如何理解 2017 年中国政府预计增加 45 万亿固定投资？能否类比 08 年时的四万亿？

要理解2017年中国政府预计增加45万亿固定投资（通常指的应该是地方政府专项债券发行规模上限或基础设施投资增速目标等相关表述，因为政府直接“增加45万亿固定投资”这种说法并不准确，更常见的是通过政策引导和市场化手段推动投资），我们需要将其置于当时的宏观经济背景下，并与2008年的“四万亿”进行对比分析。

首先，我们需要澄清“增加45万亿固定投资”的准确含义。

在2017年左右的中国经济语境中，提及如此庞大的数字，通常可能指向以下几个方面：

地方政府专项债券发行规模上限的提升： 这是最有可能的直接数字来源。中国政府近年来一直在推动地方政府通过发行专项债券来为基础设施项目融资。在2017年，为了支持经济增长和发展，可能会有发行规模的上限提升或专项债新增额度的增加。
基础设施投资的整体增速目标： 即使不是直接的增量数字，政府也可能设定一个较高的基础设施投资增速目标，例如同比增长10%15%，这样累积起来的投资额度可能会非常巨大。
其他政府引导性投资计划： 例如鼓励社会资本参与PPP项目（政府和社会资本合作）、支持新兴产业发展等，这些都会间接带动固定投资的增长。

假设我们聚焦于“地方政府专项债券发行规模上限的提升”这个角度，或者理解为政府推动整体基建投资达到一个很高的水平，那么我们可以进行分析和类比。



一、 理解 2017 年中国政府（可能）增加固定投资的背景与意图

2017年，中国经济处于一个转型和调整的关键时期。在经历了前几年的L型探底后，经济增长动能有所恢复，但结构性问题依然突出，外部环境也存在不确定性。政府此时推出或强调增加固定投资，其意图主要包括：

1. 稳增长的需要：
经济下行压力： 尽管经济增速有所企稳，但全球经济复苏乏力、国内房地产市场调整、部分行业产能过剩等因素，使得经济增长的内生动力仍需提振。
就业压力： 固定投资特别是基础设施建设是吸纳劳动力的重要渠道。稳定和扩大投资是维持就业稳定的重要手段。
对冲外部不确定性： 当时中美贸易摩擦的迹象已开始显现，全球经济政治格局存在不确定性，通过国内投资来稳定经济是重要的应对策略。

2. 推动供给侧结构性改革的配套措施：
去产能与补短板并举： 供给侧改革的核心是去过剩产能、降成本、去杠杆、补短板、提升供给体系质量。在去落后产能的同时，需要大力投资于基础设施、公共服务、新兴产业等领域，以“补短板”，优化经济结构，提升经济的长期竞争力。
提升基础设施水平： 中国依然在一些领域存在基础设施短板，如中西部地区、农村地区、城市地下管网、公共交通、环保设施、水利设施等。投资于这些领域，既能拉动短期增长，又能提升长期供给能力。
推动经济发展模式转变： 通过投资于战略性新兴产业、科技创新、绿色发展等领域，引导经济向高质量发展转型。

3. 地方政府债务管理与融资方式的创新：
置换存量债务与规范增量债务： 在2014年左右，中央政府推行了地方政府债务置换方案，以降低融资成本和防范风险。进入2017年，随着债务置换的深入和风险的进一步暴露，中央更加强调规范地方政府的融资行为。
专项债券作为重要融资工具： 地方政府专项债券作为一种合规且透明的融资方式，被寄予厚望。其发行规模的增加，意味着允许地方政府在更规范的框架下为特定的基础设施项目融资，而非过去依赖融资平台等隐性负债方式。
化解地方政府隐性债务风险： 规范专项债的发行，并限制其过度使用，也是为了控制地方政府的隐性债务风险。增加的是规范的、有偿还能力的债务，而不是不受约束的债务。

总结2017年意图： 2017年增加固定投资（如果指专项债发行规模或基建投资增速）的背后，是在稳增长、调结构、防风险三重目标下的政策选择。 它更多是引导和规范市场主体和地方政府通过合规渠道为经济发展提供资金支持，尤其侧重于基础设施和补短板领域，并且伴随着对地方政府融资行为的规范化管理。



