定。IMF 担忧的正是这种“点”的风险演变成“面”的系统性风险。

2. 地方政府融资平台（LGFV）的债务风险：

地方政府债务是中国经济另一个绕不开的隐忧，而LGFV是承载这些债务的重要载体。在过去，为了支持基础设施建设，地方政府通过设立LGFV作为融资平台，以土地、项目收益作为抵押，从银行、信托等渠道获取巨额贷款。

隐性债务的扩张： 尽管中央政府一直在试图规范地方政府举债行为，但隐性债务的规模依然庞大且构成复杂。很多LGFV的收入和资产质量并不足以支撑其巨额负债，一旦宏观经济下行，房地产市场波动，土地财政收入减少，这些LGFV的偿债能力将受到严峻考验。
与金融体系的嵌套： LGFV的债务不仅直接通过银行贷款，还通过发行债券、信托计划、资产证券化产品等多种形式进入金融体系。这意味着银行、保险、基金等各类金融机构都可能持有大量与LGFV相关的资产，其风险也由此传导到金融系统的各个角落。
僵尸企业问题： 一些LGFV的项目回报率低，甚至长期亏损，但由于地方政府的隐性担保，它们仍然能够获得融资，形成“僵尸企业”的模式。这不仅挤占了优质企业的融资空间，也使得金融资源被低效配置，增加了金融体系的坏账风险。

3. 房地产市场的风险外溢：

近年来，中国房地产市场的波动，尤其是部分头部房企的债务危机，直接冲击了金融体系的稳定。

金融机构对房地产的敞口： 商业银行是房地产开发商的主要债权人，同时，大量个人住房贷款也构成了银行的资产。一旦房地产市场大幅下行，房价下跌，开发商的偿债能力下降，银行体系将面临大量的逾期和坏账。
抵押品价值的下跌： 房地产不仅是开发商融资的来源，也是金融机构提供抵押贷款的重要资产。房价的下跌会直接削弱抵押品的价值，增加银行的风险敞口。
金融衍生品和嵌套： 房地产行业的风险并非仅限于直接的贷款，还可能通过复杂的金融产品，如房地产信托、房地产投资信托基金（REITs）以及各类由房地产相关资产支持的证券等，传导到更广泛的金融市场。

4. 国有企业部门的低效率和杠杆率：

虽然不是直接的金融市场问题，但国有企业（SOE）部门的低效率和高杠杆率，是导致金融风险的重要根源之一。

僵尸企业与资源错配： 一些效率低下的国有企业，在过去享受着政策倾斜和低成本融资，尽管盈利能力不强，但仍能生存并继续借贷，消耗了大量的金融资源，挤压了民营企业的生存空间。
隐性担保的蔓延： 尽管在努力市场化改革，但对于一些大型国有企业，尤其是地方国有企业，政府的隐性担保仍然存在。一旦这些企业出现问题，政府为了维护稳定，可能会被迫对金融机构进行救助，这实际上是将风险转移给了纳税人和整个金融体系。
不良贷款的潜在来源： 国有企业部门的低效率和高杠杆，是银行体系不良贷款的重要潜在来源。一旦经济周期下行，这些企业的偿债能力进一步恶化，将直接冲击银行资产的质量。

IMF 担忧的根本原因：

IMF 认为中国金融体系的“阿喀琉斯之踵”之所以如此危险，是因为它具备了引爆系统性风险的几个关键要素：

规模巨大： 中国金融体系的体量非常庞大，任何一个角落出现大的问题，都可能引发巨大的涟漪效应。
相互关联性强： 尽管监管有所加强，但金融机构之间、金融市场与实体经济之间、以及国内与国际金融市场之间的关联性依然很强。
风险传导机制复杂： 影子银行、LGFV、房地产等风险点，通过层层嵌套和复杂的金融工具，其风险传导路径难以完全预测和控制。
信息不对称和透明度不足： 很多风险隐藏在不透明的交易和资产之下，监管者和市场参与者难以获得全面准确的信息来评估和管理风险。

IMF 建议与中国当前的应对：

IMF 对中国金融体系的担忧，促使他们一再强调金融风险的化解和监管的加强。中国政府也一直在努力处理这些问题，例如：

金融去杠杆： 近年来，中国政府一直在推进金融去杠杆，限制影子银行的扩张，加强对资管产品的监管。
地方政府债务管理： 通过发行地方政府债券置换存量债务，提高债务的透明度，并试图限制隐性债务的增长。
房地产市场调控： “房住不炒”的定位，以及对房地产企业融资的限制，都是为了给过热的市场降温，防范系统性风险。
推进国有企业改革： 提高国有企业的效率和市场化水平，减少对政府隐性担保的依赖。

