动辄数千亿债务，房企的负债真得这么高吗？如何正确看待房企高负债？

中国人不喜欢负债，但往往又痴迷于空手套白狼的商业模式。早先年一些房企拿了地，把地一围拿着图纸就开始卖了，用香港人的说法叫作卖楼花。史玉柱当年建巨人大厦就是采用卖楼花的形式，本来没什么太大问题，只不过当时他步子迈得太大了扯着了蛋。94年内地从香港引入了商品房的预售制度，之后也出现过一阵乱象从生的年代，房企通过协议或者划拨的方式拿到地，但并没有立即支付土地款，而是拿图纸先卖楼花，然后拿了订金去支付土地款，然后去银行贷款用于开发，很多小房企老板就是用这种方式积累了自己的第一桶金。

在北方一些小城市，甚至看到一些项目，里面住户都已经住了十几年了，连基本的开发四证都没办齐，这些都是早些年的历史遗留问题。如果一个生意确实是赚钱的，那理论上把杠杆加满，净资产回报率将非常高，这就是杠杆的魅力，比方说，一个投入100元赚100元的生意，不加杠杆你的回报是100%，如果你可以只投入1元就可以做这个生意，即便最后只赚了20元，你的回报就是20倍。所以，上市房企估值一般不看PE，PB，主要看NAV（净资产收益率）。

但是，世界上没有稳赚不赔的生意，杠杆太高可能稍微一点风吹草动现金流就断了，特别对于房地产这种周期性行业来说，因此，一般房地产项目在做投资分析的时候，都会做敏感性分析，看看项目可以容忍房价下跌多少。

现在银行和信托给房地产项目贷款的基本要求是432，即要满足4证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证）齐全，30%自有资金，以及2级开发资质。就像你自己去买房，会要求你30%的首付，这样银行给你贷款就会有一定的安全边际。

银行给房地产项目做开发贷款时一般都会要求专款专用，用哪个项目贷的款，资金就只能用于该项目，但房企还是有办法通过供应商把资金倒腾到其它项目上去，如果开发商比较大比较强势，银行为了长期合作，可能会做成类似流动资金贷款，方便资金灵活使用。另外，银行经常还会要求，项目形成销售回款后，要优先归还银行贷款，同时资金得趴在共管账户中，房企不能随便挪用到其他项目上，比方说前50%的销售款中要有80%用于归还银行贷款，后面的销售款用于还贷款的比例逐渐降低，当贷款还得七七八八之后，银行才会同意企业把资金用于其他项目。但是如果房企周转比较快，开发效率高，回笼资金快，那么这种条件对房企的约束力也不算太大。总之，房企的种种做法本质都是为了提高资金的周转率，资金的周转率比较高，要知道同样一笔资金一年投下去一年周转一次和一年周转几次，回报率就是天差地别。

因此，我们看房企的负债，不能简单看一个资产负债率的数字。对于这种高杠杆行业，更要密切关注其经营性现金流，因为单个房地产项目的现金流特点非常突出，就是在开发初期，从拿地到预售前的整个时间段，都是纯投入，经营性现金流基本都为0，对于预售条件比较苛刻的地方和中小房企来说，这个纯投入时间段可能要一到两年，这当然就需要融资来维持正向的现金流，因此房企在某个阶段现金大量流出，经营性现金流很难看是常有的事，这时候往往就是房企最脆弱的时候，如果一个项目在拿地时正好在楼市狂热期，比方说2016年，楼板价很高，到预售时市场可能已经冷了，比方说2018年下半年，那么这家房企可能就比较危险了，很多房企就是因为踩反了周期，结果倒闭了。但是规模化的大房企在这一方面就比较有优势。比方说碧桂园经营性现金流连续三年为正，这个是不容易的，说明几个问题，一个大房企在供应链端很强势，要想做这些企业的供应商，除了产品质量要求比较高以外，往往还需要面对比较长的账期，第二个是大房企有标准化的产品线和成熟的产业链，开发周期可以大大压缩。前段时间去山西考察一家地方房企，他们的上游供应商跟着他们在当地做了20多年，居然已经形成了用房抵款的默契，这对房企来说，现金流压力将会大大降低。