二、 与 2008 年“四万亿”的类比分析

“四万亿”是中国政府在2008年应对全球金融危机冲击时推出的一揽子经济刺激计划。这是中国政府为拉动经济增长而进行的规模空前的财政和货币刺激。

让我们从几个维度来对比2017年的情况与2008年的“四万亿”：

| 特征/方面 | 2008年“四万亿” | 2017年（可能的）“45万亿”固定投资（以专项债发行规模上限或基建投资增速目标为例） |
| : | : | : |
| 背景 | 应对外部冲击： 全球金融危机爆发，国际需求锐减，出口大幅下滑，经济增长面临断崖式下跌的风险。 | 应对内部挑战与转型： 国内经济进入“新常态”，增速换挡，结构性问题突出，同时面临外部贸易摩擦等不确定性。更侧重于“稳增长、调结构、防风险”。 |
| 性质与工具 | 大规模刺激计划： 主要通过中央政府主导，结合财政扩张（国债、减税）、货币宽松（降息降准），以及鼓励银行信贷扩张来推动。投资领域广泛，包括基础设施、民生工程、技术改造、农业、社会事业等。 政策主导性强，由中央财政兜底色彩较重。 | 政策引导与规范化融资： 更侧重于通过政策引导（如中央财政贴息、发行专项债的额度上限）和市场化工具（如专项债券、PPP）来推动投资。地方政府成为重要的融资主体，其债务发行行为受到规范。 更强调项目本身的经济可行性和融资的合规性。 |
| 规模与速度 | 4万亿人民币的直接投资项目安排（主要指20092010年的中央新增投资），但实际拉动的总投资规模远超4万亿。 速度快，效果立竿见影。 | 45万亿更可能是一个上限数字或一个累计目标，并非直接的中央财政注入。 例如，2017年地方政府专项债券发行额度可能设定在3万亿左右，加上其他融资渠道和投资计划，最终可能拉动数万亿的固定投资增长。 更强调的是“增量”和“引导”，而非“强刺激”。 相较于“四万亿”的短期爆发式增长，2017年的措施更可能是一种中长期、持续的政策导向。 |
| 主要流向 | 大规模基础设施建设： 包括铁路、公路、机场、水利、保障性住房等。这些项目对拉动经济增长、改善民生和优化基础设施格局起到了重要作用。 | 继续侧重基础设施，但方向更细化和多元化： 除了传统基建，更加强调“补短板”，如城市地下管网、农村基础设施、环保、水利、交通枢纽、新型城镇化、战略性新兴产业等。通过专项债融资的项目，往往有更明确的收益来源和偿还能力要求。 |
| 对经济的影响 | 迅速止跌企稳： 有效遏制了经济下滑，使中国经济在全球金融危机中保持了较快的增长。但也带来一些负面影响： 巨额信贷扩张导致地方政府债务负担加重、产能过剩问题加剧、部分投资效率不高、环境压力增大。 | 相对平稳的经济增长支撑： 在全球经济和国内结构性调整的背景下，起到稳定经济增长、提振市场信心的作用。对债务风险的担忧是重点： 在“去杠杆”的宏观背景下，如何平衡稳增长与防风险是关键。通过规范发债，意在控制债务风险的进一步恶化，而不是盲目扩张。长期效益是目标： 更加强调投资的质量和对经济结构优化的作用。 |
| 政策信号 | “保增长”是首要任务，不惜代价。 | “稳中求进”是主基调，更加注重发展质量和效益，同时兼顾风险防范。 |



三、 深入理解 2017 年的“45万亿”

如果2017年的“45万亿”指的是地方政府专项债券发行规模的上限或者整体基建投资的导向，那么它的核心在于：

1. 谁来投资？
地方政府是主体： 中央政府不再像2008年那样直接投入巨额资金，而是赋予地方政府更大的举债权和投资自主权，但以发行专项债券的形式进行规范化管理。
市场化力量参与： 鼓励和引导社会资本通过PPP等模式参与到基建投资中，减轻政府的财政压力。
企业投资： 通过政策优惠、项目审批等方式，引导企业加大在基础设施和实体经济的投资。

