为何中国不学当年日本那样主动刺破房地产泡沫？

主要是中国没有足够的外汇储备来稀释泡沫，放开房价的政策性扶持，必然有多数人高位套现移民，用房价的泡沫套走国家的真金白银，中国目前不过4万亿美元的外汇，换算成人民币不过是28万亿左右，以北京均价10万的房价为例，一套百平米三居室在1000万左右，也就是150万美元左右，目前北京的存量房面积接近6亿平米，以均价8万计算就是总值48万亿人民币（价值将近8万亿美元），这还是北京一地，以北京存量房价值为基数，依照目前房价光北上广三地的存量房价值就在25万亿美元。

可是北上广的房子真的值这25万亿美元么？如果政府打算戳破泡沫造成市场性恐慌，只要有1/10的持有者抛售套现美元，政府保不保市场？不保造成毁灭性动荡就是一个次贷危机plus，拿外汇储备保市场的话，你北上广三地25万亿美元的房产市场跑出去1/10，没有外汇担保的人民币就真的成了金圆券了。

所以政府怕部分持有者觉察到市场风险集体套现跑路，又是限制外汇流出，又是限制限售年限，又用限购杜绝接盘侠误入市场，目的就是让房地产封盘，等到未来政府手中的外汇储备能够消化泡沫才能应对变数，否则套现的房价你不让它换汇流出，它就在国内炒物价影响民生或者超发在市面上造成恶性通胀。当初泰国就轻率地戳破房价，结果外汇被索罗斯那帮人用从房地产套现的泰铢把美元储备套的干干净净引发亚洲金融危机。人民银行去年频频对各银行发文提醒房地产抵押债务风险和禁止发放大宗房贷也是一种封盘措施，现在拿房价没辙的政府套路是封盘看情况伺机而动，房价主动降了就顺势而为，房价不降就通过再延长限售年限和房产税扒皮，什么时候持有者哭着喊着要回归真实价格求饶变现了，政府才是网开一面，现在政府的策略是房市许进不许出。

引子

知乎上面关于房价泡沫的争论由来已久…… 许多人都对此发表了各种各样的见解，其中有一些颇有建树，另一些则是人云亦云。去除一些胡扯的公众号发表的毫无逻辑的鸡汤软文之外，一般来说悲观派的见解主要是说你看日本以前房价也高，后来不是也破裂了。乐观派则是说，中国地大物博，人口红利根本就用不完，而现在的价格高只是因为房子少，想要住房子的人多…… 我下面只是借花献佛，简单介绍一些“可能”相对客观看法……

正文部分结构如下：

1. 以史为鉴
2. 国内现状
3. 泡沫是否存在
4. 房产谜团的关键
5. 泡沫何时破裂？我们该如何做？

• 中国房地产泡沫到底有多大，为什么还没爆掉？

正好今天读到一篇2017年发表在Land Use Policy上的文章。之所以会读纯粹是因为文章的名字特别搞笑，叫：中国房地产泡沫到底有多大，为什么还没爆掉？（How Big is China’s Real Estate Bubble and Why Hasn’t it Burst Yet?）Land Use Policy这几年来排名上升很快，严格来说不算是经济学方面的杂志，但是在城市规划和土地政策方向影响因子其实挺高。文章是港大的赵晓斌教授和其他三位港大的合作者（Hongyu Zhan, Yanpeng Jiang 以及 Wenjun Pan) 一同完成。之所以把这篇文章给大家分享是因为这篇文章把该谈的都谈到了，没有避讳也没有画饼。很可惜作者没有用数学模型刻画自己的观点，也缺少酷炫的数据实证模型，不然的话应该可以在经济类的杂志上有很好的发表。(下图是我从瑞银集团找到的今年他们对于全球房产市场泡沫（不包含中国大陆）的预测）

以史为鉴

文章从历史角度来看，说明了在过去的20年间，大部分的金融危机都是从房地产泡沫破裂开始被触发，并且逐渐蔓延到经济的各个部门方方面面。比如说有研究报告（Crowe et al. 2013）通过研究40个国家自2000到2009的数据显示，87%的国家在房地产泡沫之后都经济了滑坡式的经济跌落。然而，我们强大的祖国在过去的10年里面，在经历了令人吃惊的信贷和房地产泡沫的同时，却仍然坚挺至今，并没有出现经济硬着陆或者产生金融危机。这到底是为毛？这篇文章便想要尝试给出一个答案。