看负债率的同时，还要去看负债的结构，大型房企应付和预收科目的金额往往都非常巨大，因此房地产行业的分析师在分析房企的偿债能力时，主要并不简单关注资产负债率这一个数字，他们更关注净负债率（也叫净借贷比率，(有息负债-货币资金)/净资产）及扣除预收款后的资产负债率，比方说，2017年万科的资产负债率为83.98%，但净负债率只有8.8%，碧桂园负债率88%，但净负债率只有56%左右，说明这两家账面上货币资金比较充裕，而融创这一数字为200%左右，阳光城更是高达300%。

下面我来感受一下国内主要上市房企（包括港股和A股）的净负债率（Net Gearing）：

从表中可以看到，这几年房企的平均净负债率在70%以上，由于宏观大环境影响和投资收缩，2019年预计会降到60%左右，大大低于平均值的在房企中算是比较健康的，偿债能力还是比较强的，比方说华润（CR Land），万科（Vanke），碧桂园（Country Garden），龙湖（Longfor）等，表中有几个很突出的净负债率很高的，破100甚至200的，如恒大（Evergrande），广州富力（Guangzhou R&F），融创（Sunac）等。

另外，房企还会有很多报表财技掩盖负债率，例如当年闹得沸沸扬扬的恒大永续债，到底应该计入债还是股，市场、地产商、监管和会计师事务所吵了很久，还有就是前些年很流行的假股真债融资，从报表表面上看起来却好像是少数股东权益（非控制性权益），实际应该是债，这种融资可以使房企报表上的负债减少，权益增加，从而在表面上达到降低资产负债率目的。但不管怎么样，上市地产公司的财务数据还是相对透明和正规许多的，很多假股真债的融资最后还是会被会计师事务所认定为负债。

我们可以看到，国内销售前三的开发商中，万科的净负债率最低，这跟万科近年来推行轻资产的运营模式有关，更多地采用共同开发和输出管理品牌的模式，同时员工也大量入股（所谓的事业合伙人制），结果就是负债率很低，但是，由于存在大量的少数股东权益（非控制性权益），2018年上半年，万科利润增速虽然有24%，但少数股东损益增速同比却有60%，达44亿元，占净利润的32.5%，远超营业收入和净利润增速，即少数股东在侵蚀上市公司股东的利润，难怪当年宝能说“万科已经成为了一家内部人控制的公司。

当满足一定条件，预收账款在账务上就会直接确认成收入，因此，分析房企的财务结构还要看扣除预收款后的资产负债率。碧桂园在2018年12月向上交所申请发行100亿的信用债，根据其募集说明书中的数据，截止2018年6月，碧桂园的资产负债率是90%，但扣除预收账款后，仅为52.34%。而这100亿中，9亿元将用于偿还2018年9月发行的购房尾款融资项目；91亿元用于偿还银行借款以及补充公司流动资金。因此也可以看出，房企的再融资能力也很重要。大房企在这方面也是占尽了便宜。

会计准则的制定者也意识到这当中一定的信息失真问题，因为可能会对投资人产生一定的误导。在2017年的新会计准则中，更新了收入确认相关的准则（《CAS 14——收入（2017）》，2018年国内上市公司将正式实行），引入了合同资产和合同负债的概念，这跟国际会计准则也是趋同的。按照旧的会计准则，房企基本要等给客户交房时才能确认收入，而按照新准则，房企可以按照“履约义务的完成进度”来确认收入，可以简单理解成现在房企可以按照完工百分比来确认收入了。比方说，在一线城市预售条件是结构封顶，而一些小地方可能是投资额25%甚至出地面（正负0）就可以预售，这样房企就可以按照建设和投资进度来确认收入。

影响有多大呢，还是来看看碧桂园，因为碧桂园在香港上市，因此2018年公布的2017年的审计报告已经按照新收入准则确认收入。根据PWC出具的审计报告，在新会计准则下，碧桂园2017年出售物业收入2,201.57亿，按进度确认的收入金额为608.07亿元，占比27.62%，确实可以从报表上略微降低负债率，减少合同负债同时增加收入的金额，因此新准则对房地产行业影响挺大的，当然这个影响对房企来说肯定是比较正面的，因为可以更加合理地揭示房企的债务风险，所以这个准则变化也受到了上市房企的欢迎。

最后，大房企的现金流和负债管理能力也是中小房企无法企及的，也正是这样，这些龙头房企才能穿越这么多地产周期不但不倒还越做越大，碧桂园从2018年7月起便大幅压缩了土地开支，9月之后几乎停止了拿地，可见大房企对于宏观经济和房地产周期的判断是盲目的小房企不能比的，因此，人家许家印年薪1500万一年招任泽平绝对不仅仅是摆阔这么简单。