2. 如何投资？
项目制和专项债券： 投资资金与具体项目（如城市轨道交通、高速公路、机场扩建、水利工程、环保项目等）挂钩，通过发行专项债券筹集资金。债券的发行和使用受到严格监管，募集资金只能用于符合条件的具体项目。
与PPP结合： 特别是在一些公共服务领域，如教育、医疗、环保，通过PPP模式吸引社会资本，实现风险共担，项目运营的市场化。
资金来源： 除了专项债，还包括地方财政预算内资金、企业自有资金、银行贷款、政策性银行贷款等。

3. 为什么是这个规模？
满足发展需求： 考虑到中国经济体量和发展阶段，以及补短板的需要，数万亿的投资是支撑经济持续增长、优化供给结构的必要条件。
政策信号： 向市场传递政府将继续支持基础设施建设、稳定总需求、优化经济结构的明确信号。
债务管理： 在地方债务风险可控的前提下，允许地方政府在合规渠道融资，而不是隐性举债。

需要警惕的风险：

尽管2017年的投资政策与2008年有所不同，但仍需警惕以下风险：

投资效率和回报： 部分项目可能存在“锦上添花”而非“雪中送炭”的情况，或者由于管理不善导致投资效益低下。
地方政府债务风险： 虽然强调规范，但如果地方政府过度依赖发行债券，且项目回报不达预期，仍可能积累新的债务风险。
地方财政的可持续性： 一些地方政府财政收入有限，过度投资可能导致其财政负担加重。
房地产市场的挤出效应： 过度的基建投资如果与房地产市场资金流向产生冲突，可能会影响到房地产市场的稳定。



总结：

理解2017年中国政府可能提出的“45万亿”固定投资（更准确地说是政策引导的投资规模或专项债发行上限），需要将其定位为中国经济进入“新常态”后，在稳增长、调结构、防风险三重目标下的政策选择。 它不是“四万亿”那样应对外部危机、由中央主导的强刺激计划，而是更加侧重于政策引导、规范融资、发挥地方政府和市场主体作用，以支持基础设施建设和经济结构优化。 尽管其方式和目标有所不同，但都体现了中国政府在特定时期，通过投资来稳定经济和推动发展的战略考量。不过，在执行过程中，如何平衡增长与风险，提高投资效率，仍然是关键的挑战。

同意@zou johnny的部分意见，关于资本投资额和资本形成额之差补充点意见。

资本投资额与资本形成额差距这么大的原因，并不是统计规则客观上需要减去“土地购置+机器、房屋折旧”。原因有二：一是资本形成额是要加上销售增值的，而销售增值和土地购置正相关，因此资本形成额实际上抵消了一部分土地购置；二是按收入法计算时，中国的机器及房屋折旧往往是低估的，可按支出法计算折旧系数就高很多，显然这很难自圆其说。

下图是张军和朱天计算的1993年后资本投资额和资本形成额的差距，很明显二者分化从2000年后越来越大，当然也可能是作者没有进行对数化处理。不过中国的资本投资额和资本形成额，两者如此大的差额，由于我前面提到的两个原因，是很难通过“土地购置+机器、房屋折旧”解释的。因此张军和朱天提出二者差额，主要是国家统计局为了修正中国支出法GDP和收入GDP相差太大，而人为修改的。

简单地说，中国按收入法计算GDP和按支出法计算GDP中间有非常大的差额，支出法比收入法有时会高二十万亿。可是中国的收入法计算比较靠谱，因为往往要缴税；而支出法往往造假，因为政绩工程。基于此，中国支出法计算的GDP要尽量向收入法靠拢。

按支出法计算GDP，除了社会投资额数据外，还需要住户调查的消费数据、海关总署的净出口数据、财政部的财政支出数据。后两者不归统计局管，而中国的消费数据已经很低了，因此统计局可以调整的数据就只有资本投资额了。也就是说，为了调整支出法计算的GDP，统计局人为的将折旧率等数据调高了，于是形成了两套关于资本投资的数据。

简单地说，这45w亿按以往的经验肯定是高估的，比例至少在30%以上，主要原因是地方领导虚报政绩，然而到年底，统计局会修正。。。

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