从80年代起，房地产就一直在全球经济中扮演着举足轻重的角色。比如说日本自1980至1990产生的房地产泡沫，几乎把日本压垮。对房地产市场的过热投机直接造成了经济的虚假繁荣。政府的不作为（过低的利率）相当于变相鼓励了这种“投机倒把”的行为，使得这样的泡沫持续膨胀直至破裂。泡沫的破裂带来了长远的“坏影响”，哪怕从今天来看，如果没有房地产泡沫的破裂，日本现在的GDP增速也不会是现在这种“尴尬”的样子。

无独有偶，97年亚洲金融危机前中国香港的房地产指数升至历史最高。07～08年美国的经济萧条也是由于政府对银行放贷监管不力，直接导致了次贷危机（银行和金融机构拼命借钱给穷人鼓励他们买房，然后房价被越炒越高。泡沫破裂的时候穷人无法偿付高额的利息，房子也是资不抵债，直接变成银行的一本烂账，导致银行以及整个金融系统几近瘫痪）的产生。虽然危机是从金融市场直接发生，但是实际上源头却是是直指美国房地产市场。

如果我们仔细想想，其实本质上次贷危机和日本的危机是非常相似的，都是因为金融机构想要简化并且放宽房屋买卖从而直接刺激了市场对于房屋和金融产品的需求。甚至对于许多人来说，他们在签订贷款合同和买入房产的时候，自己都不知道自己到底在干嘛（本质上和传销是非常相似的，金融机构吹捧利率如何如何低，向投资者画大饼，投资者自己一旦购入房产之后，又会如击鼓传花一般向周围的人推荐买房，导致房产价格被越回越高，饼也越画越大）。

国内现状

那中国内地是什么情况呢？自2000年之后中国大陆土地价格指数式增长，这样的增长主要来自一系列的政策改革和土地投资。从国家角度来看，全国的土地价格从2000年到2012年翻了一倍都不止，北京2013年的房价是2000年的3倍。这种爆炸式的增长速度与之前我们提到的日本，中国香港和美国的例子几乎一模一样。而土地价格的增长直接刺激了房产价格的上升，并且导致了泡沫的产生。我们首先看下图是全国房价的走势，以及北京和上海的房价走势，数据直接来源于国家统计局数据。

与此同时，如果我们对比观察央行货币Ｍ2（一般包含纸币，活期存款以及定期储蓄）发放的速度的话，我们几乎是领跑全球，每年增速基本上在17%左右，有那么六年大概达到了25%。在下图中可以看到（这里有一件非常有趣的事情，图片是我直接截图最终发表的杂志上的文章中的图片。如果仔细看的话可以看到图中右下角含有微信logo以及岭峰资本的字样，这是我第一次在学术期刊里面看到作者直接用这样的图片……并且引用居然标注是：中国国家统计局，日本统计局，美联署……难道不应该是引自微信公众号么……），9年里面中国的M2供应涨了4倍，M2的增长很大程度上反映了社会融资的需求。

那么这些钱到底到哪里去了？我们拿08年，09年作为例子来看，中国在这一年M2增长了28%，但是官方公布的物价指数上涨（CPI）反而相比上一年减少了0.7%……同年平均资产价格增速达23%…… 如果这样的价格增速是真正反映在投资者对于高质量资产的需求的增长的话，这倒也可以理解…… 但是，如果我们观察中国09年固定资产的投资价格指数，相比去年反而下跌2.4%…… 那么结论也就显而易见了，所有的钱都进了房市…… 货币的过于宽松使得房产市场的投资变得过于简便，投资的过热也带动了房产价格的上升和贷款市场的繁荣。

另一方面中国的城市居住房空置率，在2013年哪怕是保守估计都到达了22%。也就是说有将近1/5的房子里面跟鬼屋一样连住的人都没有。我们要知道日本哪怕是在93年萧条的前夜，房产空置率也就是10%左右。

