如何评价Libor退出历史舞台？第1页

sywx 网友的相关建议:

日光之下，并无新事。

还是那个老规律

有大额连续成交的价格才是真实价格。

无论古今中外，在威逼利诱下，专家说假话太常见了。

daleige 网友的相关建议:

这周是LIBOR退出历史舞台的第一周。写一篇回答也算是对之前所做工作的一段总结。

LIBOR 退出的原因相信很多人都知道。它本质上不是基于真实交易，而是通过调查问卷得来的利率，易于被操纵。2012年巴克莱银行操纵LIBOR的丑闻，成为了日后LIBOR退出的导火索。虽然丑闻爆发后英国监管者曾要求银行必须保证汇报的利率与真实交易吻合，但是并不能阻挡 LIBOR 被取代的趋势。其中的原因我觉得既有道德风险方面的考虑，也有一些市场与政策上的变化，我后面会提到。

LIBOR退出的影响应该是史无前例的。其所涉及的资产种类和参与者类型，覆盖了固定收益与衍生品市场的各个角落。最直接的影响就是各大金融机构需要为LIBOR消失后还未到期的相关资产定价，即所谓的LIBOR fallback provisions (谷歌翻译君叫他LIBOR后备条款）。那么到底有多少资产需要用后备条款进行定价呢？根据ARRC（即LIBOR退出的政策制定机构）2021年3月发布的阶段报告，截止2020年底，LIBOR相关的美元资产有223万亿美元，而2023年6月份美元LIBOR退出后还未到期的资产规模仍然高达74万亿美元。给定如此大的LIBOR遗留资产体量，LIBOR与新的基准利率之间任何微小的差别，在宏观上都可能带来巨大的资产价格与风险测量偏差。所以理解LIBOR与新的基准利率之间的差别，是成功应对LIBOR退出的关键。

我们先来看看新的基准利率为何方神圣。

用于替换LIBOR的新基准利率，一般被称之为 alternative reference rate (ARR)。名字倒是非常朴素，翻译过来就是“新的参考利率”。ARR完全基于隔夜的货币市场交易数据，所以不会被操纵，符合金融监管者退出LIBOR的初衷。目前各大主要市场都已经发布了各自的ARR，比如美国的SOFR，英国的 SONIA，欧盟的 ESTR。具体见下表：

货币/市场	ARR名称	ARR类型
USD	SOFR	隔夜回购
GBP	SONIA	银行间隔夜借贷
EUR	ESTR	银行间隔夜借贷
JPY	TONA	银行间隔夜借贷
CHF	SARON	隔夜回购

一个成熟的利率互换市场是成为基准利率的必要条件。目前所有相关市场基本都已经有了ARR的隔夜利率互换市场（overnight index swap，OIS)，可以用来估计基于ARR的利率互换曲线。ARR利率互换市场起步一般三到五年，规模也和LIBOR无法相提并论，但是过去的几个月内，由于临近LIBOR退出，其规模成倍扩大。其他ARR相关市场如利率期货和期权市场也在快速扩张中。

ARR被认为是一种信用风险非常低的基准利率，所以很多地方也称其为risk-free rate (RFR)。其低风险的来源可以从两方面来理解。首先，某些ARR基于隔夜回购的利率，比如美国的SOFR和瑞士的SARON，并且这些回购合约通常将国债作为抵押物，即使违约也基本没有这么损失。另外，对于非回购利率的ARR来说，其交易大多都在央行管辖的银行间系统内进行清算，本身就有央行的担保，类似美国的货币基金市场利率（federal funds rate），所以信用风险其实也非常低。

给定ARR低风险的特点，LIBOR退出的一大问题就是如何避免LIBOR与ARR之间的信用利差导致过大的资产定价误差。我们知道LIBOR测算的是银行间无担保的借贷成本，本身含有一定的信用风险。LIBOR-OIS利差就是一个经典的用来衡量银行间信用风险的指数。从下图中我们可以看到，LIBOR-OIS利差，在危机时会大幅上升，而在正常时也处于波动中。

LIBOR-OIS利差。来源：ICMA analysis using Bloomberg data (December 2021)

目前比较通用的LIBOR fallback 处理方法是通过ARR利率和LIBOR与ARR之间的恒定利差，构建一个合成的LIBOR利率。我在这里刻意避免强调曲线这个词，是因为某些法则，例如权威机构 ISDA 发布的美元 LIBOR fallback 协议，使用的是SOFR历史平均值加一个利差常数。但是如果某些机构有能力构建基于ARR OIS的利率曲线，那么在ARR OIS曲线上加利差常数来构建 LIBOR合成曲线（synthetic curve）则是比较合适的办法，因为这可以保证合成的曲线包含了投资者对于未来利率走向的期望。而利差常数的确定，一般是基于LIBOR swap与ARR OIS在退出之前的某一段时间内的利差的中位数（感谢 @隐身指正），以求可以反应正常情况下LIBOR资产所应该获得的超额回报。对于美元来说，该窗口为过去的五年，但是对于不同的市场和期限来说，会有各自具体的处理办法。

虽说这是目前最标准的做法，但是仍然有很多问题需要注意。

首先，用常数利差来构建合成LIBOR意味着，以后LIBOR资产在银行系统面临危机时，将无法获得像以前一样的高额回报。甚至，因为ARR无风险的特点，在危机时会紧跟央行政策利率下行，所以反而会成为投资组合意义上的高风险资产。

再者，ARR OIS与LIBOR swap的期限结构，特别是曲线变动的期限结构特点，有很大的不同。本质上这是由于两者背后代表了不同的市场与不同的参与者。但是使用常数利差调整，意味着LIBOR合成曲线的变动，完全和ARR曲线是一样的。而LIBOR遗留资产的风险暴露，也将会由影响ARR市场的风险因子所驱动，而非原来驱动LIBOR的风险因子。

先说这么多，接下来我会分享一些关于ARR底层风险的经济学机制。