然而，这些改革并非一蹴而就，且往往伴随着短期的阵痛。正如IMF所指出的，在追求经济增长和维持金融稳定的过程中，中国面临着两难的局面。

总结来说，IMF 将中国金融体系形容为“阿喀琉斯之踵”，是对中国经济面临的潜在系统性风险发出的预警。它指向的是那些隐藏在表象之下、规模庞大、关联复杂、且透明度不足的风险点，尤其是影子银行、地方政府债务以及房地产市场风险，这些都可能在某个特定条件下，成为拖累中国经济前进的致命弱点。理解这一判断，关键在于认识到中国经济高度依赖信贷和投资驱动的增长模式，以及金融体系在支持这种模式的过程中所积累的深层矛盾。

谢邀，这个是半年以前的新闻了，简单回答一下。两个主要观点：

1.问题可能没有他们说的那么大，应该预期信贷的配置在优化

2.他们17年的预测很可能被取消存贷比管制的短期效应主导了

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财新的报导里没有图表，我猜测采访里说的观点依据是下面这篇简报背后的研究。他们那同一个研究会有好几个版本的汇总文档，简报是其中之一。

大家看到第二张图可能会感到比较吓人，不过只要仔细回忆一下，就会发现15年有个重要政策——存贷比管制取消。存贷比由硬指标降级成了监测指标。这个政策是15年5月提出，15年10月落地的。这也是为啥17年和16年对信贷增长的预测出现一个明显的gap——17年有了16年的数据，16年数据过少没法用。但是取消存贷比这个政策带来的是一个短期（one-shot）的增加。换句话说，如果存贷比取消是16年信贷增加高于预期的主要因素，那么两条预测线应该是基本平行的，而不是像简报里这样间隔不断扩张。

另外，如果只看总量，那么这个预测中，5年以后信贷占GDP比重确实会非常吓人。但是最近两年的银行监管政策变化，会带来一些只看总量看不到的东西。监管近两年主要的思路是强化“风险管理”这个范畴在银行经营中的地位。一线信贷从业人员可能会说，风险管理已经很重要了，还能怎么强化？我觉得是这样，现在央行银监会对风险管理的强化主要不是政治层面的，而是技术层面的。无论是不断要求算新指标，还是要求在银行内设立责任机关和追责制度，都是把大行的实践里一部分比较好的东西给推广到全国。我说句不好听的，部分城商行和农信社批贷款的方式，很多时候真的是和技术搭不上关系。别看监管现在弄的各种指引对于大行来说不是啥新鲜玩意，但是部分城商行和农商行度过了学习这些的阵痛以后，技术的提升不是一点半点，会比以前更加“银行”。

那么银行管理信贷更讲技术了，会导致什么情况呢？答案是信贷的配置比以前更高效了。别的不谈，至少我们可以断言，违约概率低的企业里，垃圾企业和僵尸企业的比重会比违约概率高的企业里这些企业的比重低（注意不能拿违约概率作为判断企业质量的唯一标准，初创企业违约概率都高，但是它们和僵尸企业有明显不同）。多往违约概率低的企业配置贷款，少往违约概率高的地方配置，僵尸企业也就自然被清理掉了。这些企业的人力资本和实物资本重新流入市场后，再怎么着也比以前互相耗着强吧。

不难想象，除了贷款配置方式的优化，强化风险管理还可能导致贷款增速降低。换句话说，我不认为今年夏天IMF对我国信贷占GDP比重发展的预测还像17年的预测这么高。去年夏天的这个预测这么吓人，很大一部分应该可以由取消存贷比的短期影响来解释。

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另外，我还是得为国际组织说句公道话。虽然每每IMF、世行等机构发表关于中国经济的报告时，舆论里和私下里都有一大片“他们不懂中国”和“外国专家为中国经济操碎了心”的讥笑。但是我说两个事实：第一是这些国际组织做国际比较确实比国内强。他们那是每个人都要跟踪一个或几个国家的，互相之间也会讨论。第二是他们也不是只坐在办公室里看文件的，每年要来中国访谈数次。访谈的对象有中央机关的官员，也有地方官员。有时候也会去地方考察。语言不是问题，因为他们那中国人很多。

所以，这些国际机构的人并没有好些网民想像的那么不懂中国。虽然他们也有他们自己的bias，但是网民说的，基本没有命中的。

*简报里还有几个别的图，跟本题没有关系，我也就不一一解读了。