泡沫是否存在？

所以作者提出，历史和多国的比较之下，中国房产确实存在泡沫，而且这样的泡沫可能会导致未来金融危机的产生（从某种意义上来说金融危机是泡沫破裂的直接表现形式）。日本的前车之鉴便是如此，如果政府不有所作为的话，中国恐也难逃泡沫破裂的诅咒。于此同时，市场的过度乐观又会使得房产的价格以及相关金融产品的价格被过分抬高。正如凯恩斯主义大佬诺奖获得者Shiller所说，投资者的心理因素（比如说对于市场的过分乐观，天天鼓吹人口福利，从另一方面来看，真正买入房产的人总是乐观希望自己的固定资产会不断增值，所以很难真正理性预期房产的真正价值。）会导致经济的虚假繁荣，从而造成金融市场和房地产市场上的价格并不反应资产的真正价值。

很有趣的是作者还画了一个流程图来解释为何一旦房产泡沫破裂会直接导致雪崩式的经济崩塌。房产价格下降直接导致土地价格和房产价值下降。那么那些原来抵押房屋给银行，或者拿土地做抵押担保的家庭，发展商以及地方政府的偿还能力会直接下降，导致坏账烂账的产生。坏账烂账一堆让一些银行陷入困境，从而导致金融危机的发生，金融危机给经济和社会带来恐慌，失业率提升，收入减少，以及生产力放缓。这些又会再次作用在房产价格上，如滚雪球一般越滚越大……覆巢之下无完卵……

这听起来似乎是骇人听闻的事情。那么作为读者许多人不禁要问，既然泡沫已经这么大了，为什么还没有破？我们既然已经在美国，日本，还有中国香港的例子中看到过高杠杆直接会戳破泡沫，为什么在中国这样的事情仍未发生？是因为我们特别牛逼么？不仅如此，2015年中国一线和二线城市的房价再次增长。这就回到了这个问题的开端，究竟是什么导致了这一切？是巧合还是暗藏玄机，是天公造化还是幽魂显灵？是神鬼的惩罚，还是自然的警告？看似平常的事件下，我们不得不仔细思考，下面让我们一起来走近科学……

房产谜团的关键

我个人觉得作者文章最有趣的一点是提出真正的原因在于宪法改革！（在这方面知乎宪法大神@邵轩 应该比我有更深的见解，推荐大家关注，因为从这篇文章你就可以知道宪法到底有多重要。）我在这边略作历史背景补充，82年第五届全国人大会议通过了当时的新宪法。82年的宪法被称为是“改革”的宪法主要是其中第十条规定了：城市的土地属于国家所有。国家为了公共利益的需要，可以依照法律规定对于土地实行征用。这说明了什么，说明了政府拥有着将近960万平方公里具有的商业价值的土地抵押权，这在全世界都是独一无二的。正因为如此，政府在大量租出土地的同时，也具有了十分强的抗跌能力。当然一分为二地看，政府同时监管土地和银行业务，所以我们实际上很难看到房价瞬间跳水导致恐慌性抛售的可能性，但是这样的现象也助长了泡沫的膨胀。

在这样的宪法允许下（对于土地权利的重新划分），使得一些地方政府和地方企业都把土地作为了主要抵押手段并且通过抵押土地进行金融杠杆牟利。我们从下图可以看到两种主要的操作模式。第一种（右图）是地方政府抵押土地向银行获得贷款，然后用于建造公共设施（道路，廉价房，学校等等）。但是实际上中国法律是禁止地方政府直接向银行借钱的。所以这样给了地方政府很大的动力为了规避法律而去建立起自己“特有的”投资方式，比如说政府创建扶持一些国有的企业然后把土地所有权转入这些企业，企业就可以用他们自己的“土地”去向银行抵押并且获得贷款……

第二种模式（左图）是从地方企业（私人投资者）的角度来看，私人投资者也通过把土地抵押给银行从而获得贷款，发放企业债券。更有甚者甚至会通过抵押土地从信托公司，地下钱庄，以及高利贷处获得金融融资。他们拿着这些钱再去投资和开发更大的土地项目……

这种地方政府和企业双重对于房地产投资的过度依赖到底带来了什么？国家统计局的数据显示，哪怕是中国制造业的中心广东，企业附加值的增长也只有在04至08年间可以超越固定资产（房地产）投资的增长，08年之后便被甩开，一蹶不振。对于整个国家来说也是如此，企业附加值增长这几年来一直表现平平，反而是固定资产增值速度不断上升。究其原因主要是如之前所说，这种向银行直接抵押土地的模式造成了对于房地产的过剩需求。

中国国家审计局的数据公布显示，2014年地方债务总和就已经超过了24万亿人民币，当然这些债务所产生的利息主要都以土地收入来偿还。根据猜测，在2015年低算上所有在建的，或者尚未获得出授权的房产大概有140亿平方米。这相当于什么概念呢，要知道13年房市最火的时候也只有13亿平方米的消费量。也就是说年年房市大火，市场大概都需要10年甚至更久的时间来把我们现在正在造的房子“吃完”，实际上这已经是非常保守的估计了。南方都市报根据中国政府和世联行发布的数据对此也给出了一份特别有趣的估计，如果我们相信世联行的数据话的，我们可能需要60年才能把所有的我们建好的房子全都卖光……

泡沫何时破裂？我们该如何做？

说了这么多，我们什么时候泡沫会破裂？作者指出一方面，中国内地企业对于房地产的依赖度远高于危机前日本，香港，美国企业的依赖水平。另一方面中国内地政府机构的组成和设定也与美国，日本和香港政府有所不同。我们的政府对于宏观经济的把控能力实际上要远高于这些政府，并且由于日本的前车之鉴，地方政府也不会对经济如日本泡沫破裂之前那般坐视不理。实际上地方政府在自己繁荣房屋市场的同时，也对地方金融和宏观经济行使着监管的责任，因为如果房屋泡沫破裂了，地方政府都知道自己有可能会破产。

所以实际上并不需要主动去刺破房地产的泡沫，政府控制着宏观经济的缰绳，最好的情况其实是通过控制土地出售来平稳房价。而这也正是我们现在看到的情况，地方政府致力于重新安排自己的财务计划，使得自己在债务和房产关系上留出更大的余地（比如说15年中央政府推出的转债计划，把许多地方政府的短期债务转化成长期债务……）。另外一点是政府也致力于在适当刺激房地产需求的同时，也兼顾经济的增长，比如说户口政策的放松，允许外国人购房，允许二胎等等……

总而言之，在房价这个问题上，作者们认为泡沫是一定存在的，而且如果听之任之下去，泡沫破裂的时候必然会引发经济危机。所以他们紧急呼吁政府当务之急应该着手做好两件事情。第一件事情是在短期内促进对住房的有效需求，维持房价稳定，而不是继续促进虚假的泡沫需求（如上文中所说的两种杠杆模式）。比如说我们现在一直在宣传房屋是用来住的（这就是有效需求），而不是用来炒的（杠杆需求）。另一方面是从长期来看，从根本上补救这种之前投资过度造成的房价泡沫的问题，比如说土地改革，法治上的完善和进步。等等……

结束语

作为一个步入中年的人来说，过高的房价直接给我带来很大的痛苦。比如说因为在上海买不起房子我可能短期之内都无法考虑回国生活，也因为房价过高自己却没有，令我或多或少在社会上会被一些人区别看待。但是作为一个经济学者来说，我并不希望看到房价跳水式下跌（也就是所谓的泡沫直接破裂），即使可能这对我来说应该算是个“好消息”。因为我比别人更清楚这样的事情对于我们的祖国，对于身边的那些人的生活意味着什么（即使其中许多人可能正是那些因为有房而歧视我的人）……所以我希望政府可以多作为，使得更多的人有房可住，也使得我们的经济有更良性的发展，坏的经济往往也会滋生人的恶念……这份职业使得我更加中立和客观地看待这件事情，我不看衰房价，但同时也不觉得有几套房子就有多么了不起。因为人的价值，和良心，是远远不是一套或者几套房子就可以轻易衡量的……

正如汪国真所说：我不去想未来能否成功，既然选择了远方，便只顾风雨兼程……

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